泛欧个人养老金：欧盟养老金第三支柱的新抓手

泛欧个人养老金产品是欧盟经过8年酝酿和反复论证，2020年8月形成的一个全面的监管框架与产品规范。本文分析了泛欧个人养老金产品制度安排的主要内容和特征，认为其对欧盟发展养老金第三支柱具有重要意义，也可为我国养老金制度设计及投资管理所借鉴。

PEPP简介

泛欧个人养老金产品（Pan-European Personal Pension Product，简称PEPP）是欧盟着力推动的养老金第三支柱产品。欧盟将其视为各成员国养老体系的重要补充，以及促进劳动力跨国流动、建立“资本市场联盟”的关键抓手。PEPP体现了很强的包容性，个人自愿购买PEPP产品并拥有投资选择权。保险、公募基金、银行等不同机构都可作为产品提供商，向个人客户提供多样化产品。欧洲保险与职业养老金管理局（EIOPA）将建立统一注册平台，登记欧盟区内发售的全部PEPP产品信息，以及全部产品提供商信息。PEPP是欧盟在第三支柱税收激励尚未明确下的先行先试。PEPP没有明确税收安排，部分原因在于税收政策主要应由各成员国自身决定。但欧盟希望各国至少能够给予PEPP与本国第三支柱相同的税收优惠。

PEPP的监管框架与产品规范，由EIOPA主导，历时8年，经过充分酝酿和反复论证，同时也体现了欧洲相关监管主体与市场机构的综合意见。具体过程如下：2012年7月，欧盟委员会提出建立欧盟养老金第三支柱设想。2016年7月，EIOPA在向欧洲证券与市场管理局、欧洲银行管理局、欧洲央行等监管主体及保险、公募基金、银行等市场机构广泛征求意见后，提出初步方案。2017年6月，欧盟委员会公布PEPP征求意见稿，并提交欧洲议会和欧盟理事会审议。2019年7月，欧盟通过PEPP法案。2020年8月，EIOPA向欧盟委员会提交PEPP监管技术标准（草案），并留给金融机构1年左右时间来设计产品、修改系统，完成人员和渠道配备。

产品的风险收益特征

欧盟考虑到个人投资习惯，为引导理性投资，在PEPP产品规范中，设计了“产品清单”与“默认产品”，并由PEPP产品提供商自行设定。每一家产品提供商，最多可提供6种投资选择，其中包括1种“默认投资工具”（Basic PEPP）。

欧盟对PEPP产品的风险和收益，提出了两条“红线”。一条是“尾部风险红线”：个人客户如果购买PEPP产品，在压力情景（位于最低5%收益分位数时的情景）之下，退休时累积投入本金的终值与“本金+投资回报（亏损）”累积终值相比，如果存在缺口，那么预期缺口（Expected Shortfall）不能超过20%。另一条是“收益战胜通胀红线”：如果持有该PEPP產品40年，至少要有80%的概率，产品的预期收益可战胜年化通胀率。欧盟进一步明确了通胀率的估算方式。欧盟对“默认投资工具”Basic PEPP有更高要求：个人客户如果购买Basic PEPP产品，至少要有92.5%的概率在退休时或养老金支付阶段可以收回本金。个人客户如果是在10年内退休，“回本”的概率可以放宽至80%。

欧盟要求提供商根据“亏损概率”“亏损后的平均损失”，划分PEPP产品的风险等级。欧盟统一给定了“亏损概率”“亏损后的平均损失”与风险等级的对照表，此外还要求产品提供商在划定风险等级后，对照该产品的预期收益，完成对该产品风险收益特征的全面刻画。

产品的风险缓释机制

欧盟要求所有的PEPP产品均应包含“风险缓释”或者担保机制。“风险缓释”可以有两种方式：一种是“生命周期”。简单来说，产品提供商要在客户年轻时配置收益较高、风险也较高的资产，在客户临近退休时配置低波动的固定收益资产。这与目标日期基金（TDF）的理念基本一致。另一种是建立“准备金”。产品提供商向个人客户支付养老金，因市场波动不同年份会存在较大差异。因此实践中，欧洲寿险公司等机构会从个人客户缴存资金或投资收益中，先拿出一部分钱建立“准备金”，发挥“熨平”不同年份资金支付丰歉的作用，这笔钱通常被记为“表内负债”。欧盟允许建立准备金，但也指出该操作的三点不足：第一，收益分配不透明。“准备金”在不同年份、不同个人客户之间分配，有利益冲突和不公平的问题。第二，影响代际公平。“准备金”初期积累不足，先加入的客户，无法享受到“准备金”的好处。但如果产品提供商“垫付”，又会影响后加入客户的利益。第三，“准备金”往往不单列，而与提供商其他资产混在一起，提供商可能会基于自身利益考虑来做投资决策。

