股权结构与公司风险管理研究——以民营集团式企业为例

文/赵莉（中基宁波集团股份有限公司）

民营经济是我国社会主义市场经济的重要组成部分，近年来，随着民营企业规模的壮大，民营企业在地区经济中的重要程度也与日俱增。国家市场监督管理总局披露的数据显示，2012-2021年，我国民营企业数量由1085.7万增长至4457.5万，10年间实现双倍增长。同时，民营企业在企业总量中的占比也由79%上升至92%，在维护经济增长态势、促进创新创业、增加就业和改善民生等方面发挥着重要价值。伴随着民营企业总量的增长，头部民营企业崛起为大型集团，进入更加宽广的国际市场和资本市场，2021年，我国102家民营企业营收总额超过1000亿元，435家民营企业营收总额在100亿元-500亿元之间。大型民营集团式企业如华为、复星国际、联想控股等已成为创新经济的领头羊。而在民营集团式企业寻求规模化发展的过程中，寻求资本市场上市成为重要途径，但是盲目寻求上市而忽略了企业股权结构变化导致的诸多风险，是致使众多民营企业经营破产的关键诱因。大量的研究表明，上市后企业股权结构会影响企业价值，出现控股股东控制公司，利用关联交易和资金担保等方式做空公司更是时有发生。如何在民营集团式企业资本化扩张的过程中避免出现因股权结构变化而导致企业的系统性金融风险，是提高民营企业经营水平的关键所在。

一、股权结构与公司风险管理关联机制

股权结构指的是股份公司总股本中由不同性质的股份所占的比例及其相关关系。股权结构是上市公司经营管理结构的基础，在特定股权结构的基础上，公司治理结构得以形成并对企业治理发挥作用，最后产生对企业行为和绩效的影响。现阶段，股权结构的含义主要包括股权集中度和股权构成两方面。从股权集中度角度来看，可分为前五大股东持股集中的股权结构和公司内没有大股东且所有权与经营权分离的分散式股权结构和相对集中的股权结构。而在股权构成方面来看，不同背景的股东集团持有股份的变化反映了企业股权构成的合理性。不同股权结构由于在处理企业资本和控制经营结构方面存在差异，因而会改变公司的经营战略，造成一定的风险。比如有的学者研究认为，在股权集中的背景下，头部大股东基本掌握了公司的实际控制权，继而对公司经营的方向产生控制的欲望，从而也引发了中小股东的代理冲突，导致企业经营风险。也有研究认为，企业控股股东的性质也是导致企业风险的诱因，特别是我国民营企业由于制度所限而产生融资约束问题，尤其是国资大股东对民营企业造成的融资困境尤其严重，这在一定程度上会导致民营企业经营风险上升。

综合来看，民营集团式企业股权结构与公司风险管理关联机制主要体现在如下三个方面。

第一，股权集中度增加导致公司治理风险。公司前五大股东持股比例的增加将导致大股东对公司利益的关切程度上升，更加偏向于通过参与公司经营治理保证自身利益能够实现。相反，当控股股东持股比例较低时，控股股东更愿意通过经理部门进行管理，因而随着股权集中度的增加，公司经营治理的风险也将增加。

第二，控股股东性质与企业融资风险。按照股权构成来看，现阶段我国大型民营集团式企业中均有中央控制或地方控制资本控股，不同控股股东性质对企业的影响存在差异性。主要表现在国有资本对民营上市企业融资的控制，因此民营企业中控股股东主要为央企或国企的，在获得融资帮助方面具有一定优势，而民营控制人上市企业具有较强的融资约束，这也不利于企业的未来发展。

第三，股东活跃程度与企业风险。学者研究表明，企业一年内股东大会召开的次数与独立董事的比例呈正相关关系。且随着独立董事占比的提升，股东大会召开的次数增加，更多的中小股东可通过股东大会进入有关公司治理与经营状况的讨论，这将有利于化解企业经营的危机与风险。因此在现有股权结构和治理结构之下，通过增加股东大会召开次数减少企业控股股东与中小股东之间的代理成本对于识别企业经营风险具有一定帮助。

二、民营集团式企业股权结构与风险管理现状分析

（一）案例介绍

JD集团是国内互联网电商领域具有代表性的大型民营集团式企业。自2007年开始，公司不断通过外部融资提高经营能力，至今已进行3轮累计5亿美元的融资并于2014年正式上市。上市后，公司经营规模不断扩大，同时市值日益提高。

