政策灵活纠偏与风险有序出清

周皓 沙楠 赵靖

本文从宏观与微观两个维度监测中国系统性金融风险的动态变化。测算结果显示：宏观层面上，中国金融体系的巨灾风险仍在可控范围内，房地产业的巨灾风险指标一度超过了风险警戒阈;微观层面上，2021年下半年农商行的风险日益凸显。

背景介绍

回望2021年，面对新冠肺炎疫情（以下简称“疫情”）时有反复、病毒仍在变异的防控压力，以及加快经济绿色低碳发展、产业转型升级的严峻挑战，中国经济继续保持长期向好与稳中向好的态势。其中需求端持续稳定复苏，供给端结构不断优化，货币金融环境适宜，就业形势稳中向好。

经济数据方面，出口延续强势，高新技术制造业投资保持快速增长势头，基建投资持续蓄力，房地产投资短期有熄火迹象。受国际大宗商品涨价影响，工业生产者出厂价格指数（PPI）全年保持高位增长。2021年虽极端天气频发，但食品价格保持稳定，居民消费价格指数（CPI）呈温和上涨态势。

金融数据方面，受城投与地产严监管影响，社融存量累计同比增速在2月份达到13.3%的局部高点后，逐月下滑。其中信托贷款、委托贷款与未贴现银行承兑汇票三个表外融资渠道收缩明显，信托贷款存量压降最为显著。货币供应量增速一季度以来稳定保持在8%左右，与名义经济增速基本匹配。

监管政策方面，坚持守住不发生系统性金融风险的底线。2021年以来，相继推出了《商业银行负债质量管理办法》《银行保险机构恢复和处置计划实施暂行办法》《系统重要性银行附加监管规定（试行）》等办法。通过完善配套制度，推动金融机构健康发展。

宏观调控方面，对预期引导与管理日益成熟，从设定6%的经济预期增速，到破除对“地产加基建”旧发展路径的依赖，抑或是产业政策执行纠偏的迅速，无不反映了政府在预期引导上更加得心应手。2021年，跨周期宏观政策设计更加合理得当，与逆周期宏观调控结合度也在提高。在2020年高基数的背景下，2021年上半年采用紧信用与稳货币的政策组合，宏观杠杆率呈下降趋势。2021年年中为减缓大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，实施全面降准，政策组合转为结构性宽信用与稳货币的政策组合。2021年年终为应对复杂环境和经济下行压力，减缓房地产信贷政策执行偏严对经济的负面冲击，转向结构性宽信用与宽货币的政策组合。

风险事件方面，2021年恒大问题无疑是市场与政府关注的焦点，对房地产企业还款能力与行业发展前景的担心导致融资环境过度收紧。开发贷、银行间市场债务融资工具一度被暂停，居民按揭贷款审批周期也被拉长。二级市场上，不仅地产境内债价格大幅下跌，美元债市场的波动也异常显著。叠加评级下调，众多房企滚动融资难以为继，纷纷宣布展期或置换。在市场情绪极度脆弱时，监管部门及时表态，稳定投资者预期。首先，对恒大风险事件进行定性，表明与此关联的金融风险不大且可控。其次，在融资渠道上边际放松，居民按揭贷款恢复，部分头部房地产企业被允许注册发行票据或资产支持证券（Asset Backed Securities，简称ABS）产品。最后，政府对未来房地产行业健康发展与良性循环的发展趋势定调，合理引导市场主体预期。

本报告引入金融巨灾风险指标（CATFIN）、房地产行业巨灾风险指标（CATRE）、系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK）。结合已公开的宏观经济数据，度量我国系统性金融风险水平。旨在识别经济转型过程中潜在的高风险点，并为后续经济金融政策提供科学的参考依据。

宏观层面：长期风险可控，短期波动明显

风险指标波动向下，金融体系韧性较强

長周期看（2006年6月至2021年12月，见图1），中国金融体系的巨灾风险指标（CATFIN）近几年一直未触及风险警戒阈，风险仍在可控范围内。2020年新冠肺炎疫情暴发前夕风险小幅累积，3月份达到局部高点。得益于及时有效的宏观调控与疫情防控政策，风险迅速得到抑制。2021年上半年，经济受损对金融系统的影响逐渐显现，加上信用环境整体偏紧，风险小幅上升。随着下半年流动性的逐步宽松，风险也在年底持续回落。

