基础设施基金及其投资策略选择

基础设施基金的发展能够有效缓解基建项目资本金融资压力，拓展基建项目融资渠道，减轻政府财政支出负担。本文分析了基础设施基金业务关键环节，指出了基础设施基金投资策略。我国基础设施基金正迎来难得的发展机遇，意义深远、前景看好。

基础设施基金是指重点投向基础设施领域项目的股权投资基金，从资金募集方式上看，属于私募投资基金。隨着经济下行的压力增大，世界各国靠基建拉动发展的强烈需求没有变，很多国家一方面存在基建刚性需求，另一方面，依靠基建投资拉动经济增长的需求依然旺盛。在全球基础设施投资需求持续扩大的情况下，基础设施基金的发展能够有效缓解基建项目资本金融资压力，拓展基建项目融资渠道，减轻政府财政支出负担。

全球基础设施投资需求

新冠肺炎疫情的全球蔓延，对世界经济产生了短期冲击。基建行业也因财政压力及金融市场动荡的影响，出现了项目资金链断裂的情况。但是从中长期看，经济的复苏离不开基础设施的大规模投入，基建的投资需求未来将迎来高峰期。全球基础设施中心发布的报告显示，2040年全球基建项目投资需求预计将增至97万亿美元，而全球的基建资金供应量约为82万亿美元，投资缺口达到15万亿美元。目前，世界各国为应对疫情，已大幅增加财政支出，导致公共债务规模迅速攀升，今后一段时期全球债务水平可能持续上升。这种情况下，增加基础设施投资需求就不能仅仅依靠财政资金的支持，还需要鼓励多元化投资，拓展资金供应渠道。

基础设施基金发展趋势

根据普瑞奇（Preqin）数据库显示，在过去十年间，基础设施基金出现了显著的增长，大量的资金通过基金的方式流入基础设施行业。这一领域的投资者也愈发专业和成熟，风险把控能力不断提升，获得了可观的预期收益。2014年第一季度至2019年第四季度，共有597只基础设施基金实现募集完毕，筹集的总资本为4450亿美元（图1）。

最新数据显示，截至2020年1月末，共有253家基础设施基金募集了2030亿美元（图2），筹集金额创2010年以来新高。此外，基金的募集期也显著增长，2019年第四季度末统计显示，相当大的一部分基础设施基金（约为38.5%）募集时间在12～24个月这一区间，基金筹集资金的平均时间约为18.5个月。2016年时间约为16个月，2017年约为17个月。可以看出，基金的募集时间持续延长。

基础设施基金业务关键环节

基础设施基金属于私募股权基金的范畴，其业务环节同一般的私募股权基金大同小异，都要经过基金设立、资金募集、项目投资、投后管理、基金退出等环节。

基金设立是基金运作的前提，主要是解决基金组织形态的问题。目前，基础设施基金的组织形式主要以公司制、契约制以及合伙制三种为主。公司制基金的特点是具有法人地位，持续运营，有利于资金的长期投资，投资者实质上就是该公司的股东，股东按持股比例行使权利、获取分红。但也存在双重征税的劣势，基金层面要以公司的名义缴纳企业所得税，投资者层面又要以个人的名义缴纳分红产生的个人所得税。契约制基金是依据信托契约而成立的投资基金，广泛应用于房地产行业。特点是基金设立、存续、解散等都比较灵活，决策效率高。但其治理结构相对松散、基金的稳定性较弱。有限合伙制基金是私募股权基金最普遍的组织形式，也广泛应用于基础设施基金。有限合伙基金不具有法人地位，不是纳税主体。基金由有限合伙人和普通合伙人组成，分别承担有限责任和无限连带责任。普通合伙人一般由基金管理人担任，负责基金的投资运作及管理工作。合伙型基金具有避免双重纳税、权责明晰，运作简洁高效、灵活有效、资金使用效率高等特点。

资金筹集是基础设施基金运作的第一步，按资金募集方式，可分为私募基金与公募基金。基础设施基金的募资工作主要是以私募的形式进行的，所谓私募，是指以非公开的形式向合格投资者发行基金份额以募集资金，而不向社会公众公开发售。