（二）企业股权结构

根据JD集团的招股书，企业上市之后共发行流通股217.88万股，全部在资本市场中自由流通，集团招股书信息显示，公司由创始人、国有资本、外资等共同持股，前五大股东持股比例达到93.2%，其中集团创始人所持股份占全部比例的19.37%，投票权达到85.4%，创始人具有良好的企业控制权。

（三）风险识别

1.中小股东视角下的风险识别

分析JD集团案例可知，该集团目前具有股权集中度高的特征，创始人和主要投资机构作为大股东在很大程度上增加了企业的管理风险。主要体现在如下两个方面。

第一，增加中小股东的投资风险。前文的分析显示，股权结构会影响管理层的决策能力，通常股权占比较大的股东在公司经营中拥有更多的决策权利，大股东出于自身利益往往会在行使表决权时偏向于对自己有利的决策。但此时对于中小投资者而言，其投票表决权利会受到一定影响，继而损害中小股东的参与权和知情权。一般而言，中小投资者会根据企业的盈利状况判断是否进行投资，企业良好的盈利结构将显著影响中小股东的分红收益，当企业经营状况良好时，中小股东对企业的未来发展前景抱有信心，因而会不断通过购买本公司股票的方式参与投资。但受到大股东对公司经营治理的约束和控制，企业往往难以在竞争激烈的市场中做出最佳资源配置和经营布局，因此会导致中小股东的收益受到损害，同时也会对中小股东的收益预期产生损害，由此产生恶性循环导致投资风险增加。

第二，造成利益分配不均的治理风险。公平公正是上市公司利益分配的主要原则，对于民营集团式企业而言同样如此，通过合理的利益分配能够实现公司管理层与中小股东之间的协调关系，推动企业平稳发展。但在资本市场中，企业多以盈利为主要目标，其关键体现在向股东分配权益方面的能力，根据股东持股比例的多寡，利益分配机制也会存在偏差。对于本文案例JD集团而言，集团创始人投票权达到85.4%，具有绝对控制权，创始人可以根据自身意志左右公司的经营行为，因而相比其他投资者特别是中小股东而言会导致利益分配不均的风险。

2.管理层视角下的风险识别

企业管理层的基本构成是各部门的管理者，管理层对公司日常经营性事务负责，因而稳定的管理层对于提升企业凝聚力具有重要意义。而由于股东权力集中导致管理层股份占比极小，在JD集团这一比例不足1%，因而这也会导致管理层的管理积极性下降。在公司未对管理层进行特殊的股权激励的背景下，往往出现高级管理者纷纷主动离开管理岗位甚至进入对手企业的情况，给企业的内部管理组织带来较大影响。一般情况下，由于管理层效益激励不足而导致企业经营创新水平下降、管理荒疏的问题，对于民营企业集团而言是系统性风险的主要来源。

3.企业内部监督视角下的风险识别

民营集团式企业完成上市后要受到证监会等外部监督机构的监管，与此同时也受到公司内部董事会的监督。JD集团由具有公司绝对控制权的大股东直接提名独立董事，对企业内部事务进行监督，由此可能导致独立董事监督管理能力下降，特别是独立董事与集团大股东利益贴近的情况下，独立董事在行使监督职能的同时，也受到公司大股东意愿的影响并产生某些错误甚至偏私的监管行为，致使企业的经营风险增加。

三、股权结构制约下民营集团式企业风险管控措施

（一）中小股东视角下的风险管控

鉴于本案例研究企业所具有的股权集中特征，中小股东要想提升自身参与集团业务、行使话语权的能力需要从如下两个方面入手。

一方面，企业要加强资金预算管理，生产经营部门和财务部门需建立更加完善的资金管理制度，定期对大额资金头寸进行预算，在董事会中商议明确资金用途。同时加强对不同资产和负债的管理水平，进一步完善资产负债期限结构，增强企业资产与负债管理的能力。在此基础上，企业可利用自身在行业内的竞争优势，进一步扩充自身在金融机构方面的综合授信额度，确保将流动性风险的发生概率压缩至最低水平。

