知识产权证券化理论分析与实践研究——以合肥市知识产权证券化实践为例

安徽兴泰融资租赁有限责任公司 窦明,孙泉,张宝彪,张潜

近年来，党中央、国务院高度重视知识产权金融行业的投资方式，着力推进知识产权和金融资本的有效对接融合。发展知识产权事业是推动我国经济高质量发展、适应内外部环境变化的迫切需求。合肥市作为国家知识产权局第四批知识产权运营服务体系建设重点城市，为进一步深化金融业在各个领域的开放创新，为实体经济发展提供更高质量、高效率的金融服务，不断地推进金融支持科技创新发展，安徽兴泰融资租赁有限责任公司依据国家政策的引导，探索以二次许可的方式开展知识产权证券化，将以良好的经营和丰富的经验助力合肥市首例知识产权ABS项目发行。

一、知识产权证券化发展现状

知识产权证券化是以知识产权的未来收益如许可使用费为支撑，通过一定的证券化架构安排发行资产支撑证券的一种融资方式。2015年，《中共中央国务院关于深化体制机制改革加快实施创新驱动发展战略的若干意见》（中发〔2015〕8 号）发布，提出探索开展知识产权证券化业务。此后，我国先后制定实施多项政策，知识产权证券化发展随之驶入了快车道。“奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划”发行，募集资金4.7亿元；2019年，“第一创业-文科租赁1期资产支持专项计划”发行，募集资金7.33亿元；“兴业圆融-广州开发区专利许可资产支持专项计划”发行，募集资金3.01亿元。我国知识产权证券化有“发行产品的种类和底层资产日益丰富，信用增级措施不断完善，且产品期限总体较短”的特点。

二、知识产权证券化模式分析

中国证券交易所现有发行的知识产权证券化产品，依据其交易模式和基础资产形成方式可划分为供应链模式、租赁模式、专利许可授权模式和贷款质押模式。四种模式都属于基于知识产权形成的债权发行的ABS。

（一）知识产权供应链模式

知识产权证券化供应链模式中，专利权人依靠知识产权许可费用本身能够形成长期稳定的应收账款，而保理机构的介入可对众多的许可费用债权主体进行统一的管理，加之外部增信便可将该应收账款作为基础资产实现证券化。供应链模式是最符合一般资产证券化流程的模式。

该模式主要以奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划和中信证券-爱奇艺-知识产权供应链金融资产支持专项计划1期项目为主要代表，是以基于影视、文学等著作权使用费形成的应收账款作为基础资产发行债券的模式。它与基础性资产的交易关系比较简单，系以债权人（提供商）已经为其提供的知识产权服务（如影视综艺节目的著作权许可使用或委托制作等）及其他服务等交易产生的应收账款。

（二）知识产权租赁模式

知识产权租赁模式，即资产项目的发起者所需要抵押的无形资产项目作为租赁中每期流入的租金收入作为抵押。由于大多数知识产权均为企业自主研发，因此企业多通过售后回租形式进行知识产权融资。该筹资模式在目前的国际市场上已经广泛运用，其最大的特点是筹资成本相对较低，筹资的方式则主要是通过债券发行来筹得资金。

以第一创业-文科租赁1期ABS项目为例，底层的基础性资产包括文科租赁的存量知识产权融资和租赁项目的应收租金债权，包括10笔标的物租约，其中有软件著作权、电影和视频剧本著作权、形象著作权和专利权等，涵盖了艺术演出、影视制作和发行、信息技术、数字出版等多个文化创意领域的细分行业。基本资产就是以这些知识产权未来运作的经营性现金流作为其偿债依据而形成的一种应收债权。

（三）专利许可授权模式

专利许可授权模式主要为专利持有人占有专利的所有权，以授权的形式将特定的专利授权给专业的资产服务机构，资产服务机构相应地取得特定专利约定权益和再许可的权利的一种方式。资产服务机构将专利以独占的形式再授权给专利持有人，此时专利持有人享受该专利的使用权，原专利权人根据第二个专利许可合同的约定，向资产服务机构支付第二次专利许可合同所对应的专利许可使用费用，这便是二次专利许可模式。