项目投资是基础设施基金运作过程中的关键一步，直接影响到后期的运营管理及基金退出。一般须经过寻找项目——筛选项目——尽职调查——投资决策等程序。寻找项目环节，人际关系网络发挥重要作用。由于基础设施项目前期谋划和审批等环节，一般会经过行业监管部门、项目审批部门、咨询机构及其他中介服务机构的参与。因此与这些部门建立起紧密的联系对寻找项目至关重要。筛选项目环节，一般会围绕几个重点问题进行分析，如基金对项目的控制分析、项目规模与基金规模的匹配性分析、能够满足基金资产分散化评估、标的资产的预计价格、关键风险点、项目的动态竞争力、项目的预期回报等。在这一过程中，项目经理的专业素养发挥着主要作用，如果项目经理对项目认可，就会形成项目报告提交相关会议申请尽职调查预算。预算获批后，正式进入项目尽职调查环节，一般会包括业务尽职调查、法律尽职调查和财务尽职调查。重点关注法律、合同条款、交易对手风险、深入分析投资回报以及资本性支出、对资本结构与公司治理方式进行分析研究、对其他风险进行全面分析。在这一过程中，基金公司可以由投资团队和风控团队分别开展调查，也可委托第三方进行调查。待形成尽调报告后提交基金公司决策会议（一般为投资决策委员会）审议，进入决策程序。

投后管理方面，基础设施项目运营期较长，也就造成基础设施基金的投后管理更加漫长，但揭示风险的时间也更加充分。投后管理既是一种工作设置，更是一种风控理念。其工作内容一般包括回款监控、投后检查、完善企业信息库、投后档案管理、风险等级评估、风险处置预案等内容。“积极的投资者”还会深度参与到项目的运营管理中，旨在通过自身的能力和资源提升被投企业的内在价值。

基金退出方面，基础设施基金对基础设施项目投资的目的是为了获取高额收益，因此，基础设施产业投资基金管理人会在适当的时机变现退出。这就涉及退出时点的选择、退出方式的选择、退出价格的确定。退出时点上，一种就是主动退出，当项目孵化成熟，达到目标收益率，满足退出条件，即可进行退出。另一种就是被动退出，基金已到达退出期，并开始清算，项目须全部变现退出。退出形式上有公开交易和非公开交易。公开交易一般可选择首次公开募股（IPO）或不动产投资信托基金（REITs），优点是能够避免因信息不对称而产生的损失、流动性强。缺点是项目的信息披露要求较高、有相应的监管要求。一些项目可能无法满足。非公开交易的主要优势是不需要对市场进行充分的披露，适合不便于公开披露信息的项目，通常周期较短，适合较为紧急的退出项目。缺点是沟通和摩擦成本相对较大、交易的价格可能不是市场上的最优价格。退出价格取决于预期价格和目标买家谈判后的结果。目标买家一般有基础设施专业投资人、私募基金和一些高风险偏好的买家。

基础设施基金投资策略

基金投资策略主要类型

策略本意是指为达到长期或总体目标而设计的行动计划，投资策略是投资者在投资活动中为避免风险、获取最理想收益而综合采取的策略。投资策略的选择要充分考虑底层资产的收益性、安全性、流动性三方面内容，大体上包括主动型投资策略和被动型投资策略两个方向。主动型投资策略指投资管理人以获取超额收益为主要目标，并积极调整投资策略，适时改变不同资产的配置比例。同时践行“低买高卖”的投资逻辑，积极地择机退出。主动型投资策略又细分为自上而下的投资策略和自下而上的投资策略。被动型投资策略指投资管理人以获取稳定收益，规避风险为主要目标，不寻求从短期价格波动或市场时机中获利，一般选择长期持有，随着时间的推移，市场呈现正回报。

