发挥长期资金优势 探索养老产业布局 应对新形势下保险资金运用的挑战

段国圣 马得原

结合保险资金属性、保险资金资产配置模式、养老产业内在特点和经营规律来看，保险资金与养老产业天然匹配。为进一步激发保险资金布局养老产业的积极性，本文建议加强政策设计，在严控风险前提下，解决保险资金投资养老产业的痛点、难点。

保险资金运用的基本特征与资产配置逻辑

保险资金的长期性和负债经营特征决定了其资产配置的底层逻辑。资产配置是投资者根据自身资金属性和资本市场预期，把资金分配在各类资产上的投资决策过程。资金属性决定了投资者的收益目标和风险偏好，是影响资产配置模式和结果的重要因素。就保险资金而言，有两个最核心的属性：一是长期性，二是负债经营。

长期性允许保险资金长期投资，关注长期收益：一方面，这意味着相对更高的风险承受能力和更低的流动性要求，使得保险资金可以在市场定价出现偏差时进行左侧布局、逆势投资、价值投资，也可以更多布局低流动性的另类资产，获取流动性溢价;另一方面，保险资金在资产配置时必须关注利率长期趋势变化导致基础回报下降的风险，现实中多数保险公司选择资产负债匹配，即通过大量配置长久期利率债，把长期利率下行可能带来的风险控制在一定程度内。

负债经营则要求提供保底绝对收益并保持对同业相对排名的关注：一般而言，保险产品为客户提供了保底收益的承诺。如果遭遇极端市场环境、投资收益无法覆盖最低负债成本，保险公司则须以当期利润进行弥补。与此同时，分红、万能保险还涉及与客户分享保底收益之上的投资回报，同业竞争的压力决定了保险资金运用也需要关注一定时期内的同业排名。因此，保险资金资产配置过程中以满足负债成本为最低目标，同时通过风险资产配置和主动管理，追求向上的业绩弹性。

保险资金的属性要求其关注短期收益与长期回报，兼顾相对收益与绝对收益，进而决定其实践中采取均衡风格下的“固收+”配置模式——以大比例固收类资产打底，提供基础收益，匹配负债久期和流动性要求;以权益和类权益资产为补充，赚取超额收益。现实中，这种均衡的“固收+”配置模式取得了良好的效果，保险行业历史上从来没有年份是负收益。当然，不同公司在开展资产配置的过程中，还需要考虑公司资本充足性、经营战略、管理层风险偏好、股东要求回报、自身投资能力等方面的差异，构建符合自身特点的资产配置管理体系。

以泰康资产的实践为例，其逐步探索形成了以三大组合为出发点的战略资产配置方法，即以满足长期负债保底收益要求为核心目标构建的资产负债管理（Asset Liability Management，简称ALM）组合;适应国内大类资产倒U型收益率期限结构特征而构建的中等期限、较高收益的阿尔法（Alpha）组合;以获取收益弹性为目标、以权益类资产为主体、积极进行主动管理（Active Management）的组合。三大组合的投资管理逻辑各有差异，ALM组合以超长期利率债、稳定回报权益类资产为主，注重把握利率周期波动过程中的配置机遇，具有较高配置优先级;Alpha组合以中等期限非标、存款、中长久期利率债等固定收益类资产为主，目标是在超长利率债配置收益率基础上实现名义收益率的增强，注重各类别资产性价比的横向比较;Active组合包括境内股票、港股、基金等，以提升组合的长期回报水平为目标，主要管理诉求是通过分散化投资和主动管理手段实现更高的风险调整后收益。

值得注意的是，保险资金的资产配置是一个多目标优化过程。某一类资产的风险程度和收益贡献到底如何，在偿付能力视角、资产负债表视角、利润表视角、内涵价值视角、经济价值视角下可能有显著不同，这无疑增加了保险资金资产配置的难度和不确定性。现实中，还需要结合自身情况特点，把握组合构建的主要矛盾，在多目标之间实现动态平衡。

新形势下保险资金运用面临的挑战

我国经济已经转向高质量发展，经济增长的核心特征、驱动要素和主导产业均出现深刻变化;同时，资本市场监管环境不断完善，宏观政策调控模式日趋成熟。在此背景下，我国资本市场正在经历一系列深刻的结构性变化，对保险资金资产配置的传统模式和结构带来严峻挑战。