该模式目前只针对专利权，通过专利许可费用构造基础资产，并以此发行ABS产品实现融资目的。兴业圆融-佛山耀达专利许可1期资产支持专项计划、兴业圆融-广州佛山耀达专利许可1期资产支持专项计划、浦东科创1-2期知识产权资产支持专项计划、苏州工业园区第1期知识产权资产支持专项计划均属于此类模式，且都是通过二次专利许可来构建基础资产。

（四）知识产权质押贷款模式

贷款质押模式是最常见的一种知识产权质押融资模式，由金融机构作为信贷发起机构，通过特设目标的金融机构将知识产权质押贷款。具体的方式为由知识产权持有人将所有权通过质押或者其他增信方式抵押给放款机构从而获取贷款，将贷款人所享有的本息请求权和其他债务权利及其附属担保的权益而形成的债权收益作为基础资产发起ABS产品，然后知识产权持有人采取分期或者到期偿付的方式实现融资。

该模式目前已经有的实践有平安证券—中山证券高新投资产权1号—知识产权1号专项计划、南山区—中山证券—高新投资产权1—3期等资产支持计划等。

三、合肥市知识产权证券化实践

（一）项目基本情况

合肥市知识产权证券化项目名为“合肥兴泰-国元证券科技创新企业知识产权资产支持专项计划第一期”，由安徽兴泰融资租赁有限责任公司（主体评级AA）担任原始权益人/资产服务机构，合肥兴泰金融控股（集团）有限公司（主体评级AAA）作为差额支付人，国元证券作为销售管理人。该项目首期发行存款储价规模10亿元，首期发行总储价规模合计人民币1.495亿元，其中优先A级固定资产储价支持的证券1.42亿元，次级固定资产储价支持的证券0.07亿元。项目首期优先A级的预期加权到期日为2024年8月20日，首期优先A级的加权平均期限为2.84年。项目的产品中优先级的证券和次级的证券比例分别是94.98%和5.02%，且最高的优先级能够同时获得次级5.02%的信用支持。该项目已于2021年9月以A档上限4.0%的价格在深交所发行。

（二）风险因素及防范措施

第一，现金流预测风险。在进行现金流预测时应采取谨慎和保守原则，以较高的基础资产违约情况及合同履约早偿情况为预测的前提假设，进行严格的现金流情景模拟和敏感性分析。对优先级、次级分层机制和差额支付承诺的增级安排，即使发生现金流预测偏差，优先级资产支持证券面临的风险也非常低。设立风险补偿基金，用于补偿金融机构对企业开展知识产权许可融资服务产生的风险损失。

第二，专利客户集中度风险。资产服务机构、原始权益人在业务开展过程中对每个专利客户进行详细的尽职调查，通过严格的信用风险、资产风险及投资组合风险管理，本专项计划整体专利许可资产组合的行业分布分散、风险收益结构较为合理。此外，客户位于合肥，近些年经营相对稳定，原始权益人通过历史合作及业务判断，筛选的入池专利客户经营情况良好。

第三，专利权的处置风险。专项计划差额支付承诺人为兴泰集团，其主体信用评级为AAA，信用水平较高，在专项计划存续期内破产可能性较小，优先级资产支持证券持有人面临的兑付兑息风险较小。同时，本专项计划涉及的专利资产均为专利客户核心知识产权资产，且原始权益人聘请了第三方专业评估机构对基础资产项所涉专利3年期使用权的价值进行了评估。评估机构遵循谨慎性原则并以价值评估为基础，确定了第一次专利许可合同项下原始权益人向专利客户支付的对价款金额，专利客户均具有较强的专利许可使用费支付意愿及支付能力。

第四，信用增级有关风险。本次设定优先级/次级的本金及收益偿付次序，提升内部信用。根据不同的风险、收益特征，本专项计划项下的资产支持证券分为优先级和次级资产支持证券。若因资产池违约使证券遭受损失，首先由次级资产支持证券承担损失。

