管理者过度自信对并购溢价影响的实证研究

耿溪谣

【关键词】 管理者过度自信; 自由现金流; 负债水平; 并购溢价

【中图分类号】 F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2022）03-0071-08

一、引言

并购作为企业外延式成长的重要方式，有助于提升竞争实力、实现资源优化配置。并购溢价在并购活动中普遍存在，企业为并购活动支付的溢价越高，其从中获益的难度越大[ 1 ];过高支付的并购溢价可能导致企业资金紧张，甚至影响并购后的业绩表现[ 2 ]。因此，研究并购溢价及其影响因素具有重要意义。管理者是企业的决策主体，其做出的并购决策会受到过度自信等非理性因素的影响。过度自信的管理者更热衷于开展并购活动，并且在评估并购活动的潜在协同效应时过分乐观，往往会高估并购活动的预期收益，低估并购风险，愿意为目标企业支付高额并购价款[ 3 ]。自由现金流能够影响管理者的自信程度及其可动用的内部资金[ 4 ]，从而对管理者的溢价支付动机和支付能力产生影响;而负债能够限制管理者的决策自由度，降低管理者的过度自信倾向，进而影响其做出的溢价决策。本文使用新增商誉作为并购溢价的替代度量方法，并将管理者过度自信、并购溢价、自由现金流与负债水平纳入同一框架开展研究，既拓宽了管理者过度自信与并购溢价关系的研究边界，又为与自由现金流、负债相关的研究做出有益的补充和扩展。

二、理论分析与研究假设

（一）管理者过度自信与并购溢价

行为金融学的研究表明，个体在不确定条件下做出的决策会受到非理性认知偏差的影响，过度自信、风险偏好等心理因素都可能导致个体的非理性决策[ 5 ]。并购决策往往在不确定的条件下做出，并购前的评估、并购实施中的控制及并购后的整合等各个阶段都面临较大的不确定性与风险。因此，管理者的并购决策容易受到过度自信等非理性心理影响。

管理者在进行并购决策时，会权衡并购活动带来的预期收益及其潜在风险。过度自信的管理者受其非理性心理影响，在做出并购决策时往往表现得过分乐观，他们会高估自身能力及并购后的预期收益，低估并购的潜在风险，进而向目标企业支付较高的并购溢价。具体而言可从以下三个方面进行分析：第一，过度自信的管理者会高估自身的预测、判断能力及信息挖掘能力，他们对外界信息持“怀疑”态度，过分依赖自身获取的信息资源[ 6 ]，往往认为市场低估了目标企业的价值，进而愿意支付更高的并购溢价。第二，过度自信的管理者倾向于高估目标企业的资源能力、发展前景以及并购协同效应，高估自身从并购活动中获利的能力[ 5 ]。第三，过度自信的管理者会高估自身对事件的控制能力[ 7 ]，认为自己的能力足以掌控并购活动中面临的不确定性与风险，引发其对环境不确定性和并购風险的低估，导致并购溢价的过高支付。综上所述，过度自信的管理者倾向于高估自身的知识、能力及并购收益，低估并购风险，更容易对目标企业过度支付，从而形成较高的并购溢价。据此，本文提出如下假设：

H1：管理者过度自信与并购溢价水平正相关。

（二）自由现金流的调节效应

自由现金流是企业管理者可自由支配与控制的现金流量[ 8 ]，能对过度自信管理者的决策行为产生影响。Heaton[ 9 ]发现在企业拥有充裕的自由现金流时，过度自信的管理者会高估投资项目收益，进而实施过度投资行为。Malmendier和Tate[ 10 ]的研究表明，过度自信的管理者拥有更高的投资—现金流敏感性，当企业存在大规模的自由现金流时，会进行过度投资。国内学者得出了类似的研究结果：Lin等[ 11 ]的研究表明，管理者过度自信程度越高，企业投资—现金流敏感度越高;姜付秀等[ 12 ]、李云鹤和李湛[ 13 ]的研究发现，管理者过度自信与企业的投资水平显著正相关，当企业拥有充裕的自由现金流时，其正相关程度更大。

