老龄化加速下的“养老+金融”生态系统

范韶华 魏晨阳 张雨萌 克里根·普罗克特（Kerrigan Procter）

银发经济主要包括老年人在医疗、娛乐、退休生活、保险和养老金资产管理等各种服务上的消费。金融则对银发经济发展发挥着重要的支撑作用。本文概述英国市场领导者金融活动服务养老事业的框架和经验。他山之石，可以攻玉。英国市场的经验可为中国在建设养老体系，发展养老领域金融和实现社会共同繁荣时提供一个借鉴。

老龄化加速下的挑战和机遇

世界正在经历一场长寿化的变革。根据《2021年世界人口展望》，到2050年，世界上六分之一的人将超过65岁，而在2019年这一数据只是当前的十分之一。到21世纪中叶，英国和美国将近30%的人口超过60岁。中国人口老龄化速度也在加快。老龄化被定义为60岁以上的人口超过10%，或65岁以上的人口超过7%。瑞士、英国、美国老龄化的过程分别花费了85年、80年与60年，而与之相比中国仅为18年，以至于应对老龄化问题的时间窗口相对较短。此外，由于预期寿命大幅提高和出生率降低的双重趋势，预计到2050年，中国超过四分之一的人口（近5亿人）将超过65岁。因此，老年人抚养比将从2000年的9.9（平均9.9名劳动者支持1名养老金领取者）下降到2020年的5.8和2050年的2.3。

人预期寿命增加，但对多数人而言，活得更长并不等于活得好。据美国人口普查局的贫困衡量标准，2016年，65岁以上的美国人中有14.5%生活在贫困线以下。老年人对个人护理的需求也随着年龄增长而增加，当然护理需求的程度也有所不同，有些只需要一点帮助像帮买买东西，而有些阿尔茨海默病患者可能需要24/7全天候的护理。这些老年人还经常被要求为年轻的家庭成员提供经济帮助。在2016年，大约有100万美国祖父母对至少一个同住的孙子女承担抚养义务。在中国问题也非常严峻，相当多的老人没有足够的经济来源保证他们的养老需求，不少还有子女啃老的情况。因此，在全球范围内，都需要有好的投资策略和解决方案，来解决老人在养老金、住房和医疗方面面临的各种挑战。在没有一个良好的社会保障机制的情况下，个人储蓄和好的投资将变得越来越重要。

目前需要的不仅是更长的寿命，还需要健康而愉快的老年生活，而做到这点意味着要有相应的财务收入、健康而安全的生活环境以及便利的服务设施。因此，寿命的延长对社会提出更高的要求。显然，老龄化社会存在的问题是当务之急，其中包括财务状况、住房和护理等方面的挑战，而目前社会养老保障的解决方案在老龄化社会中越来越难以维持。

老龄化社会日益增长的需求在带来诸多挑战的同时，也带来巨大的经济机遇。据智库布鲁金斯学会的一项研究，老年人现在是经济中的重要参与者，他们的作用将变得更大。与年轻人相比，老年人往往具有高收入（尤其是在经合组织国家，这要归功于老年养老金）和高需求，因此他们是主要消费者。欧盟委员会的一项研究估算，2015年，欧洲老年人共同拥有3.7万亿欧元以上的财产，形成一个巨大的银发经济市场，这个市场将以每年约5%的速度增长，到2025年达到5.7万亿欧元。据估计中国的养老服务业和银色经济市场的规模将达到4万亿元，到2030年将增长两三倍，达到约13万亿元（见图1）。

老龄化社会的养老相关金融活动

银发经济主要包括老年人在医疗、娱乐、退休生活、保险和养老金资产管理等各种服务上的消费。养老领域金融活动是指与满足老年人口需求有关的一切金融活动，其目标是为老年人提供合理的资产配置并提高整体生活质量，其对银发经济发展发挥着重要支撑作用。由于我国养老金制度和金融市场发展的特殊情况，退休金融和养老金分为三个主要组成部分：一是养老金金融：养老金制度和资产管理;二是养老服务金融：商业保险养老金、退休收入和贷款解决方案等;三是养老产业金融等。虽然西方国家在养老金发展过程中，金融在功能上没有做明确细分，但上面提到的三个组成部分可大致对应较发达的养老金市场的金融活动中。

下面，以法通集团（Legal&General Group）为例，通过详细拆解法通集团使用的金融业务框架来说明实施与整合“养老+金融”三个组成部分的方法，以服务老年人的需求并支持银发经济（见图2）。

