控股股东股权质押与企业非效率投资

姜 帅， 龙 静

一、 引言

伴随着我国市场经济体制的建立和股权分置改革的完成，股权质押现象在我国上市公司中愈发普遍，上市公司控股股东参与股权质押呈现逐年上升趋势，2013—2019年的统计数据表明，控股股东平均股权质押率在50%以上。那么，控股股东股权质押作为控股股东的个人行为会对控股企业产生怎样的影响？其背后的影响机理如何？如何“趋利避害”降低控股股东股权质押的负面影响？企业内部控制质量是否能够发挥有效的正向调节作用？本文将从企业非效率投资的视角对以上问题进行探究。

国内上市公司“一股独大”现象十分明显，控股股东可以通过直接或者间接渠道影响公司决策(1)CRONQVIST H, FAHLENBRACH R. Large shareholders and corporate policies[J]. Review of financial studies,2009(10):3941-3976.。其股权质押行为既可能因加剧“两权分离”而强化“掏空效应”(2)郑国坚, 林东杰, 林斌. 大股东股权质押、占款与企业价值[J]. 管理科学学报,2014(9):72-87.，也可能因畏惧“控制权转移风险”而产生“支持效应”(3)王雄元, 欧阳才越, 史震阳. 股权质押、控制权转移风险与税收规避[J]. 经济研究,2018(1):138-152.。追根溯源，一方面是因为新兴市场国家投资者法律保护程度较低，另一方面是因为控股股东寻求“控制权私利”最大化。控股股东股权质押融资的直接动机主要有三类：通过股权质押变相收回投资、通过杠杆增加控制权、缓解自身融资困境或建设“商业帝国”(4)龚俊琼. 我国上市公司大股东股权质押的动机及后果[J]. 当代经济,2015(20):12-13.。囿于目前控股股东股权质押融资投向信息披露的不充分性，该类研究主要以案例分析为主，缺乏系统的经验证据，研究结论不具有普遍的意义。也有文献通过分析控股股东的“控制行为”及产生的经济后果来窥探控股股东股权质押的动机，如控股股东股权质押对企业风险承担、盈余管理、企业创新、高管薪酬-业绩敏感性、公司价值、审计师决策、股价崩盘风险等产生影响，但鲜有文献从企业非效率投资这一视角进行研究。

本文创新之处在于：第一，区别于已有文献重点关注控制权转移风险视角，本文同时考虑了控股股东的“掏空”与“支持”动机，较为全面、系统地揭示了控股股东股权质押在影响企业非效率投资过程中所扮演的角色，为控股股东股权质押与公司财务行为关系研究提供了增量贡献。第二，在异质性分析方面，运用面板门槛效应模型揭示了控股股东持股比例的调节效应，并参照李长青等(5)李常青, 幸伟. 控股股东股权质押影响高管薪酬—业绩敏感性吗?[J]. 经济管理,2018(5):157-174.的研究，基于控股股东“是否股权质押”与“股权质押率”的双重视角进行了对比分析，为监管层监管实践及投资者保护提供了证据支持。第三，伴随着企业内部控制“中枢神经”地位的日益显现，企业内部控制质量得到关注，本文为企业内部控制质量的正向调节作用提供了证据支持，这为如何有效发挥股权质押的正向激励作用提供了一定的思路借鉴。第四，尽管关于企业投资效率的研究成果颇丰，但鲜有文献从控股股东股权质押的视角进行研究，本文进一步丰富了关于企业投资效率影响因素的研究。“股权”这一抵押品价格若大幅波动，会对企业投资决策、投资效率产生较大负面影响，不利于金融服务实体经济功能的发挥，甚至会导致金融经济环境恶化，这一问题需要重视。