2021年以来房地产信用风险事件频发，从单独拆分的房地产行业巨灾风险指标（CATRE，见图2）来看，其风险波动状况高于整体市场水平。受“三道红线”影响，2021年不断出现房企境内外债券违约事件，其信用风险逐渐暴露。房地产行业的巨灾风险指标值一度超过了风险警戒阈，及时的风险发现和处置抑制了长周期风险指标的持续上升。地产行业与金融行业的整体依存度较高，因此CATFIN和CATRE的走势也相似。展望未来，我国经济转型升级将会逐渐淡化两者间的依存关系，房地产行业转型产生的风险对金融行业的影响也将逐步减轻。

多次小幅跳升，第四季度回落

短周期来看（2017年2月至2021年12月）（见图3），中国金融体系的巨灾风险指标（CATFIN）2021年上半年相比2020年疫情初期更为平缓。但风险值下半年有三次小幅跳升，并在2021年7月首次超越短周期风险警戒阈，这主要是由7月银行板块市值的迅速缩水导致的。2021年年末风险迅速下降回归低值，整体上与长期巨灾风险指标的走势相一致。风险指标的短期波动一定程度上反映了经济的不确定性，市场担心经济在短暂复苏之后再次进入下行趋势，这将对银行的资产质量与放贷意愿产生不利影响。房地产行业短周期巨灾风险指标（见图4）的波动幅度更大，三次跳升均越过风险警戒阈，在2021年四季度随着政策暖意的释放而迅速回落。

微观层面：银行业仍是关注重点，农商行风险覆盖能力相对较弱

银行业系统性金融风险的边际贡献最大

本报告测算了全部上市金融机构（共86家）的微观系统性风险指标：系统性预期损失值（SES）、条件在险价值（ΔCoVaR）以及系统性风险指标（SRISK），并将它们按照银行业、证券业、保险业三个行业来做子样本分析（见图5）。从分行业系统性金融风险指标的总值来看，银行业对系统性金融风险的边际贡献仍然最大。以SRISK指标来衡量，银行业对金融体系的风险贡献程度在2021年居高不下。从均值来看，受银行板块市值缩水影响，2021年7月ΔCoVaR和SRISK指标均达到局部高点。除此之外，保险业的风险边际贡献有追赶银行业的趋势。未来保险机构的负债端将会面临较大挑战，在货币政策延续宽松基调的预期下，其资产端挑战也在不断加剧，监管部门需要更加关注保险业的经营状况，重点防范突发风险发生。

农商行风险覆盖能力相对较弱

总体来看，我国系统性金融风险的重点防范对象仍然是银行业。我们将银行业拆分成国有行、股份行和区域性银行（城商行和农商行）进行子样本分析（见图6）。具体来看，国有行、股份行、城商行和农商行下半年的预期资本损失覆盖程度均大于1，近期随着货币政策的放松有所缓和。疫情对银行资产质量的负面影响在2021年逐渐显现，风险值上升的同时，银行业市值因为市场的悲观预期有所下降，这导致了整体风险覆盖能力的收缩。另外，随着农商行和城商行上市数量的增加，我们能更好观测到这两个子样本的风险变化情况。前两年城商行对其不良资产加快处置与大力度补充资本使其风险覆盖能力在2021年明显提升。但当前农商行的风险日益凸显，四种子行业中，其风险覆盖能力相对较弱。

除农商行外，国有行、股份行和城商行3个子样本的系统性金融风险边际贡献较2020年趋于稳定（见图7～图10）。ΔCoVaR在4个子样本中有小幅跳升趋势但迅速回落。以SRISK衡量，国有行、股份行和城商行的边际贡献仍处于高位。从边际贡献的绝对值来看，城商行SES仍然最高，其次是国有行。随着上市的农商行数量逐渐增多，农商行系统性风险的贡献程度也日益显著。2021年下半年，农商行的SES和SRISK指标跳升后居高不下。从风险边际贡献角度，除了以往重点关注的股份行和城商行，农商行未来也需要引起重视。