产品若存在“担保”，欧盟要求产品提供商进一步说明：担保的限制、特征和触发条件;担保是否会根据通胀适时调整;担保是否适用于名义收益，或者经通胀调整后的收益等。

产品的资金投向与运营管理

针对PEPP产品资金的投向，欧盟要求产品提供商以客户最佳利益为出发点，遵循“专业审慎人原则”（Prudent Person Rule），并进一步明确提出以下原则：一是资金主要投向“受监管的市场”（Regulated Markets），场外交易控制在“审慎水平”。二是衍生品投资仅限于降低投资风险，或者能够促进有效的组合管理。三是投资适度分散化，应避免过度集中于任何特定资产、发行人或团体。四是PEPP产品提供商自身，或者其产品对应的资产投资，既不能过度使用杠杆，也不能过度“错配期限”。

在产品与提供商变更问题上，欧盟同时展现了原则性与灵活性。一方面，PEPP产品定位于长期投资，因此欧盟规定：个人选定产品后最短持有期为5年，5年后方可更换同一提供商“产品清单”上的其他产品，或者更换其他产品提供商。但另一方面，欧盟也表示：产品提供商可以设置更灵活的持有期限。从PEPP产品销售来看，个人客户既可以与产品提供商直接签订合同，也可以通过销售商签订合同。另外，欧盟还要求Basic PEPP产品的年化费率不能超过1%。

产品的信息披露与标准化模板

欧盟高度重视第三支柱的信息披露，产品提供商每年要向投资其PEPP产品的个人客户，提供该产品的“受益报告”（Benefit Statement，简称BS）。另外，产品提供商还要向投资者提供PEPP产品的“关键信息文档”（Key Information Document，简称KID）。上述两份文件必须采用欧盟标准化模板。欧盟委托伦敦政治经济学院等三家智库，利用半年左右时间，在爱尔兰、西班牙、克罗地亚三国调研并进行投资者在线测试，形成了上述模板。标准化的信息披露，使个人客户可以方便地比较不同产品长期投资的预期收益以及风险，引导其理性投资，充分保障了投资者权益。

一是“受益报告”。该文档是基于个人客户投资、年龄等信息，对其所持PEPP产品受益情况的展示，分为“基本信息”“产品账户里有多少钱”“退休时能拿到多少钱”“过去12个月产品账户变化”“影响该产品表现的关键因素”等模块。在“产品账户里有多少钱”模块，要区分“投入的本金”和“累积投资收益”。在“退休时能拿到多少钱”模块，要根据投资方式、退休年龄等实际因素，呈现该客户在市场行情好、正常行情、行情差3种情况下，退休时一次性可拿多少钱，或每月能领多少钱。这些收益都要经通胀调整。在“过去12个月产品账户变化”模块，除本金增减、投资盈亏外，还要拆分这段时间发生费用的细项，并表示成绝对额、比率两种形式，以便于客户理解。在“影响该产品表现的关键因素”模块，欧盟要求明确产品采用的风险缓释方式，以及过去1年、3年、5年、10年经通胀调整后的平均年化收益率。