养老基金金融

养老金金融是针对制度化的养老金资产进行的金融活动，是通过市场化投资运营，对在养老制度下积累的养老资产进行保值增值的服务。养老金金融主要包括两部分：养老金制度的设立和养老金的资产管理。第一，它要求政府设计一个多层次、可持续的养老金体系，帮助人们在退休后维持相应的生活水平。第二，养老金体系中的资产需要具有良好收益的投资解决方案，来保证养老金的增长以支付养老所需的费用。

世界上大多数养老金制度都具有三大支柱：强制性国家养老金、自愿性职业养老金和自愿性私人养老金。美国主要的养老金安排分别为：政府提供的社会保障，作为养老、遗属和伤残保险计划的一部分;雇主提供的自愿性职业养老金，包括收益确定（Defined Benefit，简称DB）或缴费确定（Defined Contribution，简称DC）计划（包括401k养老计划）;自愿性个人退休养老金通常为个人退休金账户（Inpidual Retirement Accounts，简称IRA）是指有税收优惠的退休储蓄账户。经济合作与发展组织（Organization for Economic Co-operationand Development，简称OECD）的数据显示，截至2020年底，全球养老金资产达到56万亿美元，而这些资产的投资可分成约43%的股票、29%的债券、26%的另类投资以及2%的其他资产。从LGIM来看，其为全球养老基金客户提供主动和被动资产管理服务。管理产品的核心策略包括：定制主动基金、负债驱动投资（Liability Driven Investment，简称LDI）基金、基于环境、社会和公司治理的投资基金、多资产基金、指数基金和实物资产。

养老服务金融

虽然养老金系统和养老基金资产管理通过将资产投资于养老金系统来提供收入，但老年客群还有其他退休财务需求，如年金和人寿保险。养老服务金融是在养老金金融之外采取的财富积累、消费及其他衍生的一系列金融活动，其主要目的是满足社会成员多元化的养老需求。基于此，法通集团将业务重点放在退休储蓄、退休收入、退休贷款和退休生活上。其所有的业务都遵循着“普惠金融”的理念：把养老金投资到回报有吸引力并且造福于环境和社会的经济活动上形成正反馈，具体从以下三方面产品布局来看：

一是养老金风险转移（Pension Risk Transfer，简称PRT）。养老金风险转移是通过给养老金用户提供年金或一次性买断的方式，来管理经济的不确定性和市场波动给养老金保证方的风险。法通集团是PRT领域的市场领导者，提供“全市场”产品系列，并不断创新以提供给客户在“去风险化”时更多的选择和灵活性。当固定收益养老金提供者想转移部分或全部计划风险（例如退休收入负债）时，就会做养老金风险转移。计划发起人可以通过向既得计划参与者提供一次性付款以自愿提前退出计划（购买员工养老金）或与保险公司协商承担支付这些保证福利（例如年金）的责任来做到这一点。PRT可以解决参与者寿命更长的长寿风险，投资回报率低于预期的投资风险，以及利率环境变化波动的利率风险。

二是年金产品。年金是一种承诺在年金受益人的一生中定期支付，以换取一次性保费的金融产品。长寿风险是参与者将比当前年金死亡率表显示的寿命更长的风险。如在上面对PRT金融服务中提到，固定收益计划通常年化退休人员的养老金，为他们提供可以持续一生的年收入。在传统的固定缴款计划下，会员持有单独的账户，通常在退休时收到一次性付款——有一些方法可以投资或提取这笔钱，以保证有足够的钱来支付每月的账单——其中之一是购买年金。年金产品有可能保护退休人员免受长寿风险。LGR的在持续增长的年金投资组合，就是通过具有环保意识和对社会有用的投资，来为养老金领取者提供可靠的收入。随着中国的老人的平均寿命越来越长，长寿解决方案（例如LGR提供的年金解决方案）可能会发挥重要作用。不过，需要注意的是，与西方家庭相比，中国存在非常不同的文化，通常家庭成员会照顾年迈的亲戚并支持他们的一些經济需求。

三是退休贷款和反向抵押贷款。反向抵押贷款是指老人将房产抵押给保险公司，险企进行房产评估后给出相应保额，然后每月返还给老人直至老人身故的一种金融服务。老年人住房反向抵押养老保险俗称“以房养老”保险。对很多退休老人，房屋可能是他们拥有的最大资产，其价值甚至可能超过其养老金的价值。

银发经济中的养老产业金融

通过提供资金和投资服务，金融可以在支持老龄化服务业方面发挥重要作用，而养老产业金融则指的是为与养老相关产业提供投融资支持的金融活动。法通集团通过投资退休社区、老年人生活基础设施、与长寿相关的技术研发创新，以及资助提高老龄化社会生产力的研究等方式提供养老产业金融服务。