类滞胀背景下潜在风险的再评估

在2021年半年报里，我们分析了以时间换空间策略，通过债务展期、降息、重组等方式逐步化解企业债务风险，以及叠加产生的金融风险。2021年下半年随着非金融企业部门杠杆率的下降、债务结构的优化，风险化解从治标转为治本也进入了深水区。部分企业通过做大营收分母、做小债务分子或发展股权融资满足了监管要求。部分经营困难、偏离主业、高杠杆的企业也到了为之前激进盲目的投资行为买单的时刻。

恒大等高杠杆房地产民企风险主动暴露，打破了地产绑架银行或涉房信托产品刚兑的幻觉。虽然地产企业具有部分金融属性，银行很多资产也与地产紧密相关，但此类风险的定向爆破，不仅保证了系统性金融风险的有序出清，也改变了行业发展预期。房地产业发展路径具有一定的依赖性，通过典型事件的冲击，加强了预期引导，展现了政府“房住不炒”的调控决心，倒逼“三道红线”不达标的房地产企业加快转型，进而实现房地产业健康发展与良性循环的目标。

2021年是“十四五”规划的开局之年，加快低碳转型以及产业升级是经济高质量发展的内在要求。但与此同时复苏基础并不牢固，相当数量的中小企业仍经营困难，外部环境复杂程度也未降低，经济下行压力也有加大趋势。在当前国内滞、国外胀的经济背景下，去杠杆让位于稳增长，暂不再是2022年的政策主线。目前，结构性宽信用在方向选择上有逐渐形成一致预期的倾向，而这又与2021年上半年出台的监管政策紧密相关。

政策可以引导预期，也可以强化预期，但出台时机与执行节奏要审时度势、张弛有度。当前类滞胀风险增大，融资结构的过度分化并不利于我国经济稳中求进。社会主义市场经济中，市场主体应是多元化的，都应该得到公平发展的机会。投资者应是多类型的，投资行为也不应该过度一致。展望2022年，潜在的系统性风险主要表现在金融市场异常波动、非上市中小银行资产质量劣变、融资需求分化持续加剧等方面。

金融市场异常波动风险

2020年疫情暴發以来，金融与实体经济增长明显脱节，当实体经济仍在缓慢修复时，多种资产价格已屡创新高。国内方面，货币政策坚持以我为主，不搞大水漫灌。国外方面，美国大放水已导致美股价格远超疫情前，加之CPI高企，供应链问题改善缓慢，通胀暂时性说法渐被搁置。叠加2022年底美国中期选举，美联储在政策转向上或更加迅速。货币政策正常化，包括加速逐步缩减资产购买规模（Taper），甚至提前加息，必定对全球资本流动带来一定的影响。

2021年，A股市场更多表现为结构性行情，没有出现过度繁荣。截至2021年10月末，外资持有A股流通市值占比接近5%，若美国股票市场发生大幅回撤，跨境资本回流产生的外溢效应也将影响国内投资者风险偏好。加之A股市场散户比例较高，情绪面是重要的影响因素，海外股票市场大幅波动时，A股市场短期内也很难独善其身。此外，本报告引用的系统性风险指标均借由股票价格数据计算得出，因此对国内风险指标也将产生一定的扰动。

债券市场方面，2020年永煤事件的暴发对信用债市场带来极大的冲击，并波及信贷市场。债市恐慌情绪传染，信用风险与流动性风险相互叠加并共振，进而导致系统性风险上升。面对债券市场的波动，监管部门及时出手，惩治恶意逃废债行为，重塑信用基础。2021年以来，债券市场波动一直低位运行，上半年稳货币紧信用的政策环境对债券投资非常友好，对资本利得的追逐一度将利率水平压至较低水平。从近期质押式回购日均成交量来看，债市借短买长加杠杆套利拥挤，资金面已经非常脆弱，此时若央行逆回购操作规模出现预期外变化，极易产生大幅波动风险。资金市场与债券市场联系紧密，银行也与非银联系紧密。与银行相比，非银资金面较为脆弱，在流动性分层传导结构中也处于末位，非银体系若发生流动性风险可快速向银行机构传染，因此资金成本相对较高的非银机构也值得重点关注。