二、 文献回顾与研究假设

(一) 控股股东股权质押相关文献

股权质押(Pledge of Stock Rights)是指出质人(股票持有人)以其所拥有的股权作为质押标的物向金融机构申请贷款或为第三方贷款提供担保的行为。现有公司金融领域关于股权质押的研究主要聚焦于股权质押过程中的代理问题和控制权转移风险问题。高兰芬研究认为股权质押扩大了控股股东控制权与现金流权的分离程度，加剧了委托代理问题，控股股东的“隧道挖掘效应”更加显著(6)高兰芬. 董监事股权质押之代理问题对会计资讯与公司绩效之影响[M]. 台南：成功大学,2002:272.。郝项超和梁琪指出股权质押会强化控股股东的侵占动机并弱化激励动机(7)郝项超, 梁琪. 最终控制人股权质押损害公司价值么[J]. 会计研究,2009(7):57-63.。郑国坚等研究发现存在控股股东的上市公司，控股股东占款程度更高(8)郑国坚, 林东杰, 林斌. 大股东股权质押、占款与企业价值[J]. 管理科学学报,2014(9):72-87.。基于股权质押强化“第二类代理问题”的多数研究认为控股股东股权质押导致掏空行为，并进一步恶化公司业绩和公司价值(9)李永伟. 控股股东股权质押动因及经济后果研究[D]. 上海：复旦大学,2007.。

影响股权质押业务的关键因素是股票价格，当股票价格大幅波动，尤其是股价下跌至警戒线、平仓线时，若控股股东不能及时补仓、提前赎回或追加质押物，质权人有权处置被质押股票，控股股东控制权转移风险加剧。相比于欧美等国家资本市场，我国上市公司存在壳资源价值和极大的控制权私利(10)王豫刚. A股“壳价值”缘何而来[J]. 中国经济信息,2016(7):52-53.。同时，对于公司董事会以及高管团队的任命，控股股东具有重要的话语权与投票决定权，可以通过直接或者间接渠道影响公司决策(11)谢德仁, 郑登津, 崔宸瑜. 控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.。因此，控股股东有强烈的动机和影响力提升股价，规避控制权转移风险，例如控股股东可以通过择时信息披露、盈余管理、股利政策选择、研发操纵、税收规避等行为维持或提升股价。

基于控股股东股权质押引起的“两权分离”程度问题和控制权转移风险规避行为的研究，并未得出对公司业绩及市场价值影响的一致结论。绝大部分研究认为，控股股东股权质押对公司价值产生了负面作用。部分研究认为控股股东股权质押会促进其努力改善公司经营绩效，避免控制权转移威胁，降低股价崩盘风险。另有部分学者研究认为控股股东股权质押对公司业绩的影响取决于股权质押比例，只有在股权质押率较高时，才会对公司价值产生负面影响。

(二) 非效率投资相关文献

企业投资决策是公司价值创造的重要影响因素之一，但在现代企业制度下,主要利益相关集团的利益冲突能够扭曲企业投资行为。Thakor研究认为当投资决策者追求自身利益最大化时，会引起非效率投资(12)THAKOR A V. Corporate investments and finance[J]. Financial management,1993(2):135-144.。现有研究主要基于代理理论、信息不对称理论、风险承担理论、行为金融理论、心理学、人口学、制度经济学等，对企业投资行为扭曲问题进行解释。杨兴权和曾义研究认为控股股东“两权分离”明显时，控股股东会推动和引导上市公司投资与其有协同关系的项目，导致企业过度投资(13)杨兴全, 曾义. 控股股东两权分离、过度投资与公司价值[J]. 江西财经大学学报,2011(1):24-30.。安灵等根据委托代理理论发现，第一大股东持股比例与上市公司非效率投资呈现非线性关系(14)安灵, 刘星, 白艺昕. 股权制衡、终极所有权性质与上市企业非效率投资[J]. 管理工程学报,2008(2):122-129.。另外，实施投资决策会使控股股东和公司管理者承担一定的风险，若投资项目带来的个人成本与收益不匹配时，会限制企业的投资动力，导致公司投资不足(15)AGGARWAL R K, SAMWICK A A. Empire-builders and shirkers: investment, firm performance, and managerial incentives[J]. Journal of corporate finance,2006(3):489-515.。信息不对称导致的“道德风险”和“逆向选择”问题均会影响企业的投资效率(16)JENSEN M C. Agency costs of free cash flow, corporate finance, and takeovers[J]. American economic review,1999(2):323-329.。

