资本结构偏离与融资租赁决策——基于资本结构动态权衡理论

史燕平 杨文涛

(对外经济贸易大学国际经济贸易学院，北京 100029)

一、引言

20世纪90年代以来，静态权衡理论、优序融资理论等传统资本结构理论对现实企业资本结构决定的解释乏力促进了资本结构动态权衡理论的产生与发展，资本结构动态权衡理论也成为资本结构理论研究的前沿领域。自2016年10月开始，我国推出的多项经济和金融政策都与“去杠杆”相关，企业资本结构的动态调整也成为实务界和学界的热点话题。资本结构动态权衡理论认为企业存在最优资本结构，当企业处于最优资本结构时企业价值达到最大化。非理想的资本市场上存在的诸多调整成本使得企业短期内会偏离最优资本结构，企业将选择不同的融资策略来调整资本结构的偏离(Hovakimian和Li，2012)[1]。融资租赁作为一类特殊的债务合约，在区分融资租赁和经营租赁“两租分离”模式的租赁会计准则下，经营租赁业务进行表外会计核算为企业调整资产负债结构、优化财务报表提供了可能(李刚等，2009)[2]。

自2007年商业银行重新进入融资租赁市场，我国融资租赁业经历了快速发展，融资租赁交易投放额从2007年的460亿元增长至2016年的17943亿元(年复合增长率为44.25%)，融资租赁合同余额从2007年的240亿元增长至2018年的66500亿元(年复合增长率为59.79%)。一方面，国务院出台了专项政策支持融资租赁业的发展，“引导融资租赁企业服务实体经济发展、中小微企业创业创新、产业转型升级和产能转移等”“充分发挥金融租赁提高资源配置效率、增强产业竞争能力和推动产能结构调整的引擎作用，努力将其打造成为优化资源配置、促进经济转型升级的有效工具”等表述都体现了中央政府对融资租赁行业的发展期许，即发挥自身本源功能更好地服务实体经济。另一方面，自“去杠杆”以来，频繁有租赁企业“踩雷”事件的报道，从股价崩盘陷入危机的辉山乳业，到深陷债券违约风波的丹东港集团，再到债务逾期宣告破产重组的大连机床，这些企业都曾采用融资租赁方式为自身输血。租赁企业遭遇“爆雷”固然与自身风险管控能力相关，但事件背后实体企业选择融资租赁融资的动机值得进一步思考。企业究竟是利用融资租赁进行设备融资以促进自身转型升级，还是将融资租赁作为财务调整工具以应对“去杠杆”政策的影响，这在新的金融监管呼吁“金融回归本源”的背景下，无论对金融监管部门还是租赁企业运营主体都具有重要的研究意义。

不同于静态权衡理论框架下企业融资租赁动因的研究，本文在资本结构动态权衡理论框架下考察企业资本结构偏离与融资租赁决策的关系，为我国“去杠杆”经济背景下企业选择融资租赁融资的动因提供了新的理论解释。本文结论与Chowdhury等(2019)[3]认为资本结构动态调整框架下企业融资租赁与其他债务存在替代关系的研究存在不一致，为融资租赁与其他债务关系的研究提供了来自新兴市场国家的经验证据，进一步揭示了企业融资结构中融资租赁与其他债务的关系以所在经济体金融体系的发达程度为条件。另外，本文从资本结构调整速度的角度揭示了资本结构偏离对企业融资租赁决策影响的内在机制，表明融资租赁债务合约的特性具有降低调整成本的作用。