第五，证券化利率风险。本专项计划提供了相对于同期企业债、公司债更高的收益率，在一定程度上弥补了投资者的损失。

第六，资产流动性风险。为提升资产支持证券的流动性，计划管理人国元证券将积极协助交易所探索回购、做市等多种可能的措施。

第七，资产支持证券评级风险。计划管理人、资产服务机构、托管银行等相关机构各尽其职、相互监督，确保专利许可使用费的正常回收和本金、收益的分配。计划管理人对与《认购协议与风险揭示书》《标准条款》有关的其他协议、承诺及文件的签署或履行已取得法律要求的各项审批、许可或备案。计划管理人向资产支持证券持有人和托管银行提供的本《计划说明书》以及其他所有与《认购协议与风险揭示书》相关的资料和信息在《认购协议与风险揭示书》签订之日均真实、准确和完整，无重大错误或遗漏。当出现资产支持证券信用等级调整(降低)事件时，计划管理人将及时披露信息，并与评级及其他相关机构充分沟通，尽可能降低因资信用级别调整对投资者造成的不利影响或损失。

第八，资产支持证券在挂牌上市前不能进行转让的风险。计划管理人已经发行过多期资产支持专项计划，熟练掌握了资产支持证券挂牌上市登记的程序。计划管理人会在产品成立之后按照程序开展该资产支持证券挂牌上市登记的工作，以较快的速度完成该资产支持证券的挂牌上市登记。

四、合肥市知识产权证券化现存的问题

（一）知识产权证券化融资的政策支持不足

首先，资金方面缺乏政策支持。项目1期资产包发行金额和风险补偿基金只有逾期金额的50%，这使得占多数比例的中小高新技术企业在参与本次项目后仍将面临资金不足的问题。其次，流程方面缺乏政策支持。知识产权证券化涉及到许多环节，如价值评估、信用增级和评级、证券发行后的管理等，政策规定过于复杂或过程中花费的费用太高都会使得一些企业望而却步。

（二）知识产权价格评价困难

知识产权证券化的基本资产较为多元，不单是知识产权本身，还包括了与之密切相关的、需要有机地结合在一起来才能使其产生收益的无形资产和其他有形资产。并且知识产权证券与知识产权不同，其价值除了随着本身的价值变动外，还会随着市场的供求关系变化。在审查人员对专利进行评估和审查的过程中，其不可避免地会受到自身知识、能力、经验等多方面的限制而导致出现疏漏，这就使得对知识产权价值的评判具有相当的不确定性。合肥市在知识产权价格评估方面经验较少，尚需学习其他先进城市和地区。

（三）知识产权证券化程序复杂

相比于普通资产，无形资产的查证更为困难，涉及众多法律条款。目前，合肥市缺乏专门的专利交易平台和完善的管理监督制度，相关报批手续进度较慢，效率也有待提升。复杂的程序容易让一部分资金不充足的中小科创企业在面对知识产权证券化融资的时候望而却步，难以享受到知识产权证券化的福利。

五、结语

安徽兴泰融资租赁有限公司发行的合肥市首单知识产权证券化融资采取二次许可的方式，与科技型企业构建两次专利许可，采取了合法的交易形式构造的“稳定、可预期的现金流”作为基础资产，通过二次许可产生许可费现金流，一期对共计10家企业开展知识产权证券化项目，投放金额近1.5亿，其发行过程中面临政策支持不足、价格评价困难、程序复杂等问题，需要加强政府支持力度，重视政策可持续性；健全价值评估体系，提高企业自主选择意向；规范相关流程，推动行业监管完善。总之，合肥市首支知识产权证券化产品的顺利落地，是兴泰控股贯彻落实习近平总书记指示精神、破解科技与经济的“两张皮”难题、助力安徽省打造科技创新策源地、积极融入合肥知识产权强市建设、落实区域金融体系建设者使命的关键一步。