在现代公司治理框架下，合理的薪酬制度、独立董事制度、企业内部控制水平能够抑制管理层的机会主义行为，改善企业投资效率。基于人口学的“高管阶梯理论”指出高管的年龄、任期及教育背景等会影响公司的投资决策。此外，资本市场的发达程度能够引导资产配置，影响新兴发展行业的投资水平(17)WURGLER J. Financial markets and the allocation of capital [J]. Journal of financial economics,2001(1):187-214.。经济不确定性既可能增加企业投资决策的谨慎性，也会为管理层谋取私利导致业绩下滑的过度投资提供掩护和借口。央行货币政策也会通过货币和信贷渠道影响企业的融资能力和最终投资水平(18)靳庆鲁, 孔祥, 侯青川. 货币政策、民营企业投资效率与公司期权价值[J]. 经济研究,2012(5):96-106.(19)喻坤, 李治国, 张晓蓉，等. 企业投资效率之谜:融资约束假说与货币政策冲击[J]. 经济研究,2014(5):106-120.。

(三) 研究假设

控股股东是影响公司财务决策的重要力量，既可以通过选举公司董事会成员、制定和修改公司章程、改变公司的组织架构、召开股东大会等直接渠道，也可以通过信息沟通等间接渠道对控股公司进行“控制”。控股股东股权质押行为在一定程度上反映了其面临的财务困境，具有强烈的资金需求动机。现有研究普遍认为股权质押加剧了“两权分离”程度，在“套现”了部分“现金流权”后，控股股东更可能干预公司决策，弱化对管理层的监督，公司实际经营活动偏离公司价值最大化的目标，降低公司的投资效率，表现为更明显的利益侵占效应。另一方面，A股“壳溢价”及普遍存在的控制权私利，使得控股股东有强烈的动机规避控制权转移风险，当公司股价出现波动时，控股股东不可避免地凭借信息优势和控制权对质押品的价值进行“调节”和“粉饰”，如通过盈余管理、减少研发投入、策略性信息披露、降低高管薪酬业绩敏感性等方式，损害公司投资效率，降低公司未来市场价值。基于上述分析，本文提出以下假设：

H1: 控股股东股权质押与企业非效率投资正相关

控股股东股权质押带来的非效率投资会损害公司业绩及长远发展，享有企业控制权收益的控股股东因实际持股比例的差异，将面临不同的收益与成本的权衡。Gomes研究认为，控股股东高持股比例会降低企业的第二类成本，“高持股比例”向外部中小股东传递出放弃控制权私利的信号(20)GOMES A. Going public without governance: managerial reputation effects[J]. Journal of finance,2010(2):615-646.。贺炎林等研究发现，控股股东监督管理层的动机随着持股比例的提高而增强。高持股比例的控股股东进行股权质押融资会增加其对股价下跌的敏感性，股价下跌带来的价值损失会随着控股股东持股比例的提高而增加(21)贺炎林, 张瀛文, 莫建明. 不同区域治理环境下股权集中度对公司业绩的影响[J]. 金融研究,2014(12):148-163.。此外，控股股东持股比例较低会降低控制权争夺的“门槛”，其股权质押行为传递出的“身陷财务困境”信号，会吸引更多“门口野蛮人”参与控制权争夺。因此，控股股东持股比例相对过高或过低都会增加其质押行为谨慎性，减少“掏空”行为，控股股东会更注重公司股价稳定及长期发展。因此，我们有理由认为控股股东持股比例会对股权质押与企业非效率投资关系产生非线性负向调节作用。基于上述分析，本文提出以下假设：

H2： 控股股东持股比例对控股股东股权质押与企业非效率投资的正向关系产生非线性负向调节作用

La Porta等研究认为，完善的企业内部控制体系能够有效降低两类“代理问题”(22)LA PORTA R, LOPEZ-DE-SILANES F, SHLEIFER A，et al. Agency problems and dividend policies around the world[J]. The journal of finance,2000(1):1-33.，避免引发损害企业价值和长期发展的行为。企业内部控制是促进企业实现发展战略，优化治理结构、管理体制和运行机制，建立现代企业制度的重要制度安排。内部控制质量越高，越能缓解代理冲突，并抑制非效率投资(23)李欣静. 内部控制与投资效率[J]. 时代经贸,2015(22):93-98.。高质量的内部控制能够有效抑制应计盈余管理和真实盈余管理水平，提高信息披露质量，有助于投资者调整对公司价值的预期。相比于内部控制较差的公司，内部控制较好的公司有着更高的会计稳健性，能够有效抑制管理者机会主义会计政策选择，影响公司发展战略。因此，内部控制作为企业防范风险的机制，能够在一定程度上抑制控股股东股权质押行为对企业投资效率的负面影响。基于上述分析，本文提出如下假设：

