证券公司资产负债管理特征与挑战

资产负债管理是从“量、价、险”三个维度，对资产负债表进行主动调节和管理的过程。证券公司的资产负债表是市场环境、经营策略、风险偏好等因素的综合反映，呈现出鲜明的行业特征和个体差异，在资产负债管理中具有丰富的实践内涵。本文阐明了证券公司资产负债表的特征，从“量、价、险”三个维度分析资产负债管理实践中的要点和挑战，并提出展望与建议。

证券公司资产负债表的特征

国内证券公司的重资产业务起步于2012年前后，资产负债管理从无到有，进入证券行业视野。2016年，证监会修订《证券公司风险控制指标管理办法》，证券公司的监管框架从单一以净资本为核心，转变为净资本和流动性并重，从监管层面强化了资产负债平衡理念和流动性风险管控要求。近年来，重资产化的行业趋势推动证券公司不断挖潜资产负债表空间，在满足监管“硬约束”的同时，提升资金运作和资源配置的“软实力”，资产负债管理的重要性进一步凸显。

简单来说，资产负债管理是基于“量、价、险”三个维度，对资产负债表进行主动的调节、平衡和管理。资产负债表的特征直接决定着资产负债管理的痛点和重点所在。证券公司的资产负债表是市场环境、经营策略、风险偏好等因素的综合反映，呈现出鲜明的行业特征，同时具有一定的个体差异。这些差异化特征为资产负债管理提供了重要切入点，具有丰富的实践内涵。

行业整体来看，证券公司资产负债表的共性特征主要表现在以下方面。一是资产业务的周期性较强。两融、股质等资本中介类业务天然具有顺周期性，规模大起大落;自营投资的规模及仓位亦受市场行情的直接影响。以2015年“股灾”前后为例，2014—2016年的三年，证券公司自有资产规模增速分别为90%、51%、0%。二是资金来源以主动负债为主。与银行业、保险业以客户存款、保费为主要资金来源的情况不同，证券公司不能动用客户资金，又不能直接从央行获得资金，主要通过主动负债进行融资，市场化定价，负债来源的稳定性相对较低。三是杠杆水平总体较低，有一定提升空间。2020年末，国内证券公司总体杠杆倍数为3.1，远低于国内现行监管标准（约相当于6倍杠杆）和国外同业水平（金融危机后，美国投行约为10倍杠杆）。低杠杆意味着证券公司的资产业务有相当比例以权益资金支持，这部分资金长期稳定，但资金成本较高。

在个体层面，证券公司资产负债表的差异化特征，集中体现在以下几个维度。一是杠杆水平。作为综合反映资产负债表量、价、险特征的核心指标，在机构之间存在较大差异。2020年末，上市证券公司的杠杆倍数最高为6.3，最低为1.8。杠杆提升由重资产业务扩张驱动，资负部门须相应增加主动负债，摆布期限和结构，合理传导资金成本，资本约束亦将逐步显现。二是短期流动性水平。2020年末，上市证券公司的流动性覆盖率（LCR）最高为695%，最低为137%。短期流动性趋紧的常见原因是货币市场杠杆激进或流动性备付不足，既有可能是短期技术因素，也有可能是风险偏好和经营策略使然。对资负部门而言，这将加大资金头寸管理难度，资负摆布易受流动性因素掣肘。三是业务结构特征。因期限匹配和资金用途等约束，不同资产组合要求不同的负债结构与之匹配。如资本中介类业务权重大，则对负债稳定性要求更高;而衍生品业务权重较大，则现金流管理和风险管理提出更多挑战。

资产负债总量平衡

总量平衡是资产负债管理的基本维度。资产和负债业务跨条线、跨部门、跨机构，平衡总量的关键是做好统筹调节，在总量层面解决资产和负债不匹配、节奏不同步的问题。证券公司的资产负债表是典型的资产驱动，主动负债服务于资产需求。资产投放主要受市场驱动，刚性约束较少，加之资产存续期短，资产规模变动往往取决于当年的市场行情，大开大合，较难长期预测。因此，若简单以年度为单位安排资负预算，规模和节奏都具有较大不确定性，在实践中参考意义有限。但若完全没有统筹，资产大起大落要求负债随之快速增加或收缩，导致资产负债失衡，资金管理趋于被动。如资产端急剧扩张，往往伴随流动性收紧，融资难度大、成本高，掣肘业务发展;如资产端收缩，大量回款难以消化，或导致资金闲置、被动缩表。