二是“关键信息文档”。该文档是标准情景下PEPP相关产品的说明，分为“概要”“产品是什么”“面临怎样的风险和收益”“是否存在担保”“有哪些费用”“如何投诉”等模块。为便于客户全面了解产品长期投资的预期收益，欧盟要求产品提供商在“概要”“产品是什么”“面临怎样的风险和收益”3个模块，分别列示：（1）每月定投该PEPP产品100欧元，预计40年后最少拿多少钱，最多拿多少钱。（2）该产品在过去10年的历史收益。若少于10年，则从起始日开始呈现。（3）如果客户现在25岁、35岁、45岁或者55岁，每月定投该产品100欧元，在市场行情好、正常行情、行情差3种情况下，退休时一次性可以拿多少钱，或者每月能领多少钱，这些收益都要经通胀调整。为便于客户全面了解该产品的风险，欧盟要求提供商在“概要”“面临怎样的风险和收益”“是否存在担保”3个模块，分别列示：（1）该产品的风险等级。（2）压力情景下的回撤。（3）是否存在担保，由谁担保。另外，文档还要明确退休时的支取方式，以及产品的成本明细。例如是一次性支取、逐步支取，还是终身领取年金等;有哪些一次性费用，年化费用是多少，全面覆盖管理、投资、销售、担保等环节。

PEPP的潛在影响

PEPP引导居民将储蓄转化为长期投资，有利于满足实体经济的融资需求，为各成员国养老体系提供有益补充。对于欧洲资本市场及其参与者而言，PEPP或存在以下影响：

第一，促进欧洲“资本市场联盟”的形成。PEPP为个人客户提供多元化的养老产品，拓宽了机构投资者的资金来源与业务区域，打破了各国个人养老金市场条块分割的局面。

第二，促进个人养老金市场的充分竞争与专业化投资。PEPP允许保险、公募基金、银行等不同机构参与第三支柱，向个人客户提供多元化的产品;通过“两条红线”与“风险缓释机制”，规范第三支柱产品的风险收益特征。

第三，促进欧洲居民提升对第三支柱的认同度，引导其理性投资。PEPP充分考虑个人投资习惯，设计了“产品清单”“默认产品”，并统一信息披露，出台“受益报告”“关键信息文档”两大标准模板，方便个人比较不同产品并做出决策。

此外，PEPP允许建立“准备金”，作为一种风险缓释的手段，有利于欧洲寿险机构“熨平”不同年份资金支付，提高收益确定型模式（DB）的产品竞争力。

若干思考与建议

欧盟养老金第三支柱PEPP，与我国第三支柱改革相似，均面临不同参与主体，以及保护投资者权益等问题，其反复修改并最终确定的监管框架和产品规范，可以为我国养老金第三支柱改革提供难得的参考。

第一，养老金第三支柱改革，应当具有较强的包容性，并建立一定程度的权益导向。从个人资产配置角度看，我国第一支柱基本养老金是DB模式，第二支柱年金是缺乏个人选择权的缴费确定型模式（DC）。这两种模式，权益投资的占比都比较低。第三支柱个人养老金赋予了个人选择权，改革影响深远且有一定路径依赖。可考虑借鉴欧盟做法“两条腿走路”，允许银行、保险等不同机构提供DB产品，同时鼓励基金等不同机构提供DC产品，建立一定的权益导向，在市场竞争中“试水”，寻求改革“最优解”。

第二，大力推动第三支柱产品建立统一的信息披露制度。可以借鉴欧盟经验，考虑建立标准化的受益报告模板和产品信息模板，利用市场手段，保护投资者权益，同时也为不同参与主体，设计同一张“考卷”。同时要在披露细节上下功夫。研究将“长期历史实际收益、长期投资后的预期收益，以及通胀调整后的收益”等纳入披露模板的可能性。这里既需要突出保险机构收益稳定的特点，也需要展示公募基金长期投资的优势。个人客户因此可以方便地比较不同产品长期投资的预期收益和风险，引导其科学决策、理性投资。

第三，就公募基金如何参与第三支柱建设看，建议加快推动个人养老金投资公募基金等养老基金产品落地。针对我国国情、投资者习惯，可以考虑借鉴欧盟做法，由每一家公募基金提供有限数量产品，即“产品清单”，其中要包括一项“默认产品”，以引导个人理性投资。鼓励公募基金将目标日期基金（TDF）或目标风险基金（TRF）作为默认产品。TDF更符合“生命周期”的理念，得到了欧盟PEPP、美国第二支柱雇主养老金计划（401（K））与节俭储蓄计划（TSP）、英国国民就业储蓄信托（NEST）等计划的广泛认可。但从国内情况看，目前TRF市场规模更大，更受欢迎。因此，有必要同时保障两个方向上的试点。

（王焯为中证金融研究院研究员。本文编辑/秦婷）