二、文献综述

(一)资本结构动态权衡理论

相比资本结构静态权衡理论，资本结构动态权衡理论同样认为企业存在最优资本结构，且最优资本结构是基于对负债产生的收益和成本之间的权衡。但不同的是，资本结构动态权衡理论认为企业资本结构的决定因素和最优资本结构均处在动态变化之中，由于随机事件的发生和资本结构调整成本的存在，企业将在短期内会出现偏离最优资本结构的情形，因此企业是通过动态过程来确定其资本结构。从国外资本结构动态权衡理论的发展来看，其产生动因来自传统资本结构理论对现实解释的乏力，早期文献主要集中在动态理论模型领域，基本思想是利用连续时间模型动态分析企业负债融资的税盾效应和破产成本之间的权衡问题。Tsyplakov和Titman(2007)[4]进一步将企业资本结构、投资水平、市场价值等在动态模型中内生化，并考察了股东与债权人之间的利益冲突、财务危机成本对企业资本结构动态调整的影响。随着计量经济学理论和技术的发展，一些学者通过估计企业目标资本结构和资本结构调整速度进行实证研究，研究主要集中在资本结构动态权衡理论的验证(Flannery和Rangan，2006[5]；Kayhan和Titman，2007[6])和资本结构调整速度的影响因素(Lemmon等，2008[7]；Huang和Ritter，2009[8])两个方面。除了理论模型中考察的税收、破产成本、股东和债权人之间的代理成本、财务危机成本等因素，Levy和Hennessy(2007)[9]、Halling等(2016)[10]从企业外部环境的角度考察了宏观经济状况、商业周期对企业资本结构动态调整的影响，进一步丰富了资本结构动态调整的研究视角。

在资本结构动态权衡理论本土化研究的过程中，国内学者以我国经济现实为基础并结合信息经济学、产业组织学、行为经济学等学科在理论互补的框架下开展研究[11]。一方面，姜付秀等(2008)[12]、韩俊华等(2017)[13]、李井林和杨姣(2018)[14]分别将产品市场理论、控制权理论、择时融资理论等其他资本结构理论与动态权衡理论进行互补研究；另一方面，国内企业资本结构动态调整的相关研究呈现出多维度的研究视角，主要集中在行为金融(王化成等，2013)[15]、法律环境(黄继承等，2014)[16]、高管激励(黄继承等，2016)[17]、公司治理水平(武力超等，2017)[18]、经济政策不确定性(王朝阳等，2018)[19]、产业政策(巫岑等，2019)[20]等方面。

国内外学者们针对资本结构动态权衡理论已经取得了相对丰硕的研究成果，但较少学者关注企业资本结构动态调整中的金融合约选择这一问题。李井林和杨姣(2018)[14]认为资本结构动态调整过程中存在市场择时效应，即管理层融资决策时利用股票市场上的错误定价进行股票发行或回购，但没有涉及具体的债务合约选择问题，本文将从企业资本结构动态调整过程中债务合约选择的角度来考察资本结构偏离与融资租赁决策的关系。

(二)融资租赁动因及与其他债务的关系

企业融资租赁动因的早期研究是基于公司金融领域的企业资本预算，最经典的问题是企业在进行设备投资时“租赁还是购买”的财务决策。早期资本市场完全框架下的严格假定与现实条件的不符、实证研究结论中融资租赁和银行贷款收益率的差异等促使学者们开始关注市场摩擦因素对企业融资租赁动因的解释，包括税收、信息不对称、交易成本，经营环境的不确定性等方面。其中经营环境的不确定性也反映了企业选择融资租赁的资产使用动机，出租人在设备维修、保养、残值处置等方面的优势使得融资租赁合同能够赋予承租人在退租选择和设备运营方面的灵活性，降低承租人因技术进步产生的设备残值风险和设备的处置成本(刘超等，2019)[21]。通过梳理近十年的相关文献发现，一方面，学者们研究企业融资租赁动因的视角从经典的市场摩擦因素开始转向企业的经营特征和运营需求，主要包括融资约束状况(Rampini和Viswanathan，2013)[22]、会计信息质量状况(Beatty，2010)[23]、公司治理改善需求(Robicheaux等，2008)[24]、财务管理需求(杨汀，2019)[25]、商业周期应对需求(张娜，2018)[26]。另一方面，关于融资租赁的研究主要是融资租赁与其他债务之间的关系，至今仍然未取得一致的结论。