H3： 企业内部控制质量越高，控股股东股权质押与企业非效率投资正向关系越弱

三、 实证研究设计

(一) 样本选择与数据来源

本文选取2007—2019年我国A 股非金融类上市公司为研究样本。所使用的主要数据来源包括：公司财务会计数据和公司治理数据均来自WIND和CSMAR数据库，内部控制质量数据来自厦门大学发布的内部控制指数。由于新《会计准则》2007年1月1日起正式实施，按其规定的公司财务损益表等发生较大变化，选定2007年为研究起始年份具有一定的合理性。本文还对初始样本数据进行了如下筛选，以尽量避免异常数据的不利影响：删除金融保险业上市公司，删除关键指标数据缺失的公司样本，删除样本期间受到特别处理(ST、*ST)的公司样本，删除同时发行H股或B股的公司样本。经过以上数据整理，本文最终得到15 308个有效年度观测数据用于实证分析。在具体分析时，本文对所有连续型变量进行了1%、99%分位上的缩尾(Winsorize)处理，以减轻极端值的不利影响。

(二) 模型设计

为了检验假设(1)中控股股东股权质押与企业非效率投资之间的关系，构建如下回归模型：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(1)

其中，被解释变量Abinvest代表企业非效率投资水平，Pledge为核心解释变量股权质押水平，Control为控制变量，本文还控制了年度(YEAR)、行业(IND)固定效应，i和t分别是企业和年度标示，ε是模型的残差。考虑到控股股东股权质押的影响可能存在滞后性，同时也为了缓解可能存在的内生性问题，本文对上述模型中的所有解释变量进行了滞后一期处理。同时，本文的研究数据属于短面板数据，若采用普通标准误计算方法会低估标准误，进而高估回归系数的显著性水平。为此，本文采用Petersen的方法计算公司层面的聚类稳健标准误。

控股股东股权质押对企业非效率投资的影响具有不稳定性，会因控股股东持股比例、公司内部控制质量等因素的影响而发生非线性结构变化。在以往的研究中，验证非线性效用关系的通常做法是引入交互项或进行分组检验，隐含假设是交互项系数形式、分组标准外生给定，这通常与实际不符。参照涂永红和白宗宸的研究(24)涂永红,白宗宸.FDI和高科技品进口对中美贸易结构的影响——基于门限模型的分析[J].扬州大学学报(人文社会科学版),2020(2):32-43.，本文采用Hansen提出的面板门槛模型(threshold panel regression model)检验假设(2)和假设(3)。该方法的优点在于：无须依据理论或经验预先设定门槛值，适用于存在一至多个门槛的情形，能集合截面个体和连续时间序列双维度的信息优势估计出门槛值。根据门槛回归模型特征，设定回归方程如下(以两区制单门槛模型为例)：

Abinvesti,t=α0+α1Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+α2Pledgei,t-1I(qi,t-1≤γ)+∑βjControli,t-1+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(2)

其中，qi,t表示控股股东持股比例或公司内部控制质量，γ为未知待估计的门槛值，α1和α2则分别是门槛变量qi,t在不同区制内解释变量Pledgei,t对被解释变量Abinvesti,t的回归系数。

(三) 变量定义与说明

1. 被解释变量。企业非效率投资(Abinvest)：现有文献中关于企业投资效率的度量主要采用两种方式，一是投资-投资机会敏感度，二是投资回归方程的残差(25)残差度量模型可以定量衡量过度投资或投资不足水平，适用性更强，是我国学者研究投资效率的主要度量方式。。本文正文主体部分采用第二种投资效率衡量方法，并用投资-投资机会敏感度指标进行稳健性检验。具体估计模型如下：

Investi,t+1=α0+α1Investi,t+α2Asseti,t+α3Levi,t+α4Growthi,t+α5Agei,t+α6Reti,tα7CFOi,t+IND_dum+YEAR_dum+εi,t