并购属于资本投资，是企业投资行为的重要组成部分，因此管理者做出的并购决策会受到企业自由现金流的影响。过度自信的管理者受其非理性心理影响，往往会支付较高的并购溢价，而自由现金流通过影响管理者的溢价支付动机和支付能力来调节管理者过度自信与并购溢价的相关关系。一方面，管理者过度自信为高溢价的支付提供了非理性动机，而充裕的自由现金流会加重管理者的乐观程度[ 14 ]，进一步促使管理者高估自身能力和并购收益，低估并购风险，强化管理者的溢价支付动机。另一方面，过度自信的管理者倾向于优先使用内部资金开展投资活动[ 10 ]，当企业拥有充裕的自由现金流时，管理者可自由支配的内部资金增多，相应的溢价支付能力随之增强;为保障并购活动顺利进行，过度自信的管理者可能会不合理地运用该部分现金流，进而支付较高的并购溢价。据此，本文提出如下假设：

H2：自由现金流正向调节管理者过度自信与并购溢价间的关系。

（三）负债水平的调节效应

管理者的过度自信程度会受到决策自由度的影响[ 15 ]，当管理者拥有较大的决策自由度时，过度自信的倾向将被放大[ 16 ]，若管理者的决策自由度受到外界限制，过度自信的程度则会降低。负债是企业重要的治理与约束机制，债权人的约束、负债引致的偿债压力与风险会影响管理者的决策自由度，迫使管理者谨慎决策，进而影响并购溢价的支付水平。具体来看：一方面，债权人可以通过限制性条款、提前收回借款等手段约束管理者的行为;同时债权人为防范风险、保障自身权益，可能对管理者的潜在冒险行为进行干预，从而限制了管理者的决策自由度。另一方面，负债导致的还本付息也可能加剧对管理者决策自由度的限制，定期的还本付息支出会加大企业面临的财务风险，过高的偿债压力还可能给企业带来破产威胁，企业破产会使得管理者声誉受损且丧失控制权[ 17 ]，管理者迫于负债导致的偿债压力与风险，会更加谨慎地进行并购决策。

综上所述，负债能够有效抑制管理者过度自信等非理性动机，进而影响管理者的溢价决策。当企业的负债水平较低时，管理者的决策自由度所受到的限制较小，其面临的偿债压力与风险也较小，此时管理者更容易高估并购收益，低估潜在风险，进而支付较高的非理性并购溢价。而当企业的负债水平较高时，管理者的决策自由度将受到较大限制，高负债会引致较大的偿债压力与风险，管理者在做出并购决策时会更为谨慎，相应地支付非理性并购溢价的可能性也会降低。据此，本文提出如下假设：

H3：负债水平负向调节管理者过度自信与并购溢价间的关系。

三、研究设计

（一）样本选择与数据来源

本文选取2007—2019年①沪深两市具有当年新增商誉的A股上市公司为初始研究样本，并根据研究需要，对初始样本进行如下筛选：剔除金融保险类和ST、*ST类样本，剔除资产负债率大于100%的样本，剔除数据存在缺失值的样本。最终得到1 915家上市公司共4 605个观测值。本文数据来源于CSMAR数据库，为减轻极端值的影响，对主要连续变量在1%和99%分位数上进行Winsorize缩尾处理。

（二）变量定义

1.并购溢价

现有研究常使用市场法②与账面法③衡量并购溢价。前者可能受到股价异常波动的影响，且当并购目标不是上市公司时相关数据的获取难度较大，而后者又缺乏时效性。2006年财政部发布的《企业会计准则第20号——企业合并》对商誉做出明确界定：“非同一控制下的企业合并中，购买方对合并成本大于合并中取得的被购买方可辨认净资产公允价值份额的差额，应当确认为商誉。”商誉源于并购活动，考虑到企业可能在一个年度内发起连续、多次的并购，其在某一年度所确认的新增商誉基本等同于该企业当年为并购活动累计支付的溢价。故本文借鉴冯科和杨威[ 18 ]的研究，以样本公司当年新增加的商誉作为被解释变量，并除以总资产账面价值以消除公司规模的影响，具体计算方法为并购溢价=上市公司当年新增加的商誉÷年末总资产账面价值。该比值越大，说明并购溢价水平越高，溢价规模越大;反之，溢价水平越低，溢价规模越小。