第一，利率水平低位震荡，超长期资产供给不足，ALM资产配置难度加大。一方面，在经济增速回落、劳动力供给减少、资本相对充裕背景下，成熟行业的资本回报率趋势下行，对利率顶部形成制约。另一方面，货币政策传导机制进一步畅通，存款利率报价机制改革、摊余成本法理财清理等政策，着力稳定和压降银行负债成本，为利率下行打开空间。此外，国内资本市场对外开放持续深化，全球低利率环境下，国内债市持续吸引资金流入，外资持有国债规模占比已达11%，成为国内债券市场重要的增量资金来源。

过去几年看，十年期国债利率中枢每轮周期下行30基点（BP），且利率周期的波动空间明显收窄。尽管超长利率债市场供给结构出现一定积极变化（地方政府债成为保险公司的主力配置品种之一），但超长利率品种供给不足、收益率持续回落的格局没有本质改观。目前，我国10年以上债券存量约10万亿元，与20万亿元的保险资金规模相比供给较为不足;同时，超长利率债品种收益率在3.6%左右，明显低于保险公司5%左右的收益要求。

第二，近年来信用违约风险明显上升，合意资产供给不足，结构性资产荒愈演愈烈。地产、城投和强周期行业是我国信用债和非标融资的主体，三类主体占非金融企业债券的70%。在传统行业资本回报率下行过程中，较高的债务率可能导致这些行业违约风险明显上升。此外，长期来看，“双碳”目标可能导致煤炭、火电、钢铁等强周期行业出现大规模的资产减值风险。展望未来，传统非标资产的收缩将是必然趋势：一方面，监管不断趋严，持续限制非标融资渠道;另一方面，在地产三条红线、地方政府隐性债务和国企债务风险管控从严背景下，城投、地产和国企等传统非标融资主体的融资能力也受到约束。

第三，权益市场呈现新特征，极致分化的结构性行情可能成为常态，传统的投研框架必须升级。一方面，宏观经济与资本市场的周期性特征弱化：第一，以土地為核心的地产、基建投资增速放缓，宏观总需求对货币信贷的敏感性降低;第二，伴随服务业占比提升，经济内生波动下降。我国服务业占比已上升至55%，但国际比较来看，未来仍有巨大的提升空间;第三，宏观政策调控方式变化，从注重逆周期调节转向更偏跨周期调节，表现为不搞大水漫灌、不急转弯、不将房地产作为短期刺激经济的手段;第四，经过40余年积累，传统产业发展壮大，供给侧改革推动行业集中度提升，而龙头公司抗风险能力更强;第五，资本市场结构向新经济倾斜，A股市场市值分布中，传统经济（能源、材料、金融地产等）占比下降，新经济（消费、医疗、信息技术等）占比上升。

另一方面，极致分化可能成为常态，传统估值体系面临冲击：首先，经济转型期，新旧经济冰火两重天，容易出现长期结构性行情，导致极端估值分化;即便在银行等传统行业内部，转型快的公司和转型慢的公司相比，走势也会明显背离。其次，很多新兴成长行业正处于渗透率提升的早期，未来成长空间巨大，但其估值体系缺乏历史参照。再次，估值分化一定程度上反映了市场定价效率的提高，这与A股市场机构化进程、注册制等基础性制度的完善密不可分。

在利率中枢下行、合意资产供给不足、权益资产投资难度加大的背景下，保险资金资产配置要积极把握经济转向高质量发展的本质特征，聚焦产业结构升级方向和国民经济需求缺口领域，持续优化产业布局，丰富资产配置结构。其中，符合未来经济发展方向的养老产业投资，是一个重要方向。

保险资金布局养老产业的意义与优势

第一，保险资金布局养老产业有助于有效增加养老产业供给，具有较强的社会外部性。根据国家统计局公布的《养老产业统计分类（2020）》定义，养老产业是以保障和改善老年人生活、健康、安全以及参与社会发展，实现老有所养、老有所医、老有所为、老有所学、老有所乐、老有所安等为目的，为社会公众提供各种养老及相关产品的生产活动集合。养老产业主要包括养老地产、养老金融、养老服务、养老用品四大板块。从各国情况看，养老地产是养老产业的核心，包括各类养老物业设施的开发、经营及以其为基础而提供的相关服务。