(3)

其中，Invest为企业投资规模，Asset、Lev、Growth、Age、Ret、CFO分别为公司总资产对数、资产负债率、主营业务收入增长率、公司年龄、股票收益率、现金持有比例。这些变量均滞后1期放入模型，并控制行业(IND)和年度(YEAR)虚拟变量。模型(3)残差的绝对值是企业非效率投资(Abinvest)的代理变量，其中残差项大于零表示过度投资(Oinvest)，而小于零则表示投资不足(Binvest)。

2.核心解释变量。控股股东股权质押(Pledge)：从“是否存在股权质押”以及“股权质押率”两个方面进行度量，一是上市公司每年末是否存在控股股东股权质押(Ple_dum)，为0、1虚拟变量，二是上市公司每年末控股股东股权质押率(Ple_rt)，为质押数量与持股数量的比值。控股股东持股比例(Con_rt)用上市公司每年末控股股东持股数量与企业总股本数量比值度量。内部控制质量(InCon)用厦门大学发布的内部控制指数进行度量，该指数为百分制，数值越大表示内部控制质量越高。

3.控制变量。参考已有文献，本文控制了如下影响企业投资效率的变量：公司规模(Asset)、资产负债率(Lev)、主营业务收入增长率(Growth)、公司年龄(Age)、股票收益率(Ret)、现金持有比例(CFO)、独立董事占比(Indep)、董事会规模(Dsize)、管理层持股比例(Execu)。具体的变量定义与度量方式见表1。

表1 主要变量定义与度量

(续表)

四、 实证分析

(一) 描述性统计分析

下页表2列示了本文主要变量的描述性统计分析结果。从表中分析结果可知：非效率投资的平均值为0.08，相比于投资规模指标而言，我国企业非效率投资问题较为严重。平均而言，样本中22.4%的上市公司存在控股股东股权质押，低于李常青等的研究数据(26)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股东股权质押与企业创新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.，这与本文研究样本的选取有关，控股股东股权质押主要发生于2013年《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》颁发实施后，并在近年呈现快速增长趋势。控股股东股权质押率平均值为12.2%，标准差为0.264，不同上市公司控股股东股权质押水平差异较大，部分公司控股股东质押比例达到100%。样本公司中，控股股东平均持股比例为35.9%，内部控制指数平均为67.5，独立董事与董事会规模之比平均为37.1%。本文主要变量的描述统计分析结果与现有文献基本一致。

表2 主要变量的描述性统计

(二) 主要实证结果分析

1. 控股股东股权质押对企业非效率投资的影响。下页表3为假设1控股股东股权质押与企业非效率投资之间关系的检验，前3列的回归结果显示，控股股东股权质押(Ple_dum)与企业非效率投资(Abinvest)显著正相关，即控股股东股权质押降低了企业投资效率，且主要表现为投资不足，后3列的结果进一步支持了上述分析，控股股东股权质押率(Ple_rt)在1%的显著水平下显著为正，即随着控股股东股权质押比率的提高，企业非效率投资显著增加。以上结果证实了本文的研究假设1。在控制变量方面，公司成长性指标(Growth)、股票收益率(Ret)显著增加了企业非效率投资，资产负债率(Lev)、现金持有比例(CFO)、管理层持股比例(Execu)降低了企业非效率投资，公司年龄(Age)、董事会规模(Dsize)、独立董事占比(Indep)的影响基本不显著。

表3 股权质押与企业非效率投资

2. 控股股东持股比例对股权质押与企业非效率投资关系的影响。根据Hansen的面板门槛回归理论，在研究中先将样本按照门槛变量Con_rt的大小进行升序排列，使用“栅格搜索法”(Grid Search)、“自抽样法”(Bootstrap)等估计门槛值并进行门槛(单门槛、双门槛、三门槛)效应检验，得到的F统计量和P值见下页表4。可见，控股股东持股比例对股权质押与企业非效率投资关系存在双重门槛效应。