养老社区方面，养老社区是一个建立在健康、友善、休闲的生活方式基础上的社区住房概念。从技术上讲，它是为50～200个家庭设计的有年龄限制的老龄化社区，旨在与医疗保健和设施相结合，以满足老年人的特定需求。它为那些想住在一个繁荣而方便的社区，同时又能保持一定独特环境中的老年人提供了一个好的选择。实际上，在中国文化中子女通常承担照顾年迈父母的责任，因此机构办的养老院占比不高。不过，城市化与不断变化的家庭结构（单身和丁克人口正在增加）等原因，少子化、空巢化趋势日益显现，晚年选择生活在养老社区吸引力正在增加。

技术方面，数字生态系统在不断地促进人们健康的生活。美国的徽章（Embleema）公司基于区块链的网络，让患者可以选择性地与其医生及研究人员共享自己的病历记录;另一家初创公司护理教练（CareCoach）使用由真正的健康教练和护士支持的虚拟化技术来改善老年人慢性病的自我管理。中国平安与生命力（Vitality）在中国大陆合作推广Vitality福利平台。实际上，大量护理技术方面的公司不断涌现，每家均利用自身特点服务特定人群。目前来看，数字巨头越来越关注长寿与技术的交叉点“养老+科技”。根据一项计算，2019年全球“养老+科技”支出约为8000亿美元。

养老领域金融三个支柱的协同工作

下面，通过协同效应来分析法通集团的商业模式。从资产方面的协同效应来看，经济适用的住房方面，法通集团的退休业务通常以终身有保障的收入的形式提供退休后的财务保障。当客户购买年金或投资养老金产品时，法通集团会将投资的部分资金分配给住房业务，这些业务将建造可出租的经济适用房或专为晚年生活的居住房。建造房屋可在施工期间提供就业和经济增长，然后为社会各界提供急需的适当住房。反过来，该投资可在建设期间提供出色的投资回报，然后提供稳定的租金收入，以满足我们的养老金客户在退休期间获得稳定收入的需求。清洁能源基础设施融资方面，有类似的清洁能源基础设施投资模式。养老金资产投资于陆地风电场、海上风电场和太阳能发电场的建设。这一项目在建设期具有出色的回报率，并在清洁能源资产长期运营期间产生定期现金流。投资早期技术方面，法通集团通过将部分养老金储蓄产品配置到风险投资基金实现投资组合的多元化与提高回报率。

从保险方面的协同效应来看，法通集团的保险业务主要包含两个业务板块：以年金产品为主的养老金业务，以及以人寿保险和重大疾病保险为主的保险业务。养老金业务主要为退休期的年金给付，而保险业务为重大疾病和死亡给付。业务的协同意味着公司整体支付的现金流更加稳定。这种稳定性降低资金成本，从而最终降低产品价格。养老金和人寿保险并不是完美的对冲工具，审慎、多元化和再保险在这些业务的管理中也发挥着重要作用。

从经验教训来看，一是要有明确的公司宗旨，并且客户、员工和股东都能理解。帮助客户实现财务安全的同时需要着重做有社会责任感的投资，使得普通民众都能受益。二是支持员工在公司部门之间流动并实现共同的目标。三是不断学习，在新市场和新资产类别中寻找志同道合的合作伙伴，并相互学习。

针对政策制定和中国市场的观察和建议

“养老+金融”的三大支柱相辅相成，可有效整合。养老金金融是通过谨慎投资养老资产，为退休积累财富。养老服务金融进一步向老年人提供人寿保险、理财产品等金融服务。它可改善老年人的财务状况，帮助他们享受优质生活。养老产业金融可帮助建设让老年人生活更愉快的社区和数字基础设施。养老金的资金可作为投入到养老产业，蓬勃发展的养老产业又可以促进给老年人更好的服务，这样三个支柱形成正向循环。正由于这种相互关联，在设计和实施养老金制度的政策时，同时兼顾这三个大支柱的发展也会使多方受益。如除了利用税收优惠吸引更多人为第三支柱养老金供款外，政策还可以进一步鼓励第三支柱养老基金投资于养老产业和ESG（Environmental、Social和Governance的缩写，指环境、社会、公司治理）友好型项目。