我国养老产业需求增长迅猛。一是我国人口老龄化现状严峻。第七次全国人口普查数据显示，2020年我国65岁以上老年人口达到1.9亿，占总人口比例13.5%，预计我国2021年进入深度老龄化，2031年进入超级老龄化。与主要发达国家相比，我国老龄化进程更快。从老龄化到深度老龄化，德国用了40年，日本用了24年，中国只用了21年;从深度老龄化到超级老龄化，德国用了36年，日本用了21年，中国预计只需要10年。未富先老是我国人口老龄化的重要特征，达到深度老龄化时，我国人均国内生产总值（GDP）仅为世界平均水平，而德国、日本达到深度老龄化时，人均GDP分别为当时世界平均水平的3.9倍和8.0倍。二是中国的人口结构特征很大程度上由新中国成立之后的初代婴儿潮、三年困难时期后的二代婴儿潮及其次生的三代婴儿潮塑造而成，这也对未来的养老服务需求产生深刻影响。一方面，一代婴儿潮人口逐步进入高龄老人阶段，我国80岁及以上高龄老人占比将不断上升，预计到2035年，老年人口中20%为80岁以上的高龄人口，较2020年提升4.4个百分点。高龄人群慢性病患病率、失能失智风险显著上升，高龄人口增长导致全社会对专业护理服务的需求也会明显增加。另一方面，二代婴儿潮人群陆续进入老年阶段，他们具有较高的储蓄和消费能力，对机构养老的接受度更高，将成为养老市场的主要消费力量。三是中国人的养老模式正在由传统的“养儿防老”模式转向机构养老模式。一方面，20世纪80年代末三代婴儿潮过后，我国出生人口数量进入漫长的下降趋势。2016年全面二孩政策带来的出生人口反弹转瞬即逝，未来随着二孩堆积效应消失殆尽，出生人口可能遭遇更剧烈的滑坡。少子化、空巢化的趋势下，养老模式转变是必然趋势。另一方面，伴随收入水平提升，老年人的消费理念、养老理念也在逐渐发生变化，在基本需求得到满足后，其对情感交流、人际交往、文化娱乐、知识教育等精神层面的需求日益强烈，这都需要专业养老机构提供多样化的养老设施和服务。

我国养老产业供需缺口较大，养老床位严重不足。数据显示，2020年底，全国共有各类养老机构和设施32.9万个，养老床位合计821万张，每千名60岁以上老人拥有床位数31.1张，约为美国（132张）的四分之一。随着老龄化问题加剧，千人养老床位上升态势放缓，每千名老年人拥有养老床位在2010—2015年累计增加12.5张，在2015—2020年仅增加0.8张。我国推行的养老模式主要为“9073”模式，即90%的老年人由家庭自我照顾，7%享受社区养老服务，3%享受机构养老服务。2020年我国60岁以上人口规模2.64亿，按照“9073”的养老结构测算，养老床位缺口达1819万张。

人口老龄化给经济社会发展带来一定挑战，但也蕴含着巨大的结构性消费潜力，养老产业进入快速发展的黄金年代。2020年中国养老产业市场规模约7.2万亿元，2012年以来年复合增速14.1%，较同期名义经济增速快5.8个百分点。根据美国退休人员协会测算，2018年美国50岁以上人口产生的长寿经济规模达8.3万亿美元，占GDP比重达到40%。据此粗略估算，我国养老产业占GDP的比重不足美国的五分之一，未来发展潜力巨大。根据《中国老龄产业发展报告》预测，到2050年，我国老年人口的消费潜力将增长到106万亿元左右，占GDP达到33%，成为全球老龄产业市场潜力最大的国家。