表4 面板门槛效应检验结果

表5报告了对假设2的检验结果。当以控股股东是否进行股权质押(Ple_num)为核心解释变量时，单门槛效应显著，但双重门槛效应不显著(见表4前3行)，这可能与虚拟变量的离散性有关。为了对比分析，表5前3列汇报了双门槛三区制的情形，当门槛变量低于第一重门槛值(Con_rt=0.099)时，股权质押对企业非效率投资的影响虽为负向，但并不显著。随着控股股东持股比例的提高，控股股东持股比例对股权质押与企业非效率投资关系产生负向调节作用(系数为-0.014、-0.028)，即控股股东持股比例提升对股权质押与企业非效率投资正向关系的抑制效应逐渐增强。当以控股股东股权质押比例(Ple_rt)为核心解释变量时，双重门槛效应显著(见表4后3行)，表5第4-6列列示的结果与前面结果类似，但显著性更强，控股股东持股比例的抑制作用主要体现在第一、三区制，即控股股东持股比例相对较低或较高时，股权质押与企业非效率投资的正向关系得到显著抑制，中间区制则不显著，造成这一现象可能的原因在于高持股比例的控股股东更注重公司长期价值培育，其股权质押资金更可能用于缓解企业融资约束，提升企业投资效率。而低持股比例控股股东因担忧股权质押会降低控制权争夺“门槛”，惧怕“门口野蛮人”参与控制权争夺，会减少对企业“掏空”行为，进而降低企业非效率投资。本文的研究假设2得到充分验证。因篇幅限制，本文未单独报告投资不足或投资过度情形下的门槛回归结果。

表5 门槛回归结果(门槛变量：控股股东持股比例)

(续表)

3. 内部控制质量对控股股东股权质押与企业非效率投资关系的影响。单门槛Bootstrap检验在1%(F值为40.91，P值为0.040)的显著性水平上拒绝了“线性模型”，双门槛检验(F值为31.82，P值为0.140)不能拒绝“仅存在一个门槛”的原假设，因此，可以判定内部控制质量的调节影响仅存在单门槛效应，门槛值为0.621。表6列示的单门槛回归分析结果显示，无论是以控股股东“是否进行股权质押”，还是以“股权质押比率”为核心解释变量，内部控制质量均发挥了显著的抑制效应，即公司内部控制质量显著缓解了控股股东股权质押对企业投资效率的负面影响，且随着公司内部控制质量的提高产生了“结构突变”的非线性结果，即公司内部控制质量高于门槛值0.621时，内部控制质量的抑制效应得到显著增强(由0.013增加到0.016、由0.020增加到0.022)，对于内控质量较高的企业而言，控股股东股权质押对企业非效率投资的影响显著减弱。可能的解释是内部控制质量高的公司会计稳健性更强，减弱了第二类代理问题，显著抑制了控股股东股权质押对企业的“掏空”行为，提高了企业的投资效率。实证分析结果支持了本文的研究假设3。

表6 门槛回归结果(门槛变量：内部控制质量)

(续表)

(三) 稳健性分析

1. 内生性问题。虽然本文发现了控股股东股权质押与企业非效率投资之间存在显著的正相关关系，但是这个结果有两种可能的解释：控股股东股权质押增加了企业非效率投资，或者是进行股权质押的控股股东更可能是投资效率较低的公司。为了避免样本选择偏差问题，本文通过采用倾向得分匹配(PSM)中最邻近匹配、半径匹配、核匹配方法，按企业的规模、资产负债率、盈利水平、经行业调整的年度股票回报、周股票收益的标准差、企业性质和所在行业进行了是否有控股股东股权质押、控股股东股权质押比例高低组的配对检验。检验结果如表7所示，控股股东股权质押与企业非效率投资仍然显著正相关，且显著性和系数值略有提高。此外，关于控股股东持股比例、内部控制质量的门槛效应检验结果与前文的研究基本一致，显著性有所增强，本文主要回归结果不变。

表7 股权质押与企业非效率投资(PSM)