综合以上分析，以往学者对于企业融资租赁动因的研究开始于完全资本市场研究框架下的理想假定条件，并经历了由对市场摩擦因素的关注逐步转向企业经营特征和运营需求的发展过程。在企业资本结构静态权衡理论框架下，融资租赁与其他负债关系的研究结论存在不一致的可能原因是：一方面，融资租赁交易的新增设备投资未来能够产生现金流，从而支持企业负债能力的提升(Schallheim等，2013)[27]；另一方面，在“两租分离”的会计准则下企业具有利用融资租赁进行资产负债结构调整的机会和需求。Chowdhury等(2019)[3]首次在资本结构动态权衡理论框架下探讨融资租赁与其他负债关系，得出在企业资本结构调整过程中融资租赁和其他负债相互替代的实证结果，但该文献主要关注点在于对两者关系进行检验，没有解释企业资本结构偏离对融资租赁决策影响的作用机制。本文基于已有研究成果，结合我国“去杠杆”经济背景下企业资本结构调整中的财务管理需求，在资本结构动态权衡理论框架下探讨企业资本结构偏离与融资租赁决策的关系，并试图从资本结构调整速度的角度来进一步揭示其作用机制。

三、研究假设

当企业资本结构正向偏离(即实际资产负债率高于目标资产负债率)程度较大时，企业负债面临较高的代理成本和破产成本，因而倾向于选择具有较低交易成本的金融合约作为替代性融资方式。Tsyplakov和Titman(2007)[4]的研究表明，当企业资本结构正向偏离时，企业调整资本结构的意愿和强度更高，国内的实证研究也证实了企业资本结构动态调整具有非对称性(王化成等，2013)[15]，即资本结构向下调整的速度大于其向上调整的速度。金融合约理论认为融资租赁能够降低企业因信息不对称产生的融资溢价成本、融资交易的代理成本以及债务人的破产成本。融资租赁相比其他债务合约具有两个显著区别，一是融资租赁与设备资产紧密联系，以融物的形式进行融资，有利于降低资产替代风险，从而缓解债务人投资不足的问题；二是融资租赁交易下由出租人享有设备资产的所有权，在法律保护效力方面高于无担保债权和其他类型的担保债权，承租人信用违约时出租人具有取回租赁物的权利，这有利于降低融资过程中的代理成本和破产成本，扩大承租人的债务容量。因此，当企业资本结构正向偏离程度较大时，企业因债务容量有限更倾向于利用融资租赁降低外部融资的破产成本，而当企业资本结构负向偏离程度较大时，企业债务容量相对充裕，破产风险相对较小，选择融资租赁融资的动机较弱。

另外，融资租赁具有多种交易形式，相比其他债务合约在缔约过程中更具灵活性，出租人能够结合承租人的融资需求实现定制化的合约设计。例如，售后回租能够帮助企业利用自有资产进行融资，将获得的现金用于偿付债务，进一步提高企业外部融资的可得性；经营性租赁具有经济所有权未完全转移的特征，在“两租分离”的租赁会计准则下承租人不确认资产负债，能够满足企业表外融资的财务需求。当企业资本结构正向偏离程度较大时，企业负债还本付息的压力较大，降低负债率、增加流动性的需求更强烈，因此更倾向于利用融资租赁交易调整资产负债结构[28]。

综上分析，为检验资本结构动态权衡理论对企业资本结构偏离与融资租赁决策关系的理论阐述，本文提出以下两个假设：

H1：在其他条件相同的情况下，资本结构正向偏离程度越大，企业选择融资租赁融资的概率越大。

H2：在其他条件相同的情况下，资本结构正向偏离程度越大，企业选择融资租赁融资的强度越大。

四、研究设计

(一)样本选择

本文选择2012-2017年我国沪深证券交易所A股上市企业为研究样本，样本区间选择主要有以下两方面的考虑：一是我国自2012年开始实施《国民经济行业分类》(GB/T4754-2011)，为避免前后出现行业范围的差异，本文样本区间始于2012年；二是我国财政部于2018年开始进行新租赁会计准则的修订，该项改革将导致企业融资租赁交易的会计信息披露标准变化，可能对本文研究结论产生干扰，因而本文样本区间截止到2017年，以避免该项改革的影响。本文在样本选择时同时进行了如下处理：删除金融行业的企业样本；删除ST类的企业样本；为了保证实证模型实现解释变量和控制变量滞后一期的设定、企业资本结构动态调整速度的估计，删除无连续两年观测数据的企业样本；删除数据缺失的企业样本。经过上述筛选过程，本文最终得到13340个初始样本观测值。企业融资租赁数据为作者根据上市公司财务报表进行手工搜集整理而得，企业基本信息和相关财务数据等来自国泰安(CSMAR)数据库和锐思数据库。为避免极端值的影响，本文对所有连续型变量均进行1%和99%的缩尾处理。