2.管理者过度自信

运用管理者持股情况作为替代变量衡量其是否存在过度自信是现有的主流方法之一。如Malmendier和Tate[ 10 ]以管理者持有本公司股票和期权的行为来衡量其是否过度自信，孙光国和赵健宇[ 19 ]也使用管理者是否增持本公司股票来衡量其过度自信程度。管理者较普通员工面临更大的公司特定风险，为了分散风险，理性的管理者会减持本公司股票或购买其他公司股票，只有当管理者对公司未来发展足够自信，认为其所持股票预期将获得超额市场回报时，才愿意增持本公司股票。因此，本文采用管理者持股变化情况来衡量其是否存在过度自信，若某样本公司的管理者当年增持本公司股票，且增持的原因不是送股、配股，就认为其存在过度自信，取值为1;否则为非过度自信，取值为0。另本文将管理者界定为上市公司的全部管理层团队成员，包括董事会、监事会和高管成员。

3.自由现金流

借鉴Damodaran[ 8 ]的研究，本文将自由现金流界定为企业扣除经营费用、资本性支出、营运资本变动、净债务支出后的现金流量。据此计算的自由现金流，反映的是在不影响企业持续发展的前提下可供分配给资本供应者的最大现金流量，是企业管理者可以自由控制与支配的现金流量。企业持有的自由现金流量规模越大，表明其内部产生现金的能力越强，管理者可自由动用的内部资金也越多。同样，考虑到样本公司规模不同可能对研究结果带来的影响，将样本期间内各样本公司的自由现金流除以相应的资产总额以消除公司规模影响。

4.负债水平

参考郝艳和李秉祥[ 20 ]的研究，本文使用资产负债率，即年末负债总额与资产总额之比衡量企业的负债水平。资产负债率越高，表明企业的管理者在进行决策时受到的约束与限制越大，企业面临的偿债压力与风险也越大;反之，管理者决策行为受到的限制较小，企业的偿债压力与风险也较小。

5.控制变量

本文选取产权性质、公司成长性、盈利能力、董事会规模、公司规模、是否两职合一、股权结构、管理层持股比例、独立董事占比、公司年龄作为控制变量。此外，还同时控制了行业和年度固定效应。各变量的定义及度量详见表1。

（三）模型设定

模型（1）用于检验管理者过度自信对并购溢价的影响。其中PREi，t为样本公司i第t年的并购溢价，OCi，t用于衡量样本公司i第t年是否存在管理者过度自信，Controlsi，t为控制变量，模型还同时控制了行业固定效应与年度固定效应。

模型（2）用于单独检验自由现金流的调节效应。其中FCFi，t用于衡量样本公司i第t年的自由现金流水平，OCi，t×FCFi，t为管理者过度自信与自由现金流的交互项，回归系数？茁3代表自由现金流的调节效应。

模型（3）用于单独检验负债水平的调节效应。其中LEVi，t用于衡量样本公司i第t年的负债水平，OCi，t×LEVi，t为管理者过度自信与负债水平的交互项，回归系数？茁3代表企业负债水平的调节效应。

模型（4）用于同时检验自由现金流与负债水平的调节效应。其中回归系数？茁3和？茁5分别代表企業自由现金流与负债水平的调节效应。

四、实证结果分析

（一）描述性统计

表2列示了各变量描述性统计分析的结果。从中可以看出：各样本公司当年新增商誉占年末总资产比例的均值为0.044，最小值为1.00×10-6，最大值为0.424，标准差达到0.082，可见各样本公司的并购溢价水平存在较大差异。管理者过度自信的均值为0.285，即样本公司中约28.5%的管理者存在过度自信的倾向。自由现金流的均值为-0.144，说明样本公司整体来看自由现金流不算宽裕。负债水平的均值为0.447，即样本公司整体的负债融资约占其资产总额近一半的比例。各样本公司的营业收入增长率平均为34.0%，净资产收益率平均为9.1%，约29.0%的样本公司为国有控股，29.6%的样本公司董事长与总经理由一人兼任，样本公司董事会规模平均在8—9人，第一大股东持股比例平均为32.9%，管理层持股比例平均为14.9%，独立董事占比平均为37.6%，上市年限平均在9年左右。