另一方面，为了减弱遗漏变量及反向因果关系造成的内生性问题，进一步按照工具变量两阶段最小二乘法(2SLS)进行校正检验，在参考借鉴李常青(27)李常青, 李宇坤, 李茂良. 控股股东股权质押与企业创新投入[J]. 金融研究,2018(7):143-157.、谢德仁(28)谢德仁, 郑登津, 崔宸瑜. 控股股东股权质押是潜在的“地雷”吗?——基于股价崩盘风险视角的研究[J]. 管理世界,2016(5):128-140.等研究的基础上，本文选取企业所在行业(不包含该企业)年度平均控股股东质押率(Ple_ind)和所在省份企业(不包含该企业)年度平均控股股东质押率(Ple_pro)作为股权质押变量的工具变量。理论上，该企业所在行业(不包含该企业)年度平均控股股东质押率、所在省份企业(不包含该企业)年度平均控股股东质押率与该企业控股股东股权质押变量相关，但是这一平均值并不能直接影响到该企业的投资效率。具体分析结果见表8，列(1)和列(3)列示的第一阶段估计结果显示，F统计量在1%水平上拒绝了工具变量与自变量无关的原假设，表明不存在弱工具变量问题，Sargan-Hansen过度识别检验不能拒绝工具变量与残差项不相关，因此不存在过度识别问题。表8列示的第二阶段回归结果显示，控股股东股权质押与企业非效率投资显著正相关，本文的结论比较稳健。

表8 股权质押与企业非效率投资(工具变量)

2. 其他稳健性检验。一是更换企业投资效率的度量方式。投资过度或投资不足是企业非效率投资的体现，同时投资效率的提高也体现在投资对投资机会敏感性的提升。本文使用上一期主营业务收入增长率表示企业面临的投资机会，然后与控股股东股权质押变量交乘后对投资规模进行回归，结果显示交乘项回归系数显著为负，即控股股东股权质押降低了企业投资效率。此外，关于控股股东持股比例、企业内控质量的门槛效应回归分析，也取得了与前文一致的结论。二是更改样本时间区间。考虑到2013年上海证券交易所和中国证券登记结算有限责任公司联合发布《股票质押式回购交易及登记结算业务办法》后，场内股权质押业务兴起并迅速发展，因此，本文更改研究区间为2013—2019年重新检验正文的研究假说，结果显示本文的研究结论成立。本文还进一步剔除了2015年的样本数据，以排除“股灾”期间投资者非理性行为及监管层应急政策的影响，本文的研究结论依然成立。

五、 结论与启示

控股股东股权质押融资现象在我国资本市场上愈发普遍，然而关于控股股东自身“加杠杆”对企业经济后果影响的研究还比较匮乏。本文以企业非效率投资为研究切入点，基于2007—2019年非金融类A股上市公司的样本数据，实证检验了控股股东股权质押对企业非效率投资的影响。本文的主要研究结论如下：总体来看，控股股东股权质押与企业非效率投资存在显著的正相关关系。门槛效应分析发现，控股股东持股比例对股权质押与企业非效率投资关系产生了非线性的“结构突变”影响，即随着控股股东持股比例的提高，股权质押与企业非效率投资关系得到了先增强后减弱再增强的抑制效应。本研究认为，企业内部控制质量也负向调节了股权质押与企业非效率投资的正向关系。

本文的研究结论非常稳健，具有如下的意义和启示：第一，既然控股股东股权质押会降低企业的投资效率，那么监管层应加强对控股股东股权质押行为的监管和约束，如制定差异化的股权质押信息披露制度，对超过一定质押率的控股股东表决权进行限制等。第二，本文研究发现公司内部控制质量是抑制控股股东股权质押与企业非效率投资正向关系的重要条件，政策制定部门可以通过有效途径推进内部控制规范体系实施，加强监管和约束，促进企业提高内部控制质量。在股价下行期间，企业面临着更严重的股权质押流动性危机，股权质押对企业的投资效率抑制性增强，不利于企业健康发展，控股股东质押股权被“平仓”可能诱发的“正反馈”连环股价暴跌，威胁金融市场稳定，金融政策部门应大力加强风控管理，如完善抵押相关制度安排，合理调整抵质押率，适当扩大可接受抵质押物范围等，政策制定部门还需加强外部制度环境建设，持续推进市场化改革，改善市场信息环境，完善投资者保护等法律体系，并切实提高法律的执行效率。同时，地方政府、金融机构可通过设立市场化基金、资管计划、纾困专项债券等，缓解企业，尤其是民营企业融资难、融资贵问题。