(二)变量定义

1.资本结构偏离

本文将资本结构偏离定义为企业当年实际资产负债率与目标资产负债率之差(Lev-Lev*)，以往研究通常利用资本结构影响因素回归估计后的拟合值来替代目标资产负债率Lev*。本文参考Flannery和Rangan(2006)[5]、李井林和杨姣(2018)[14]的方法选择资本结构影响因素进行目标资产负债率的估计，企业资本结构采用资产负债率Lev(期末总负债/期末总资产)来衡量，相关影响因素包括企业规模Size(企业期末总资产的自然对数)、盈利能力Roa(净利润/期末总资产)、成长性Q(托宾q值)、非债务税盾Nts((固定资产折旧+无形资产摊销)/期末总资产)、有形资产比率Tangible((固定资产净值+存货净值)/期末总资产)、企业独特性Unique(销售费用/营业总收入)、行业杠杆中值Mdlev(行业资产负债率的中位数)。其中，行业类别划分采用的是2012年开始实施的《国民经济行业分类》(GB/T4754-2011)，由于制造业企业样本占比较高，本文在计算行业杠杆中值Mdlev时，将制造业单独按照二位行业代码进行计算，其他行业按照一位行业代码进行计算。企业目标资产负债率估计的模型如下：

Levit=α+β1Sizeit+β2Roait+β3Qit+β4Ntsit+β5Tangibleit+β6Uniqueit+β7Mdlevit+εit

(1)

其中，i表示企业个体，t表示时间年份，将模型估计的拟合值作为企业当年的目标资产负债率Lev*，设置资本结构偏离变量Devi为企业当年实际资产负债率与目标资产负债率之差(Lev-Lev*)，并设置虚拟变量Devi_dummy，当Devi为正值时(即资本结构正向偏离)取值为1，当Devi为负值时(即资本结构负向偏离)取值为0。

2.融资租赁决策

本文在考察资本结构偏离对企业融资租赁决策的影响时，分别从融资租赁选择概率和强度两个角度来进行模型设定。我国上市公司融资租赁相关数据主要在财务报表附注中进行披露，本文借鉴杨汀(2019)[25]的数据筛选方式，通过逐年手工搜集的方式并依据以下信息来衡量企业是否存在融资租赁行为和融资租赁的融资强度：(1)固定资产明细列表中融资租入固定资产的金额；(2)长期应付款明细列表中企业应付融资租赁款余额；(3)一年内到期的非流动负债明细列表中企业应付融资租赁款余额。设置虚拟变量Lease_dummy来衡量企业当年是否存在融资租赁行为，若以上三类信息反映企业当年存在融资租赁行为，则Lease_dummy取值为1，否则取值为0。设置变量Lease来衡量企业应用融资租赁的融资强度，Lease定义为企业应付融资租赁款余额与期末总资产之比(企业应付融资租赁款余额=长期应付款明细列表中企业应付融资租赁款余额+一年内到期的非流动负债明细列表中企业应付融资租赁款余额)。

3.控制变量

本文借鉴Eisfeldt和Rampini(2009)[29]研究企业融资租赁动因的模型设定，选择资产规模Size、盈利能力Roa、成长性Q、固定资产比重Fix、持有现金比率Cash、现金流比率Cf、企业实际所得税率Tax、企业独特性Unique作为控制变量，各变量名称及定义见表1。

表1 变量名称及定义

(三)模型设定

为了避免融资租赁决策对企业资本结构偏离因反向因果关系造成的潜在内生性问题，本文在将融资租赁决策相关变量作为被解释变量时，解释变量和控制变量均采用滞后一期数据。同时为了控制异方差等因素的影响，本文在进行参数估计时均采用异方差调整后的稳健标准误。

针对企业融资租赁选择概率的估计模型为：

Lease_dummyit=Φ(α0+α1Deviit-1+γ1Controlit-1+εit)

(2)

经过变换后得到二元选择logit模型：

(3)