（二）相关性检验

表3列示了主要变量间的Pearson相关性检验结果④。可以看出，管理者过度自信与并购溢价的相关系数为0.131，在1%的水平上显著，初步证明了本文提出的假设1。自由现金流与并购溢价的相关系数为0.175，且在1%的水平上显著，说明自由现金流持有水平较高的企业更可能为并购活动支付较高的溢价，初步验证了假设2。负债水平与并购溢价的相关系数为-0.241，也在1%的水平上显著，说明负债水平较高的企业倾向于拥有较低的并购溢价水平，这也为假设3提供了初步证据。

（三）回归结果分析

1.管理者过度自信与并购溢价

表4模型（1）为管理者过度自信与并购溢价的回归分析结果（主效应）。检验结果显示，管理者过度自信与并购溢价在1%的水平上显著正相关，也就是说存在管理者过度自信的企业，其并购溢价的水平更高、规模更大，本文提出的假设1得到了验证。主要原因可能是当管理者存在过度自信心理时，往往会高估自身能力，高估并购预期收益，低估并购潜在风险，此时管理者支付非理性并购溢价的倾向增大，从而会对目标公司实施过度支付。从控制变量的回归系数来看，成长性越高的企业，越有可能支付较高的并购溢价;而企业的净资产收益率越高、规模越大、第一大股东持股比例越高、上市年限越长，相应的并购溢价的支付规模就越小。

2.自由现金流的调节效应

表4模型（2）与模型（4）为自由现金流调节效应的回归分析结果。模型（2）为自由现金流调节效应的单独检验，从中可以看出，管理者过度自信与并购溢价在1%的水平上显著正相关，加入管理者过度自信与自由现金流的交互项后，交互项与并购溢价亦在1%的水平上呈显著的正相关关系;模型（4）同时考虑了自由现金流与负债水平的调节效应，交互项在5%的水平上显著为正。上述检验结果表明自由现金流强化了管理者过度自信与并购溢价间的正向关联，企业的自由现金流越充裕，管理者过度自信与并购溢价间的正相关关系就越强，假设2得到了证实。笔者认为自由现金流的调节效应主要来源于以下两个方面：一方面，充裕的自由现金流会加大管理者的过度自信倾向，进而强化管理者的溢价支付动机;另一方面，自由现金流为管理者支付并购溢价提供了内部资金保障，企业的自由现金流越充裕，管理者的溢价支付能力就越强。

3.负债水平的调节效应

表4中模型（3）至模型（4）为负债水平调节效应的回归分析结果。模型（3）单独检验了负债水平的调节效应，检验结果显示，管理者过度自信与并购溢价在1%的水平上显著正相关，加入管理者过度自信与负债水平的交互项后，交互项与并购溢价在1%的水平上显著负相关;模型（4）同时检验了自由现金流与负债水平的调节效应，其中负债水平的调节效应在1%的水平上显著为负。以上结果表明负债能弱化管理者过度自信与并购溢价间的正向关联，企业的负债水平越高，管理者过度自信对并购溢价的正向影响越小，假设3得到证实。笔者认为负债水平的调节效应源于以下两个方面：第一，当企业的负债水平较高时，管理者的决策行为将受到较大的外部限制，此时管理者过度自信的程度降低，相应的支付非理性并购溢价的可能性随之降低。第二，高负债水平的企业面临较大的偿债压力与风险，管理者迫于负债引致的外部压力会更加谨慎的进行决策，相应地做出高溢价并购决策的可能性较小。