资产业务的强周期性，对资产负债管理的前瞻性主动性提出了更高要求。在实践中，一要“自上而下”顶层规划，可考虑以杠杆率水平为抓手，由管理层确定适宜的目标区间，以反映公司层面长期性、实质性的流动性风险偏好。以此为锚，可大致确定资产规模及结构，降低资产负债规模过度波动。二要“自下而上”主动作为，资负部门有必要以季度或月度为频率，统筹跟进资产负债规模及节奏变化，加强资产业务的风险收益研判，为公司大类资产摆布提供决策参考。三要资产和负债双管齐下。资负部门要转变以筹集资金为首要职能的传统观念，统筹来源与运用，提升资金运作质效。有必要建立规模适宜、运作独立的流动性储备组合，以利率债、同业存单等优质资产为主，作为资产负债表上的“蓄水池”，既是短期剩余资金的运用渠道，又是满足紧急资产需求的资金来源，从而拓展流动性管理的主动空间。

内部资金价格传导

在总量大体平衡的基础上，内部资金转移定价（FTP）是资产负债管理中常用的价格型工具，其实质是将外部融资成本传导至业务部门，促进资金合理配置。经典的FTP定价公式由“收益率曲线+调整项”构成。“收益率曲线”是能反映公司当前外部融资成本的市场价格曲线，通常基于貨币市场、债券市场等相关基准，根据一定规则加工形成;“调整项”则结合战略导向、流动性、业务特征等因素，在“收益率曲线”基础上适度浮动。

证券公司的资产负债业务外部定价的市场化程度高，规模约束较少，这要求内部资金价格传导更加顺畅，以确保业务部门及时响应市场变化，实现量价均衡。证券公司运用FTP须关注三方面特征：

一是充分考虑权益资金成本。所有者权益是证券公司重要的资金来源，自营投资、信用业务、股权投资都需要较大比例占用权益资金。因此，内部资金成本不宜简单等同于负债成本;应结合净资本收益率（ROE）的行业水平、股东要求回报率等因素，合理确定权益资金成本，并按一定比例纳入FTP收益率曲线。权益资金占比较高，也是证券行业FTP定价较高，波动性相对较小的内在原因之一。

二是充分考虑资本结构和资金余缺。理论上，衡量资产能否盈利的标尺取决于其资金来源。如新增资产须进行资本融资，则要求资产收益应跑赢资本成本;如资本富余而资金不足，则应跑赢负债成本;如存量资本和资金均富余，则跑赢存款利率即能改善盈利。这说明FTP在挂钩外部市场变化的同时，应充分关注自身资本结构和资金余缺情况，顾此失彼将导致价格失真。特别是证券公司资产负债出现重大变化时，应认真审视FTP合理性，避免因定价调整不到位而加剧资产负债失衡。

三是充分考虑公司的现实条件。FTP不是越精细越好，而是要坚持“效益大于成本”的原则。证券公司的业务品种简单，职能部门较小，管理会计信息系统条件有限，FTP过于精细化，其边际成本可能大于边际效益。从账户结构、业务模式等实际情况来看，证券公司很难采用银行以逐笔定价为主的模式，而是更接近资金池模式，即资负部门代表公司自有资金池，向资产业务部门的“小池子”配置一定规模资金，以FTP为价格进行内部资金交易，打包计价。相关系统与流程构建应立足资金管理的实际情况，避免管理会计核算体系过于复杂。

资产负债表的风险约束

狭义上讲，资产负债管理的主要风险是资产与负债之间的“错配风险”。重定价期限错配构成利率风险，币种错配构成汇率风险，到期期限错配构成流动性风险。对证券公司而言，资产负债的期限较短，境外业务体量较小，利率汇率变动构成的负面冲击目前相对较小，控制流动性风险是资产负债管理的首要关切。

实践中，证券公司管控流动性风险可着眼于三个“度”。一是管控期限错配度。主要体现为现金流缺口和流动性风险指标，两者均须建立在现金流预测的基础之上。负债端现金流相对确定，难点在于对资产端的预判。可运用价格手段，对提前申报的计划内业务予以FTP优惠，鼓励业务部门提高头寸预报的准确性;资负部门应总结行业规律和公司历史数据，形成“经验法则”，提升现金流预测和头寸摆布的前瞻性。二是降低负债集中度。证券公司在“央行-银行-非银”的流动性传导格局中处于下游，天然比较脆弱，负债结构分散化有利于降低极端情况下资金枯竭、成本飙升的风险。控制单笔融资金额、分散到期日、拓展交易对手关系、保持多市场多渠道活跃度，都是降低集中度的必要手段。三是提升资金集约度。证券公司的自有资金存放于不同用途的账户中，物理上相对分散，增加了头寸管理的难度和成本。有必要定期摸排存款资金分布，清理低效账户，归集剩余资金，建立账户划拨机制。此外，可质押债券、拆借规模上限、转融通额度等都是后备的流动性资源，但可能存在多部门共用的情况，须明确切分调剂机制，促进资源集约使用。