另一方面，为保证企业不因流动性危机而产生经营风险，中小股东应更加重视对企业风险预警信息的关注，适应中小股东管理话语权缺失的情况，强化建立完整的企业经营信息披露体系，达到企业各项经营管理工作的制度化与流程化，在此背景下做到企业规范分红，增强中小股东对企业的认可程度，继而维持投资信心。

（二）管理层视角下的风险管控

在股权集中且股权构成偏向国有资本的民营集团式企业中，管理层的权益水平处于低位，大股东或创始人则处于把控全局的地位，正如本文案例企业，创始人具有高表决权，因而往往使管理层的管理能力弱化。从管理层视角来看，需要进一步提升管理层积极性，提高管理操作系统性风险的评估和监控能力。一方面，企业应加强操作风险管理体系建设，通过持续加强内部控制明确管理层各部门间的分工与职能，密切监测风险限额的利用情况，检查管理层风险权限的使用情况，继而实现对管理层员工使用资产情况的监控管理。另一方面，企业要针对性地建立股权激励政策，为管理层提供股权绩效激励，加强管理层向心力降低人员流动性，实现管理部门工作忠诚度和积极性的稳步提升，对于激发管理层员工潜力、减少操作风险具有重要意义。当然，在确定企业操作风险管理体系后，也不可抱有“一劳永逸”的心态，而是需要对既有的企业操作风险管理体系进行定期评估，主要针对该体系下的决策、程序和做法三方面，引入层次分析和数理统计等方法进行较为准确的定量评估，再根据评估结果进行相应调整，这种做法有助于进一步弥补风险管控中的薄弱环节，降低操作风险发生的概率，特别是能够有效监督企业创始人可能存在的操作风险行为，避免因为创始人的权利过大，出现决策失误，给中小股东和债权人的利益带来损失等问题。

（三）企业内部监督视角下的风险管控

在企业内部监督层面落实风险管控需要针对性地探究当前股权结构在企业内部监督运作过程中的阻碍，特别是存在股权集中度高导致企业经营管理存在系统性风险的背景下，更要从严格落实公司内部监督机制的职能入手加强风险管控。一方面，企业需加强董事会建设，董事会在负责企业日常运营的同时，也通过与各大股东进行信息交换，完成公司战略决策的制定。建立职能完善的现代化董事会，既要保证董事会成员结构的多样化，要保证制度运行的独立性，在将股东和经营者列入董事会的同时，也可考虑让部分经验丰富和综合能力较为突出的公司员工参与董事会决策，以保证内部监督的效率性。另一方面，进一步强化高管权利，加强企业内部反腐水平，明确高管职能体系，从而达到公司内部各个职位相互牵制的效果，保证公司平稳运营。

（四）企业外部监督视角下的风险管控

针对企业的监督工作而言，为避免主观因素过多所带来的问题，必要的外部监督机制同样不容忽视。从目前的情况来看，为降低企业的经营风险，依据完善的法律法规制度来执行相关操作则是一项应当首要进行的操作。为此，市场监管等部门应当依据相关法律法规，从信息披露范围和惩罚措施两方面同时入手，要求企业披露自身财务、企业架构、人员和重大事项决策等相关信息。如发现企业在信息披露方面存在过多隐瞒或是虚假披露等情况，则要分析企业这种行为对股东和普通投资者所造成的危害的具体程度，根据程度大小采取针对性的处罚措施，并责令企业进行整改。另外，对于企业的外部监督工作而言，对于企业的创始人的监督更为重要，由于企业创始人对于企业具有绝对的控制权，因此有关部门要在要求企业对相关股东信息和股权结构进行及时披露的基础上，着重说明创始人的有关信息，这种做法的主要目的是，避免创始人在未来阶段利用手中的“绝对控制权”而做出损害投资者利益的行为。通过这种做法，即可监督管理者积极履行义务，保护投资者合法权益，促进企业的长期稳定发展。

四、结语

在资本市场中，持有企业股票的投资者享有一定的投票权利，当持股比例达到一定程度时，就可实现对企业经营管理的控制。本文以大型民营集团式企业JD集团为案例，详细论述了股权结构与公司风险管理的关系，并从中小股东、管理层和内部监督三个角度进行了风险识别，探讨如何在特定股权结构下，实现公司风险管理水平优化，相关结论具有一定的应用价值。

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股权结构是指股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力（义务）。基于股东地位（身份）可对公司主张的权利，是股权。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。