其中，Pit表示企业i在年份t存在融资租赁融资行为的概率，Control表示相关控制变量。

针对企业融资租赁融资强度的估计模型为：

Leaseit=β0+β1Deviit-1+γ2Controlit-1+ηit

(4)

五、实证分析

(一)描述性统计

表2的样本分布情况显示，2012年上市公司样本中应用融资租赁融资的企业为105家，占当年样本总量的5.11%，2017年应用融资租赁融资的企业为289家，占当年样本总量的11.83%。无论是从绝对量还是相对量角度来看，六年间上市公司样本对融资租赁工具的应用都呈现增长趋势，也间接地反映了近年我国融资租赁市场的快速发展态势。上市公司样本资本结构偏离方向的分布则相对均衡，其中正向偏离样本占总样本的比例为47.92%。表3列示了各主要变量的描述性统计情况，Lease的平均值为0.1%，最大值为4.8%，表明上市公司样本中融资租赁的融资强度具有一定的差异性，个别企业应付融资租赁款余额占期末总资产的比例相对较高。Devi表示企业实际资产负债率与目标资产负债率之差，其中正向偏离程度最大值为0.822，负向偏离程度最大值为0.568，反映了个别样本企业存在较严重的资本结构偏离。另外，样本企业在盈利性(Roa)、成长性(Q)、固定资产占比(Fix)、现金持有(Cash)等方面表现出不同程度的差异性。

表2 企业融资租赁、资本结构偏离样本分布情况

表3 各变量描述性统计

(二)研究假设检验

本文分别从企业选择融资租赁融资的概率和强度两个方面来检验资本结构偏离对企业融资租赁决策的影响，回归结果见表4。列(1)和列(2)报告了利用Logit模型对公式(3)的回归结果，结果显示Devi的系数在1%的置信水平上均显著为正，表明资本结构正向偏离程度越大则企业选择融资租赁融资的概率更大，H1得到验证。由于Logit回归为非线性回归模型，其回归系数不具有线性回归模型系数的含义，本文进一步计算列(2)中Devi的平均边际效应为0.2323。这表明在其他条件同等的前提下，资本结构正向偏离程度每增加一个单位，样本企业选择融资租赁融资的概率增加23.23%。

表4的列(3)和列(4)显示了利用OLS对公式(4)的回归结果，其中列(4)在模型中加入了年份固定效应和企业固定效应。Devi的系数在1%的置信水平上均显著为正，表明资本结构正向偏离程度越大则企业选择融资租赁融资的强度越大，H2得到验证。根据列(4)的回归结果，在其他条件同等的前提下，资本结构正向偏离程度每增加一个单位，企业选择融资租赁融资强度增加0.0042。

在控制变量中，Size(企业规模)、Q(托宾q值)、Fix(固定资产占比)、Cf(现金流量比率)的系数均通过检验，且符号在表4各个模型回归结果中保持一致。Size和Q的回归结果同杨汀(2019)[25]利用我国上市公司样本得出的结论相一致。Fix对企业选择融资租赁的概率和强度均具有显著的正向作用，这与Rampini和Viswanathan (2013)[22]得出有形资产比率越低企业越倾向于选择融资租赁融资的结论相反，可能的原因是我国融资租赁业务模式结构与发达国家具有显著差异，我国融资租赁市场以企业存量资产的售后回租模式为主，美国等发达国家以新增资产的经营性租赁模式为主。Cf对企业选择融资租赁的概率和强度均具有显著的负向作用，表明企业内源性融资来源越充足则选择融资租赁的概率和强度越低，这与以往研究得出融资约束较重的企业更倾向于采用融资租赁融资的实证结果相一致。

表4 资本结构偏离与融资租赁决策

(三)异质性表现

为了验证资本结构动态权衡理论的理论阐述并增进资本结构偏离对企业融资租赁决策影响边界条件的认识，本文进一步考察了上述回归结果是否受到企业债务容量和经营杠杆水平两个横截面差异的影响。