更广义上讲，流动性风险属于资产负债层面上的风险，但并不是制约资产负债行为的唯一风险。对证券公司来说，始终存在“资产负债层面”和“业务层面”的双重风险约束，要根据具体情况，识别当前掣肘的主要矛盾。如业务层面的风控措施从严从紧，将导致合意的资产配置不足，直接约束资产扩张，通常表现为低杠杆倍数、短期流动性充裕、资本高度充足，资产负债表远未用足用满。当业务层面的风险约束放松，资产业务扩张，资本和资金进入紧平衡状态，资产负债层面的风险约束才开始显现，发挥优化结构、配置资源的作用。因此，有效的资产负债管理应协调“资产负债层面”“业务层面”的风险偏好和风控体系，确保两者松紧适度，相互衔接，共同促进资产负债表合理均衡。

展望与建议

未来，证券行业扩表和业务创新将重塑资产负债管理的边界，深入理解业务实质、理解客户行为、理解市场规律，才能切实加强资产负债形势预判。

资产负债表扩容和创新带来新挑战

“十四五”规划明确指出，要健全多层次资本市场体系，提高股权融资比重。我国股市相对于经济总量而言规模较小，后续市场扩容空间可观。对标监管标准和国际同业实践，国内证券公司杠杆率有较大提升空间，预计相当一段时间将处于加杠杆扩表的进程中。考虑到两融、股质市场容量有限，自营投资业务波动性较强，且证券公司从事投资并无比较优势，这些传统表内业务并不适合高杠杆经营，进一步扩张的空间有限。从国际上看，做市与产品创设业务或将成为行业重点布局的资产，并具有较大的加杠杆空间。这类业务依托自身资产负债表为客户交易提供流动性，获取稳定的价差收入，并控制自身承担的信用风险、市场风险。证券公司资产负债表与客户金融服务需求进一步契合，有利于实现规模、风险与收益之间的优化平衡，同时也是证券行业服务实体经济的优势所在。

未来，证券行业扩表和业务创新将重塑资产负债管理的边界。当行业杠杆率水平不断挑战上限，将推动流动性风险偏好和管理方法流程重检，证券公司将进一步增强主动负债能力，不断适应资本和资金的紧平衡状态，促进资源最大化、集约化使用。同时，如大规模叙做场外衍生品，将增加现金流不确定性，流动性风险与市场风险的交互更为复杂，资产负债管理与前线业务的交互更为广泛，要深入理解业务实质、理解客户行为、理解市场规律，才能切实加强资产负债形势预判，做好流动性风险预案。

推进资产负债委员会机制落地

证券公司的资负部门定位大多介于业务部门和职能支持部门之间，管理权限和手段相对缺乏。在这种情况下，由资产负债管理委员会（简称“资负会”）代表管理层集中决策的作用尤为重要。不少证券公司的资负会权威性不足，议而不决，或决策无法落地。但重资产化的趋势必然要求加强对资产负债表的顶层规划布局。资负会作为重要决策主体，要厘清两对关系：一是资负会与资负部门之间的关系。资负会负责定规则，做决策，资负部门负责具体执行与监控，如前者缺位，具体工作将无据可循，自上而下的管理机制变为部门之间博弈;二是资负会与业务决策委员会之间的关系。资产负债管理涉及表内业务的方方面面，有必要明确资负会的议事范围，避免过度介入具体业务细节，保证议事效率。同时，资负层面的决策落地可能涉及特定业务的策略调整，有必要协调好委員会之间的关系，明确衔接程序。

加强资负部门的专业能力建设

资产负债管理兼有理论分析与实践经验、宏观研判与微观交易，对专业储备具有较高要求。头部证券公司已逐步建立起资产负债管理和资金运营的专业队伍，但普遍而言，证券行业资产负债管理的专业能力亟待进一步夯实。一是市场能力。主动负债、资金运用、投资者及交易对手关系维护，都需要长期深度参与市场并逐步培育建设。二是行业经验。资产负债摆布要基于对行业的深刻洞察及与业务的深入互动，才能避免纸上谈兵，真正发挥好优化资源配置的作用。三是管理手段。资产负债管理不是静态的规模配置，其精髓在于动态的现金流预测、价格引导和错配风险管控。而这些管理手段落地，要求跨周期的历史数据经验积累，以及不断结合实际进行打磨和完善。

（徐惊蛰为中银国际证券股份有限公司资金管理部副总经理。本文编辑/秦婷）