挪威政府全球养老基金投资及风险管理研究

徐如一 刘梦珂

摘 要：挪威主权财富基金的起源可以追溯到20世纪60年代，具有悠久的历史和庞大的规模。随着社会发展至今，越来越多国家开始重视主权财富基金的管理和发展，中国也不例外。中投成立于2007年9月，资产总值在2017年已排在世界第二位，仅次于挪威政府全球养老基金。本文通过全面分析挪威政府全球养老基金的投资策略及风险管理，以期能够对我国主权财富基金的进一步发展提供宝贵的经验。

关键字：挪威政府全球养老基金;投资策略;风险管理;资产配置;投资配比

本文索引：徐如一，刘梦珂.<标题>[J].商展经济，2022（03）：-084.

中图分类号：F831 文献标识码：A

1 总述

截至2019年，挪威政府全球养老基金已在世界9000多家公司中持有股份，其中包括知名的苹果（Apple）、雀巢（Nestlé）、微软（Microsoft）和三星（Samsung）等。在近50年的漫长发展中，挪威政府全球养老基金总体规模不断扩大，即便2008年受到全球性金融危机的冲击，市值出现大幅缩水，年度收益率跌至-23.31%，但从2009年的各类投资收益指标足以看出其应对危机的反应能力和速度。

2020年，无疑是充满动荡与不安的一年，新冠疫情的爆发及持续蔓延对世界经贸的稳定造成了显著影响，全球股市在第一季度大幅下跌，GPFG的2020年度报告中也明确提到其第一季度的投资业绩受到巨大的影响，回撤幅度为-14.6%，其中权益资产投资回报率为-21.1%，固定收益投资回报率为1.3%，触发了基金的“再平衡”机制，最终在年末收益率达到10.82%。GPFG数次对危机的迅速化解当然不是凭借好运得以实现，更多的是依靠挪威政府全球养老基金精准科学的投资策略及严格谨慎的风险管理。

2 挪威政府全球养老基金投资策略

从挪威主权财富基金投资策略的演讲中可以看出，挪威央行在其主权财富基金的风险管理过程中，始终坚持保守稳健的投资策略，早期主要投资于政府担保债券等低风险固定收益类产品，对于股权、期货等风险较高的投资都是在积累多年的投资经验之后才逐步放开。目前，挪威政府全球养老基金的投资主要分为股权、固定收益和未上市房地产三大板块。2020年，挪威政府全球养老基金的股权投资占比72.8%，固定收益投资占比24.7%，未上市房地产投资占比2.5%。股权方面，近年来挪威政府全球养老基金持续加大对股权投资的占比，2017年NBIM决定将股权资产占比提高至70%，高于固定收益资产和房地产占比总和的两倍，如此高的配比致使股权收益率成为决定整体组合回报率的核心因素。

挪威政府全球养老基金于2010年逐步开始推进房地产领域的投资，在投资偏好上，挪威政府全球养老基金主要从城市规模、成长性和政策限制三个方面考量，2011—2012年主要投资欧洲市场，2013年开始进军美国市场，近期才开始投资以日本为主的亚洲市场。目前，挪威政府全球养老基金约70%以上的房地产投资集中于欧洲、美国及亚洲的9大城市。从投资方式看，挪威政府全球养老基金主要采用与本土投资者合作的方式进行投资，既能依靠本土投资者对当地市场和特定领域的了解，降低投资风险，保障投资收益，又可以依赖本土机构的行业知名度迅速打开市场，获得更多的投资机会。

从地域分布上可以看出，虽然挪威政府全球养老基金的投资分布于世界各地，但主要集中地依旧是北美、欧洲地区，占比接近80%。近年来随着欧洲经济发展的停滞，挪威政府全球养老基金在欧洲地区的投资份额由2012年的48%降低至2020年的32%，取而代之的是北美区域，由2012年的32.3%上升至2020年的45.6%。此外，可以明显看出的是，挪威政府全球养老基金正在逐步加大对亚洲的投资力度，日本在2018年首次超越英国排在了第二位，占比高达9.1%。