本文利用样本企业的资产负债率作为衡量债务容量的反向指标，根据样本资产负债率的中位数分成两组，资产负债率高于样本中位数的企业定义为低债务容量组，资产负债率低于样本中位数的企业定义为高债务容量组，然后进行分组回归，结果见表5的列(1)至列(4)。列(1)和列(3)的结果显示，Devi的系数均显著为正，进一步计算得出低债务容量样本Devi的平均边际效应为0.1872(高债务容量样本为0.1524)。通过比较列(2)和列(4)的结果，在低债务容量样本中Devi的系数在1%的置信水平上显著为正，在高债务容量样本中Devi的系数未通过检验。上述证据表明，低债务容量的企业在资本结构正向偏离时更倾向于利用融资租赁工具进行资本结构调整。当企业资本结构正向偏离程度较大时，债务容量越低则新增债务的融资成本越高，企业选择低交易成本金融合约的动机越强。

经营杠杆是企业经营成本中固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于营业收入变动率的现象，反映了企业的经营风险，在企业财务管理实践中经营杠杆和财务杠杆共同决定了企业的总体风险水平[30]。本文根据CSMAR数据库中的企业经营杠杆数据，按照样本中位数分成两组，经营杠杆水平高于样本中位数的企业定义为高经营杠杆组，低于样本中位数的企业定义为低经营杠杆组，然后进行分组回归，结果见表5的列(5)至列(8)。列(5)和列(7)的结果显示，Devi的系数均显著为正，进一步计算得出高经营杠杆样本Devi的平均边际效应为0.3825(低经营杠杆样本为0.1685)。通过比较列(6)和列(8)的结果，在高经营杠杆样本中Devi的系数在1%的置信水平上显著为正，在低经营杠杆样本中Devi的系数未通过检验。上述证据表明，高经营杠杆水平的企业在资本结构正向偏离时更倾向于利用融资租赁工具进行资本结构调整。当企业资本结构正向偏离程度较大时，经营杠杆水平越高则企业总体风险水平越高，企业进一步降低财务杠杆的意愿越强烈。

表5 分组回归检验：债务容量与经营杠杆

(四)稳健性检验和内生性问题处理

为进一步保证本文研究结论的可靠性，本文分别做了如下额外检验(结果见表6)。第一，为了避免各省份经济形势和地方金融发展差异性的影响，本文在基准回归的基础上加入省份和年份的交互效应，结果见表6的列(1)和列(2)。第二，考虑到Lease变量具有左端截取特征，为了避免采用OLS方法无法得到一致估计，本文进一步变更估计方法，对企业融资租赁选择概率和融资强度的实证模型分别采用Probit和Tobit模型进行回归，结果见表6的列(3)和列(4)。第三，融资租赁作为一种债务合约，也会对企业资本结构偏离产生影响，本文为解决两者互为因果引发的潜在内生性问题，将资本结构偏离变量(Devi)和融资租赁融资强度变量(Lease)均看作内生变量，建立联立方程模型并采用三阶段最小二乘法(3SLS)方法进行估计，结果见表6的列(5)和列(6)。相比属于单一方程估计的最小二乘法(OLS)和二阶段最小二乘法(2SLS)，3SLS将所有方程作为一个整体进行估计，考虑了各个方程之间的联系，更容易实现最有效率的估计。以上检验结果均不改变资本结构偏离变量(Devi)的正向显著性，这表明资本结构偏离对企业融资租赁决策影响的所得结论是稳健的。

表6 稳健性检验与内生性处理

六、进一步分析

资本结构调整速度反映了金融市场的摩擦程度，非理想市场下的融资租赁动因研究表明，市场摩擦因素有助于解释企业的融资租赁行为。Lemmon等(2008)[7]认为资本结构偏离的方向和程度均会影响企业资本结构调整速度，不同资本结构偏离方向和程度的企业对应着不同的调整收益和调整成本。本文的基本回归结果表明，企业资本结构正向偏离程度对融资租赁决策具有显著的正向影响，即企业向下调整资本结构时更倾向于选择融资租赁，因此融资租赁可能影响企业调整资本结构的成本，进而影响资本结构调整速度。

本文借鉴Flannery和Rangan(2006)[5]、Kayhan和Titman(2007)[6]使用的局部调整模型来估计企业的资本结构调整速度，先拟合企业的目标资本结构，然后代入局部调整模型：

Levit-Levit-1=σ(Lev*-Levit-1)

(5)