养老金制度设计在效率和公平之间的平衡。目前，中国退休养老制度面临两个问题：一个问题是城乡差距。由于劳动力外流，农村地区的老年人抚养比相比城市可能会更低。虽然缴费和福利的规定是中央政府的政策，但实际缴费率因地区而异。另一个问题是由于工资不平等，缴费和福利的数额存在很大差异。在普惠金融的理念和共同富裕的大环境下，效率和公平的平衡应该是养老金政策设计的一个重要考虑因素。设计基于行为金融学中助推（Nudge）原理的自动注册机制。第三支柱下，个人作为主导，但很难期待他们能够完全理性地做理财规划和投资选择。根据行为经济学的原理和欧美经验，如果普通用户面临大量复杂选择，他们就直接避免参与，因此，默认选择或有限选择会是比较好的方式。即使没有税收优惠和雇主缴费，企业员工端的弹性福利财富管理也会是第三支柱中重要的市场组成。作为个人，企业为员工开放的理财规划，保险选择和基金选择平台，天然比较能够获得信任，也是离员工收入最近的业务场景。随着企业社会责任的增加，以及对员工留才的重视，未来中国市場在这个领域发展空间广阔。

产品设计及市场开发方面，需要提供更多的金融工具，发展资本市场来满足养老投资的需求。由于养老金在保险和投资中的双重属性，保险公司或资产管理公司应有政策支持，设计嵌入投资特征的保险产品，开发更加多元化的市场。第三支柱下，税收优惠是给到个人的，不太可能和某类具体的基金或者保险产品绑定。从这个意义来说，作为保障的保险和作为投资保值增值的基金投资，对于最终的用户是分不开的，最好的第三支柱财富管理提供商也应该能很好地同时在保险和理财为用户提供专业的服务。此外，净值化转型，在成长阶段，多资产绝对收益策略变得越来越重要，也更好地符合第三支柱养老金投资者的需求。通过充分有效分散资产，或者最大化的风险分散效应，同时动态管理抓住战术资产轮动的机会，实现风险可控，稳定战胜通胀的绝对收益。简单的基于固定退休年龄和支取的投资策略和目标到期基金，随着退休支取方式和时点的灵活，即使在欧美也面临越来越多的挑战和变化。如果个人退休不再能确定在某个时间，退休支取也变得越来越自由，有高分红的针对退休后的基金需求变得越来越大。

重新开展反向抵押贷款试点计划。房地产结合保险的反按揭类产品也是未来潜在发展空间巨大的领域，尤其考虑到目前居民财富的存量仍大量在房地产，如何有效迁移这部分资金，到能够直接对应老龄化社会的养老保险会是非常重要的课题。中国的住房拥有率极高，达到90%（全球平均为63%），这相当于全国平均财富的74%。因此，能够获得其中一些财富可能对一部分人口具有吸引力，以便为他们的退休提供资金。五年前中国进行了反向抵押贷款试点，但并不受欢迎，当时全国仅有65户家庭参与了该项目。此后，人口老龄化与研究卓越中心（CEPAR）为赞助机构进行研究，表明这主要是由于产品设计不佳所致。在通过测试改进的产品设计解决了试点的缺点后，CEPAR发现89%的接受调查的中国老年房主会对这种新的反向抵押贷款产品感兴趣。在最近另外的一项工作中，作者在分析了两项关于中国反向抵押贷款产品需求的在线调查后得出了类似的结论。他们发现45～69岁的老年房主对这种新的反向抵押贷款产品的兴趣很高，而且20～49岁的成年子女会向他们的父母推荐反向抵押贷款产品。这些新成果为中国反向抵押贷款市场的发展提供新的证据基础。

此外，中国《民法典》自2021年1月1日起已经施行。《民法典》规定的居住权制度，也为老年人以房养老、房屋反向抵押贷款提供了法治空间。当然这个政策的实施要建立在有充分的风险控制和监管机制的基础之上，由监管、银行、保险、司法等部门协同下进行。综上所述，中国在养老金改革和建设养老金融市场方面都取得了巨大进展。然而，在快速老龄化的背景下仍存在巨大挑战， 有长期不可持续和养老金资源分配不均等问题。养老金融可以在帮助应对这些挑战方面发挥重要作用。本文概述了法通集团的业务框架及其如何以“普惠金融”为原则，做到协同养老金融三个支柱中的业务，从而通过法通集团的框架和经验为中国在建设养老体系、发展养老金融和实现社会共同繁荣方面提供一些借鉴。

（范韶华为法通投资管理美国基金经理;魏晨阳为清华大学金融科技研究院副院长，清华大学国家金融研究院中国保险与养老金研究中心主任;张雨萌为法通集团中国区总裁;克里根·普罗克特（Kerrigan Procter）为法通集团亚太区总裁。本文编辑/王柏匀）