从投资的行业分布上看，挪威政府全球养老基金主动顺应时代发展，不断完善自身的资产配置。首先，金融行业始终是挪威政府全球养老基金投资的最大板块，占比基本维持在20%～25%。其次，挪威政府全球养老基金降低了对于传统行业的投资力度，例如油气、通信及原材料等。最后，逐步增加对于新兴产业的投资配比，尤其是近年来高速发展的科技领域，2020年挪威政府全球养老基金对其投资占比已超过工业领域。

社会责任投资（SRI）也是挪威政府全球养老基金的特色之一，社会责任投资是一种基于环境准则、社会准则和资金回报的投资模型。2008年以来，NBIM陆续发布十多份责任投资报告，主要关注环境问题中的水治理、海洋污染、气候变化和社会问题中的人权、儿童权利、纳税透明度、反腐败七大领域。在选择投资企业时，NBIM不仅关注该企业财务、业绩方面的表现，还关注企业社会责任的履行状况，用道德、社会和环境的高标准衡量所投资的公司，以保持金融发展的长期可持续性。

3 挪威政府全球养老基金的风险管理

风险管理对基金的生存和发展极为重要，当下挪威政府全球养老基金面对的风险主要包括市场风险、信用风险等。

3.1 市场风险

挪威政府全球养老基金投资组合的市场风险，无论是绝对风险还是相对于基准指数的偏差，现针对其中存在的集中度风险和流动性风险两项维度进行持续监测、衡量和评估。

尽管挪威政府全球养老基金投资的地域范围非常广泛，但从股权投资的持仓规模来看，排名前十的地区占到总规模的80%以上，且70%以上的公司都处于这10大地区，集中度还是非常高的。固定收益类投资中也存在相同的问题，2018年仅在北美地区和欧洲地区的投资就占据总投资量的78.4%。如此集中地投资于经济发达及高速上升地区虽然能够保证在经济正常运行情况下得到更高的收益，但不可否认的是会在一定程度上加大投资的风险。

挪威政府全球養老基金在进行流动性风险的检测时，将投资对象活跃程度分为3个水平，1属于市场上较为活跃的投资项目，3则相反。由此可以看出，近年来挪威政府全球养老基金对活跃水平为1的投资份额达到95%左右，可以较好地通过相关数据收集进行计量分析，便于对投资项目的风险进行更好地掌握。NBIM还考虑到处于重大变化时期的情况，在这种情况下，原有的模型无法准确对未来进行预测，因此NBIM还采用了多种模型互补的方法弥补这一不足，如加入压力测试和已实现收益分析等，对挪威政府全球养老基金的市场风险进行更加准确的预测。

3.2 信用风险

在信用风险上，NBIM既单独考虑了有关发行人的违约概率和违约损失，又考虑了组合性信用风险。2020年，挪威政府全球养老基金政府及政府相关债券、通胀挂钩债券占债券投资组合占比依旧维持在72%左右。具体来看，信用评级为AAA的债券较2019年底提高了1.4%，而评级较低的债券在债券组合中所占比例从2019年底的1.8%降至2020年底的1.2%。违约债券2020年市值为5100万克朗，低于2019年市场值1.29亿克朗。总体来说，2020年信贷质量略有改善。除评级机构外，NBIM还设置了针对信用风险的补充模型，从溢价的角度检测投资组合的信用风险。

4 思考和启示

（1）投资策略的选择。主权财富基金的投资策略大体可以分为组合投资和战略投资两大类，其中组合投资的持有目的主要是获得红利及股票溢价收入，并不会危及目标企业的控制权，因此在一定程度上更容易被东道国接受。挪威政府全球养老基金作为完全投资于境外的主权财富基金，必然会使外界对其投资的市场化程度提出质疑。虽然挪威政府全球养老基金在投资组合中很重视分散度问题，也针对单一企业及国家地区投资份额有所设限，但依旧无法消除他国的疑虑。例如，2006年爱尔兰金融危机期间，挪威政府全球养老基金出售和对冲冰岛的政府债券事件及因墨西哥雇佣童工宣布从沃尔玛撤资事件，均被加以政治色彩，受到社会的广泛谴责。因此，挪威政府全球养老基金在投资策略的选择上依旧需要谨慎考量，避免与被投资方的误会及摩擦。