第二，养老产业投资回收期长、投资收益稳定的特征与保险资金属性相匹配。养老产业具有经营周期波动小、回报期长、长期投资收益稳定、投资回报水平适中等特点。保险公司大量长期资金需要寻找具备稳定回报的投资标的，养老产业与保险资金属性天然匹配。国际上看，养老物业投资收益包括物业增值收益和中期运营收益两部分。以美国养老不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）数据来看，长期投资回报在10%以上。其中，资产增值收益和运营收益占比约为4：6。从目前国内养老产业实践来看，持有型养老物业项目处于运营初期，增值潜在收益存在较大不确定性，而运营收益尚未达到成熟期的稳定水平。借鉴成熟市场经验，行业普遍采取了“入门费+会费”的会员制模式，入门费沉淀形成的资金池可以提供一定的收益补偿。按照资金池覆盖率80%～120%、资金池投资回报3%、长期稳定的运营收益3%～4%来估算，养老地产的长期投资回报率在5.4%～7.0%。资金池覆盖率与入住率和客户需求趋势有关，运营收益率则主要取决于养老社区的实际运营水平。不同的覆盖率、运营收益率、资金池收益率均会对养老物业的长期回报产生影响。不同国家养老产业的投资回报率存在一定差异，但长期回报水平大体介于股债之间。美国养老产业相对成熟，2004—2018年，美国设施型社区平均年化投資回报率14.6%，其中社区运营收益率为7%。欧洲方面，根据第一太平戴维斯统计，2016—2021年欧洲养老地产投资净收益率（Prime Yield）在3.5%～7%之间。综合来看，对保险资金而言，养老产业的长期投资回报率高于考虑免税效应后超长政府债券的配置收益率，并具备一定的风险溢价，意味着即便不考虑协同效应的价值创造，保险资金投资养老产业覆盖其长期负债成本也具备可行性。从现金流角度看，养老社区前期投资体量大，一旦进入稳定运营阶段，则能够提供长期稳定的现金回报，属于典型的长久期资产，且具备抗周期的特征，能够发挥匹配保险资金长期负债的作用，可作为ALM资产的创新补充。

第三，保险公司投资布局养老产业，能够发挥资金、品牌和属地经营优势。保险业与养老产业天然高度契合，保险公司具备资金、品牌、属地经营等多重优势。一是养老产业具有重资产特征，在开发和运营阶段需要大规模拿地和开发支出，而且现金回流速度慢。保险公司资金的特征是负债久期长、体量大、稳定性强，符合养老产业对资金的需求。二是大部分可盈利的养老项目采取了“会费+月费”的收费机制，客户需在入住前缴纳一笔可观的押金，以作为获得入住资格的条件以及使用社区设备、设施和应对潜在突发健康事件的服务押金。相对于其他养老社区运营者，大型保险机构资信情况较好，品牌信誉度高，更容易获得客户的信任与青睐，也更有利于客户权益的保障。三是相对于其他产业资本，大型保险公司拥有全国布局的分支机构和业务网络，具有强大的销售团队和客户资源，具有属地经营优势。

第四，保险主业与养老服务业之间能够发挥协同效应。首先，保险作为跨期金融产品和全生命周期的财富规划工具，能够有效解决养老服务支付问题，成为长寿时代理想的筹资解决方案。当前，我国老年人群支付能力面临较大挑战，一方面，我国养老金替代率仅为45%，低于国际上通用的55%警戒线，且下降趋势难以扭转，老年人群收入水平下降较快;另一方面，养老服务行业具有劳动密集属性，随着人口老龄化进程加快、劳动力供给收缩，养老服务价格或持续抬升。老年群体的支付能力决定了养老产业的实际需求，因此支付能力不足成为了养老产业发展的一大掣肘。借助保险产品的合理设计，消费者可以通过年轻时候购买保险进行储蓄，利用保险的长期复利效应提升老年时期的支付能力，覆盖老年阶段的养老需求，实现全生命周期的财富规划。从这个角度说，保险产品提供者同时也作为养老服务提供者，打通了支付和消费环节，构建了“保险+养老”的商业闭环。其次，高品質的养老服务能够提高保险产品的吸引力，提高客户粘性、促进保险产品的销售。保险产品的同质化相对较高，在保障责任上难以做出明显差异。高品质养老服务对保险目标客户也具有较高吸引力，目前我国已有泰康、国寿等大型保险公司根据自身业务特性，将养老社区入住权作为保单的附属权益，将养老服务权益和保单销售有机结合起来，既促进了当期寿险产品的销售，也有利于养老社区经营过程中形成稳定的入住预期，形成业务上的正反馈。此外，这种业务模式的创新还可以帮助保险公司抵御行业自身周期的冲击，提升经营的稳定性。最后，部分头部保险公司在“医养结合”方面具有优势。据《中欧养老服务需求调研报告》，82.7%的消费者在选择养老社区时最关注的因素是养老机构的配套医疗能力。从海外经验来看，养老社区通常会提供一定规模的医疗设施来增加项目的吸引力，养老社区建设须考虑如何通过自建医疗机构或与医疗机构合作满足老年人的健康管理需求。与其他养老产业投资者相比，保险公司主业与医疗服务产业具有较强协同性，部分头部保险公司都已在医疗健康相关产业深度布局，并将其视为未来业务发展的重要抓手。保险公司对医疗产业的投资不仅能够与养老产业形成协同，同时也推动保险主业发展，从而形成“保险+医疗+养老”三大产业互相助力的局面。