外汇市场方面，尽管当前外贸的强势为汇率稳定提供了有力支撑，但未来经贸摩擦尤其是高科技领域的激烈竞争仍将持续，这对跨境资本流动也会产生一定的影响。此外，美联储货币政策转向也会导致资本外流压力加大，外汇市场仍有大幅波动的风险。

非上市中小银行资产质量劣变风险

截至2021年，中国商业银行共有4024家，中小银行有3985家，大部分中小银行没有上市。能够进行首次公开募股（IPO）的中小银行多为优质生，各项财务指标符合监管部门要求，上市后其资本补充渠道也更加丰富。更多的非上市中小银行，其生存压力相对要大得多，同时其自身经营治理问题也很突出，如资产增速和资产质量不适配、资产增速和资本增速不适配、资本消耗与资本补充也不适配等。

中国人民银行2021年针对银行业的压力测试结果表明，中小银行对整体信贷资产质量恶化的抵御能力偏弱。若不良贷款率上升一倍，有1390家不能通过压力测试，若关注类贷款的一半转移至不良，有1260家不能通过压力测试。以农商行为例，其客户多为小微企业与农户，经营性贷款产生不良的概率也相对较高，其资产质量未来劣变的风险值得关注。与此同时，农商行拨备覆盖率分化严重，即便同一省内，质量差异也非常大。省联社在人事任命和业务开展方面对农商行具有一定的话语权，某种程度上这也不利于社会资本进入。

利息收入是银行净利润的大头，但近年来净息差持续收窄，加之金融让利实体经济，这要求银行要把握好高质量发展与风险防范之间的平衡。当前银行牌照相对不再稀缺，即便是上市银行，其二级市场股价经常低于净资产，这对外部战略投资者的吸引力也不大。2021年国有行与股份行资产规模仍保持增长，即便净息差下降，也能保持一定的利润增速。受监管政策影响，中小银行资产规模增速乏力，叠加净息差收窄，净利润增速面临较大的分化压力。尤其是农商行2021年净息差降幅最大，负债端成本刚性难降，资产端收益率也被压得相对较低，其加快转型的必要性在提高。

近年来，很多中小银行持续在金融投资上发力，大量资金被配置到利率债和高等级信用债上，部分银行配置比例甚至已超过贷款。虽然近年来的债牛为利润增速提供了良好支撑，但这极其依赖于中小银行的专业投研及交易能力，同时金融投资占比过高也易造成业绩波动的加大。随着债券违约的常态化，金融投资减值损失也会日益增加，进而资产质量劣变的可能性在上升。

当前PPI与CPI剪刀差较大，上下游的价格传导并不顺畅，与上游不少国企盈利增速较快形成鲜明对比的是，中下游众多民企与小微企业生存压力较大，大宗商品的过快上涨对其利润空间形成严重挤压。加之2021年以来信用分化程度持续加剧，弱资质国企与民企（主要是房企）债券违约现象也更加普遍，以预期信用损失模型计提的减值损失也将造成银行资产质量的下滑。

最后，2021年是资管新规过渡期的最后一年，中小银行理财存量整改进度也存在一定的分化。上市的城商行整改较快，净值化比例高，非上市的城商行，仍有部分难处置的理财产品没有回表，等将来这些表外理财非标资产回表时，计提的减值损失也是关注点之一。

融资需求分化持续加剧风险

2021年以来，宽信用与紧信用并存，一方面对于高新技术制造业保持宽信用，另一方面对于城投和地产企业保持紧信用。细分来看，首先是银行，下半年贷款偏谨慎，常常利用票据来冲量，受不良贷款问责制影响，更加偏好在优质国企城投上“垒大户”。其次是实体企业，资本开支減少，再投资意愿不足，有效融资需求偏弱。最后是城投与地产，“红黄绿”与“三道红线”对其影响巨大，虽然年底政策上释放一些暖意，但这也不代表监管彻底转向。