其中，Lev*为企业的目标资本结构，用公式(1)估计的拟合值作为替代，σ为资本结构调整速度，即表示企业每年以σ的速度向目标资本结构调整，在现实情况中σ的取值范围为0至1。以上两个步骤也可以合并得到如下的简约模型：

Levit=α+(1-σ)Levit-1+σ(β1Sizeit+β2Roait+β3Qit+β4Ntsit+β5Tangibleit+β6Uniqueit)+εit

(6)

本文同时加入年份固定效应和企业固定效应对公式(6)进行估计，其中待估计的资本结构调整速度σ则为1与Levit-1的系数之差，回归的结果见表7。表7列(1)显示，L.Lev的系数在1%的置信水平上显著，表明资本结构动态权衡理论得到验证。全样本平均资本结构调整速度为0.5877(1-0.4123)，即在一年期内企业资本结构与目标资本结构之间的差距缩减了58.77%。本文然后将样本按照资本结构偏离方向、有无融资租赁行为进行分组，分别估计资本结构调整速度。表7列(2)和列(3)结果显示，L.Lev的系数均在1%的置信水平上显著，且资本结构正向偏离的企业向下调整速度快于资本结构负向偏离的企业向上调整速度(0.7268>0.5999)，表明资本结构偏离的方向影响资本结构调整速度，这与以往学者的研究结论相一致。表7列(4)和列(5)结果显示，L.Lev的系数均在1%的置信水平上显著，且相比没有融资租赁行为的企业，有融资租赁行为的企业其资本结构调整速度更快(0.6572>0.5981)。

为进一步探究资本结构正向偏离程度对企业融资租赁决策影响的机制，本文将全部样本首先按照资本结构偏离方向进行分组，然后在两组中再按照有无融资租赁行为进行分组，共计四组，分别估计资本结构调整速度来进行比较。表7列(6)和列(7)结果显示，L.Lev的系数均在1%的置信水平上显著，且相比没有融资租赁行为的企业，有融资租赁行为的企业向下调整资本结构的速度更快(0.8275>0.7348)。在资本结构负向偏离的样本中，有融资租赁行为的样本回归得到的L.Lev的系数虽然小于无融资租赁行为的样本回归得到的L.Lev的系数，但是列(8)L.Lev的系数在统计上不显著。综合以上结果，则可以得出融资租赁对资本结构正向偏离企业向下调整资本结构的速度具有正向影响，即融资租赁能够降低资本结构正向偏离时的调整成本，这表明资本结构正向偏离企业选择融资租赁合约是为了满足自身财务管理需求，实现更快的资本结构调整速度。

表7 资本结构偏离、融资租赁与资本结构调整速度

七、结论与启示

本文基于资本结构动态权衡理论考察了企业资本结构偏离对融资租赁决策的影响，经验证据表明资本结构正向偏离程度越大，企业选择融资租赁融资的概率和强度越大，且上述关系在低债务容量和高经营杠杆水平的样本组中表现更强。本文进一步从资本结构调整速度的角度揭示了资本结构偏离对企业融资租赁决策影响的作用机制，发现融资租赁债务合约的特性具有降低调整成本的作用，资本结构正向偏离企业选择融资租赁合约是为了满足自身财务管理需求，实现更快的资本结构调整速度。

融资租赁作为一种特殊的债务合约，能够降低企业资本结构正向偏离程度较大时进行外部融资的代理成本和破产成本，这体现了融资租赁债务合约的内在特性。从外部制度环境的角度来看，在区分融资租赁和经营租赁“两租分离”模式的租赁会计准则下，经营租赁业务进行表外会计核算为企业调整资产负债结构、优化财务报表提供了可能。租赁企业如果仅仅将自身产品定位为银行信贷流动性收紧时企业调整资产负债的金融产品，则可能承担更多的风险资产，在自身风控能力不足时更容易增加“踩雷”的可能性，因此租赁企业应当关注客户利用融资租赁进行资本结构调整的潜在风险。随着新租赁会计准则的出台和金融供给侧改革的深化，融资租赁作为企业财务调整工具的功能遭到削弱，租赁企业应当提高自身金融产品的供给质量，利用融资租赁“融资+融物”的属性积极服务企业的设备融资从而支持企业转型升级，这将进一步促进租赁企业发挥比较优势，实现稳健经营。