（2）适度的信息披露制度。挪威主权财富基金在经营过程中严格遵守“圣地亚哥原则”对自身进行信息披露，是目前世界上透明度最高的主权财富基金，也是国际社会最为认可的一支主权基金。挪威政府认为高透明度可以加强社会舆论对管理者的监督，提高国际信任度，以便减轻对外投资障碍，实现自身投资目标，维护金融市场的稳定。NBIM通常以季报和年报的形式在其网站上公布，并以召开新闻发布会的方式公布其投资组合和投资风险等。在挪威政府全球养老基金年报中，有基金的投资战略和资产组合的比较基准、投资对象来源、全球市场资产配置比重及作为比较基准的资产组合等信息，同时其信息公开披露也很及时，经营情况由挪威总审计署进行审计， 并进行严格监督。理论上来讲，当整个金融体系透明度较高时，市场的系统性风险会大大降低，说明挪威主权财富基金较高的透明度无论对其自身还是对整个金融市场都是有益的。但业界也存在另外一种声音，认为在当前不够透明的全球金融体系之下，过多的信息披露反而会引发羊群效应或者追涨杀跌的现象产生，不利于挪威主权财富基金的收益，并可能引发市场的不稳定情况。因此，如何把握透明化程度，一味追求高透明度是否具有科学性，也是值得未来相关机构和研究人员深思的问题。

（3）负责任的投资。社會责任投资（SRI）是一种基于环境准则、社会准则及资金回报的投资模式。挪威主权财富基金持续强调负责任的投资概念，在关注投资收益的同时，注重所投国家和企业的持续发展能力，遵循挪威财政部投资指南中的道德准则和国际公认的社会责任投资原则。例如，联合国全球契约、经合组织跨国企业公司治理与指引准则等，对所投资地区和企业进行市场环境分析和社会风险分析。2008年以来，NBIM陆续发布十多份责任投资报告，主要涉及环境问题中的水治理、海洋污染、气候变化和社会问题中的人权、儿童权利、纳税透明度、反腐败七大领域。2018年，NBIM调查所投资公司的社会责任风险，被调查公司市值占GPFG权益资产市值的62%，共有160家公司从GPFG的投资范围中剔除。挪威主权财富基金用实际行动展示出对国家及世界负责任的态度，值得所有投资者借鉴和发扬。

（4）另类投资问题。挪威政府全球养老基金于2010年开始进军房地产领域，并持续扩大投资份额，虽NBIM宣称进军房地产是为了分散股权及固定收益板块的投资风险，但房地产市场一直以来以高风险著称，尤其是近年来欧美国家的债务问题日益显著。2018年，UBS发布《2018全球房地产泡沫指数》也指出当下各国房地产市场存在很多不稳定因素，并且强调中等价格收入（PI）倍数已从2008年的5.5增加到2018年的7.5，意味着越来越少的居民家庭有能力购买自己的房屋，低负担能力会危及城市的长期增长潜力，并可能导致投资者对未来资本收益的预期产生误判。因此，在房地产投资上，挪威政府全球养老基金还应该遵循谨慎的原则，选择适当的投资时机。

5 结语

通过全文的分析不难看出，随着经济趋势的起伏，很难存在绝对完美的投资策略和管理模式，理论测量和实际总会存在一定的差距，任何经验丰富的投资者在其投资过程中也不可能预测和防范所有可能产生的风险，不断探索和改进才是投资者维持自身发展的根本所在。挪威政府全球养老基金作为世界第一大主权财富基金，投资策略及管理模式是世界各国主权财富基金的重要参考对象。中国的主权财富基金起步较晚，更应当取长补短，充分结合自身实际借鉴挪威主权财富基金的经验，缩短与世界主权财富基金管理水平的差距。

参考文献

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