当前保险资金投资养老产业的问题与政策建议

从保险资金资产配置角度看，对养老产业的投资布局存在以下两方面的问题：

第一，对养老产业的投资模式有待创新。十八大以来，以国务院《关于加快发展养老服务业的若干意见》为标志，一系列养老产业支持政策相继出台。受此带动，民间资本积极布局养老产业，据统计，目前主板上市的涉及养老产业的公司已达82家，其中45.7%选择了养老地产项目。根据银保监会统计数据，截至2020年末，已有10家保险机构投资了49个养老社区项目，分布于全国24个省市区，涉及床位数8.9万个。

目前，保险资金参与养老产业主要以控股投资养老社区为主，股权形式的养老产业投资虽然全生命周期回报大概率可以满足保险负债成本，但由于偿付能力资本占用、权益额度占用等问题，限制了保险资金参与养老产业投资的热情。从权益投资角度看，保险资金投资养老产业的收益补偿不足。特别是养老产业与公开市场权益、成长型行业股权的投资回报率相比仍然偏低，现实中，保险资金投资养老产业的长期回报率接近债，但投资要求和偿付能力的资本占用却接近股。此外，养老产业投资回报周期长，先亏损后薄利的模式也会对保险公司的当期收益产生一定拖累。

保险资金资产配置以固定收益为主，且现实中面临长久期匹配类资产供给不足、收益偏低的问题。如果通过一定的模式创新和架构设计，使得保险资金可以通过股权、债权、夹层、REITs等多种方式对养老产业进行布局，一方面能够吸引更多保险资金参与养老产业投资，另一方面也可在一定程度上解决保险公司面临的ALM资产供给不足的困境。此外，REITs也是成熟市场养老地产较为常见的投资主体，通过引入REITs模式，未来保险机构还可以实现共同投资、风险共担。

第二，养老产业的长期投资回报水平有赖于专业的养老服务运营能力。养老服务业和金融保险业隔行如隔山，在运营管理能力、人才团队建设方面的要求迥异。保险机构在养老产业运营方面并不占有先天优势，除非数十年深耕积累、持续投入，很可能在养老社区及其配套医疗服务的运营上面临挑战。从日本的经验来看，即使是养老产业发展比较成熟的地区，其投资回报的差异度也较大。截至2019年末，日本上市公司中共有18家企业主营养老介护业务，当年平均净利润率为3.14%，其中净利润最高为14.2%，最低为-3.66%，仅有4家公司当年净利润率在4%以上。由此可见，只有具备较强的运营能力和竞争力，保险资金才能通过养老产业投资获得稳定可观的收益，行稳致远。

综上，结合保险资金属性、保险资金资产配置模式、养老产业内在特点和经营规律来看，保险资金与养老产业天然匹配。推动保险资金投资布局养老产业，一方面能够有效增加国内养老服务业供给，应对人口老龄化挑战;另一方面，经过合理的投资模式设计，养老产业投资能够为保险资金资产配置提供长期稳定回报来源;此外，养老服务可以与保险所提供的跨期金融服务互相打通、形成闭环，通过保险鼓励长期养老储蓄、解决养老支付的核心难题。为进一步激发保险资金布局养老产业的积极性，建议加强政策设计，在严控风险前提下，解决保险资金投资养老产业的痛点、难点：

首先，鼓励保险资金加大养老产业布局，在养老产业投资的偿付能力资本占用、保险资金运用比例监管、重大投资股权比例约束、税收优惠等方面给予一定的支持。其次，鼓励保险资金通过模式创新，解决养老产业投资的痛点难点，形成股权、债权、夹层、资产证券化等立体式投资结构，满足保险资金资产配置的多元化诉求。最后，鼓励多种模式的保险产品创新，加强医养产业投资布局与保险主业的有机协同，使保险产品在提供保险保障和资金保值增值的基础上，能够有效对接居民养老需求，真正做到老有所养、养有所依。

（段国圣为泰康保险集团执行副总裁、首席投资官，武汉大学兼职教授，马得原为泰康资产一般账户投资部研究员。本文编辑/秦婷）