主动型基础设施基金投资策略

主动型基础设施基金投资策略的最主要特点就是积极地进行收购并购操作，基金通过收购并购已建成并正常运行的基础设施资产，在主动积极地参与项目资产的运营和管理、使资产增值后，以高于收购时的价格出售实现退出，从而完成“低买高卖”来获得回报的整个过程。如麦格理集团旗下的基础设施基金板块（MIRA），经过27年的发展，已成为全球最著名的基础设施产业投资基金管理人，被称为“基础设施投资之王”“主动型投资者标杆”，其投资策略的主要思想是通过设计最佳融资方案安排，减少资金成本支出，控制资产运营成本，积极主动地改进所投基础设施的运营效率，提高资产价值。其投资策略可总结为以下几个特点：一是追求对项目的控制能力。MIRA在投资策略上，摒弃了一般股权基金分散投资、分散风险、参股投资的思路。十分关注对基建项目的把控能力，很少与其他投资者联合投资，其投资策略的核心目标是大股东的控制力和风险规避能力，积极参与项目运营，以实现项目资本结构的优化和项目运营效率的提升。二是与利益相关者建立良好关系。管理团队深入接触股东、客户、雇员、规划者和项目所在地周边社区，了解资产的运营情况和可能存在的问题。建立非常好的沟通关系，取得各方面的支持和帮助。三是以战略的视角强化基金管理，管理过程始终和资产价值挂钩。MIRA充分利用控股股东的地位，发挥积极的基金管理作用，注重投资的专业化，并制定详细的管理和运营计划。通过对目标企业进行一系列管理优化、技术升级、财务结构改造，提升企业的内在价值。四是以基金上市为主要的退出安排，從而实现“低买高卖”。MIRA投资很少变现退出，而是在设立一段时间之后，通过对标的资产一系列运营、管理、优化、包装的运作后，通过将基金本身上市来满足基金投资者对流动性的需求，以此创造退出机制和获利机会。

被动型基础设施基金策略

被动型基础设施基金策略常见于政府和社会资本合作（PPP）投资模式中。目前，PPP模式在公共基础设施项目中得到了广泛的应用，这类项目一般都有政府参与的色彩，从而具有收入稳定、风险较低的特点。基础设施基金的PPP投资模式，是指基础设施基金在投资过程中，在收益性、安全性和流动性三个方面，更强调投资的安全性以及稳定的收益。其盈利模式，一方面是在投后运营管理阶段，定期收取项目分红而带来的收益。另一方面，待被投资企业增值后，通过股权转让、REITs、IPO等方式退出。被动型基础设施基金策略具有以下特点：一是长期持有资产，注重稳定回报。PPP项目的运营期限一般都超过25年，具有投资期限长、数额大、风险小的特性。大多数PPP投资模式的基础设施基金，在投资策略上更倾向持续的稳定回报。二是基础设施基金的募资来源以社会保障基金、保险资金等长期投资者为主，这类资金同时符合基础设施基金期限长、收益稳定、风险低的特点。三是投资工具多样化。基础设施基金的投资方式比较灵活，可采取有特别投票权的普通股，可转化有限债券、可转化优先股、可转化债券等。这些投资工具的特点，都是追求稳定的投资收益。四是退出方式多样。基础设施基金可以通过持有PPP项目资产直至项目移交清算的方式退出，也通过与原出卖方签订回购条款的方式退出，还可以通过寻找专业的第三方买家的方式退出，如威立雅、苏伊士等专业的基础设施服务商，以及“PPP+REITs”的方式从被投资的企业退出。

我国发展基础设施基金的意义

2018年以来，全国多个省、市地方政府，都出台了相关文件，鼓励社会资本参与基础设施建设或与社会资本共同成立基础设施投资基金。已有一批基础设施基金（含PPP基金）成功设立的先例，如总规模1800亿元的中国PPP基金、总规模1000亿元的山东半岛城市群基础设施投资基金、总规模1000亿元的深圳市基础设施基金、总规模100亿元的浙江省基础设施投资基金、总规模200亿元的渤海产业投资基金，还有一些省份先后设立的省级PPP基金。目前看，我国基础设施基金发展正迎来难得的发展机遇，意义深远、前景看好。一是发展基础设施基金，能够为我国基建领域提供项目资本金融资支持，缓解项目融资压力，减轻财政支出责任。使有限的财政收入提供更多的社会服务，提高政府资金的使用效率。二是发展基础设施基金，有利于带动社会资本，刺激社会投资，有利于民间资本进入基建领域，为振兴实体经济注入资金。三是发展基础设施基金，有利于降低基础设施企业的负债率。基础设施基金以股权的方式投入基础设施项目，满足项目资金需求的同时，也降低了债务资金的需求量，优化了项目的财务结构，降低了项目资产负债率。四是发展基础设施基金，有利于提高基础设施运营效率。通过专业化的基金管理团队和高水平的技术专家团队的管理和运营，有利于提高项目运营管理效率及盈利能力，并在基础设施投入使用后为社会提供更好的服务。

（郑策为吉林省政府投资基金管理有限公司副研究员。本文编辑/秦婷）