展望未来，宽信用与紧信用会长期并存，结构性宽信用会一直存在。尽管融资结构分化反映了产业升级转型的决心，但如果分化程度继续加剧，投资者偏好将极度一致，这非常不利于民企发展，更不利于经济增速稳定。我国经济发展贯彻的是稳字当头与稳中求进策略，在转档换速期更要保持政策的平稳，防止政策大起大落、执行过严对经济带来负面影响。此外，2021年部分省市限电限产“一刀切”政策对很多企业的生产经营也带来一定冲击。

对房地产市场而言，中长期市场的融资功能应保持平稳与正常。地产以往是融资的大头（居民与房企），房地产市场健康发展的目标也要求刚需群体贷款需求与房企合理的融资需求得到满足。从稳就业角度看，房地产及产业链上相关企业也是吸纳农民工就业的重要渠道。

对民企而言，2021年债券市场对民企已不再友好。当前银行与广义基金不敢持有其债券，二级市场流动性不足折价严重，一级市场发行不断取消，导致民企在债券市场净融资下降显著。若实体经济融资需求一直偏弱，借钱就用来还债，而不是用来投资生产，则经济发展很容易陷入停滞。经济若不好，金融风险也会逐渐显露出来。

政策建议

对金融体系而言，如何在经济转型中发挥积极促进作用，如何在宽信用与紧信用并存的环境下避免抱团过紧误伤民企与小微企业，如何在自身发展过程中防范系统性风险，需要政府与金融监管部门更好地把握。

回望过去，从包商、锦州、恒丰、华融到海航、华夏幸福、方正、恒大，信用风险正在有序出清，系统性金融风险也在逐步化解，风险出清后的经济更加健康。对风险隐患的及时处置具有一定积极意义，具体而言，影响可控的银行风险冲击有助于打破同业刚兑的预期，影响可控的国企风险冲击有助于打破地方政府救助托底的信仰，影响可控的地产风险冲击有助于打破对发展路径的依赖，倒逼经济转型和加快产业升级。

2021年以来，监管政策与产业政策在执行层面进行了适度纠偏，限电限产不再“一刀切”，地产融资也在边际回暖。货币政策与财政政策在传导层面也进行了有效疏通，提高了政策效力。今后，加强宏观调控政策包括财政政策、货币政策、金融监管政策与产业政策间协同水平将是进一步提高政策有效性的发力点。

针对上文所述的潜在风险隐患，可采取针对性的措施加以防范。对第一个风险点而言，基金公司激励考核机制要进一步完善，改善机构投资者散户化倾向，吸引长期资金进入股市，防止资本市场出现异常波动。

对第二个风险点而言，监管政策弹性与灵活度要进一步提高，对中小银行应给予差异化的政策支持。在股权限制上适度放松，吸引战略投资者进入补充资本。加快将中小银行纳入不良贷款转让试点，进一步放宽不良处置的限制。

对第三个风险点而言，一方面，商业银行自身须完善不良贷款追责与处罚办法，对民企与小微企业不良设置合理的容忍度，免责也要落实到位，避免继续在国企与城投上抱团。另一方面，绿色产业、高新技术制造业（专精特新）与新基建（两新一重）的融资需求要提振，使企业愿意增加资本开支，扩大再投资规模。而政策工具的创设与政策延续性的保障可在稳企业预期、树发展信心中发挥重要作用。再一方面，地产类融资限制要适度放宽，保障性住房建设还要继续深入推进。地产若过快降温不利于经济走出类滞胀环境，也不利于就业的稳定。

展望未来，经济发展尤其是高质量发展是化解系统性风险的可取路径。在经济转型期，要进一步深化金融供给侧结构性改革，增强金融市场韧性，优化金融体系结构，使金融与经济发展更加适配。

（本文摘自清华大学国家金融研究院、南方科技大学商学院撰写的《2021年度中国系统性金融风险报告》。周皓为清华大学五道口金融学院紫光讲席教授、南方科技大学商学院院长，沙楠为清华大学国家金融研究院新结构金融学研究中心副主任，赵靖为清华大学五道口金融学院博士研究生。本文编辑/孙世选）