五、稳健性检验

（一）倾向得分匹配法

考虑到样本选择性偏差可能导致的内生性问题，本文使用倾向得分匹配法（PSM）以进一步控制内生性的影响。具体处理方法如下：选取公司规模、资产负债率、公司成长性、净资产收益率、总资产周转率、公司上市时间、行业及年度为管理者是否增持本公司股票（管理者是否过度自信）的影响因素，对1 311个存在管理者过度自信的样本按1：1匹配的方法挑选对照组，再使用匹配后的样本对模型（1）至模型（4）进行回归检验。表5列示了倾向得分匹配法下的回归分析结果，从中可以看出，管理者过度自信与并购溢价在1%的水平上显著正相关，自由现金流与负债水平的调节效应也都通过了显著性检验。倾向得分匹配法下的实证分析结果与原回归结果保持一致，本文的研究结论具有稳健性。

（二）替换管理者过度自信的衡量方法

Hayward和Hambrick[ 21 ]认为管理者薪酬越高，其在企业中的地位越高，越容易出现过度自信，故可以使用管理者的相对薪酬比例来衡量其过度自信的程度。在考虑数据可获得性的基础上，胡国柳和李少华[ 22 ]使用薪酬最高的前三名高管薪酬之和占所有高管薪酬之和的比值来衡量管理者过度自信的程度。因本文将管理者界定为包括董事会、监事会、高管成员在内的全部管理层团队成员，故使用董事、监事、高管前三名薪酬总额占所有董事、监事、高管薪酬总额的比值来衡量管理者是否过度自信。首先计算管理者的相对薪酬比值，其次计算该比值的行业、年度平均值。若某样本的相对薪酬比大于相应的行业、年度平均值视其存在过度自信，取值为1，否则为非过度自信，取值为0。替换管理者过度自信衡量方法后的回归分析结果如表6所示，可以看出在使用相对薪酬法衡量管理者过度自信的情况下，主要的实证研究结果依然与前文保持一致，研究结论稳健。

六、结论与建议

本文从行为金融学的视角出发，实证检验了管理者过度自信与并购溢价间的关联关系，以及自由现金流、负债水平对两者关系的调节效应。研究发现：管理者过度自信与并购溢价显著正相关，管理者过度自信的企业中，并购溢价的水平更高、溢价的规模更大;自由现金流对管理者过度自信与并购溢价两者间的关系具有正向调节作用，能显著增进管理者过度自信与并购溢价间的正相关关系;负债水平负向调节管理者过度自信与并购溢价间的关系，能显著弱化管理者过度自信对并购溢价的正向影响。

根据研究结论，本文提出如下建议：第一，识别、控制管理者的过度自信心理偏差。管理者过度自信源于认知和价值观等差异所导致的心理偏差，而认知与价值观能够通过管理者的性别、年龄、任期、教育程度等人口背景特征予以反映，故企业可据此建立“个人特征评价体系”用以识别管理者是否存在過度自信倾向，对存在过度自信倾向的管理者及时加以控制和干预，防止其做出有损企业利益的非理性行为。第二，健全、完善企业治理结构与治理机制。企业应加强股东（大）会、董事会、监事会与经营管理层之间的权力制衡，还可以考虑适当地集中股权，以此调动大股东参与企业治理的积极性，充分发挥大股东对管理者的监管作用。第三，完善企业的决策机制。各企业在制定决策时不仅要从自身资源出发，而且要更多地考虑市场竞争环境、行业发展状况、企业发展战略及风险承担能力;决策过程中应充分发挥独立董事的监督作用，使其独立地发表意见并就决策提出中肯建议;同时，建立决策问责制度，并对管理者的决策行为进行事前、事中、事后的全方位监督与控制，降低其做出非理性决策的可能性。第四，控制企业持有的自由现金流规模。在实际经营活动中，各企业应尽量避免自由现金流的大幅度波动，并将自由现金流控制在合理范围之内，以控制管理者可动用的内部资源，缓解自由现金流对管理者过度自信的催化作用。第五，发挥负债的治理与约束功能。各企业应积极引导债权人参与公司治理，充分发挥债权人在经营活动中的监督作用，以此对管理者的决策行为形成有效制约，减少管理者过度自信等非理性心理对企业决策的不利影响。

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