资本市场开放经济后果的研究综述

李 巧

（云南师范大学，云南 昆明 650500）

近年来，资本市场开放成为我国金融领域改革的热点问题之一，党的十九大报告也强调 “深化金融体制改革”， “促进多层次资本市场健康发展”。因此，资本市场改革和发展需要达到更高水平、更高层次。目前，我国正在逐步地、渐进地推动资本市场开放，从1992 年我国在上海证券交易所和深圳证券交易所发行B 股，到合格的境外机构投资者（Qualified Foreign Institutional Investor，QFII） 和人民币合格境外机构投资者 （RMB Qualified Foreign Institutional Investor，RQFII）制度的推行，再到“沪港通” “深港通”和 “沪伦通”政策的相继出台，我国的资本市场实现了从单向开放到双向开放的重要转变。原本封闭的资本市场与世界市场重新整合，这必然会对我国资本市场乃至经济发展产生重大影响。因此，资本市场开放所带来的经济后果一直是政策制定者和学术界关注的重点。

1 资本市场开放经济后果的研究概况

发达国家的金融自由化改革起步较早，国外学者对此的研究也较为深入和全面，这对于正在进行金融领域改革的我国，具有重要的借鉴意义。通过梳理文献，发现资本市场开放经济后果的研究集中在以下2 个方面。

一方面，随着资本市场开放的程度不断加深，国内外学者进一步拓展了资本市场开放经济后果的研究，并且实现了从宏观层面到微观层面的转移。早期的研究重点主要集中在经济危机、投资增长、货币国际化以及出口动态等方面，而近来国内外学者普遍关注资本市场开放与审计师行为、企业投融资行为、银行业危机以及股票市场之间的关系。

另一方面，由于各国之间的制度环境、金融深度、对外开放的方式等因素的不同，因此国内外学者关于资本市场开放的经济效应尚未形成一致意见。支持者认为资本市场开放可以极大地降低资本成本，促进投资和国内生产总值 （Gross Domestic Product，GDP）增长、降低企业融资约束、加速我国经济结构转型、促进人民币成为国际储备货币等；反对者则认为资本市场开放会使得大量资本外流、国家外债增加、银行系统性风险增加、市场波动和经济不稳定性加剧等；此外还有其他学者认为资本市场开放对经济发展存在门槛效应，即资本市场开放发挥对金融发展、经济增长的正面效应需要满足一定条件。

2 资本市场开放经济后果研究的主要内容及观点

本文聚焦研究前沿，总结归纳了近年来国内外学者对资本市场开放经济效应的研究，其主要内容及观点分为以下4 个方面。

2.1 资本市场开放与审计质量

审计独立性一直以来备受国内外监管机构、信息使用者以及其他市场参与者的关注。保持审计独立性是提高信息质量的重要途径之一，信息质量的提升不仅取决于上市公司生成、披露信息的质量，还取决于注册会计师对信息的有效审计，因此审计师在其中发挥着重要作用。

目前，只有较少的文献关注了资本市场开放的进程中审计这一信息中介决策行为的变化。周冬华等[1]发现 “沪港通”标的股聘请国际四大会计师事务所和出具标准审计意见的概率更高，因此认为“沪港通”政策的实施显著地提升了审计质量。陈旭东等[2]研究发现 “沪港通”政策会通过抑制第一类代理问题，降低审计风险和审计投入，从而导致审计收费的降低。张立民等[3]和Deng Y W 等[4]认为“沪港通”政策通过增加审计师声誉成本和潜在诉讼风险的途径来提高审计独立性，进而提升信息质量。Pittman J 等[5]探讨了股票市场自由化通过缩小业务涵盖范围和采取更严厉职业惩罚的途径来促进分析师提供高质量预测。总的来说，现有的文献一般采用双重差分 （Difference in Difference，DID）作为研究方法，而且普遍认为资本市场自由化通过提高审计师声誉成本和增加潜在诉讼风险的途径来提升审计独立性和审计质量。

2.2 资本市场开放与企业微观行为

“金融服务于实体经济”是深化资本市场开放的基本要求，高效的资源配置是实现实体经济健康发展的重要保障。通过梳理文献，本文分别从投资效率和财务行为两方面来进行总结。

一是投资效率。资本市场开放对于企业投融资活动影响的理论，一般建立在信息不对称和代理成本的基础上，研究方法主要以DID 为主。Bekaert G等[6]和Mitton T[7]认为股票市场自由化给企业带来了实质性的经济利益，比如更高的增长、更多的投资、更高的盈利能力等。显然股票市场开放确实能够提高企业的投资效率，那么是通过何种路径来实现的呢？研究者们认为股票市场开放通过改善信息环境[8]、缓解企业融资约束和改善公司治理[9]、提高标的股票的股票流动性[10]、提高非财务信息定价[11]以及抑制过度投资和缓解投资不足[12]等渠道来提升上市公司的投资效率，进而影响企业投资。

二是财务行为。开放的资本市场环境会在一定程度上降低信息不对称程度和提高企业管理层的声誉成本，并通过限制盈余管理的操纵、提高财务报告质量以及抑制代理问题等途径来减少企业财务造假行为。Bae K H 等[13]和郭阳生等[14]认为随着对外开放程度不断加深，分析师预测精准度不断提升，信息不对称程度逐渐下降。赵东等[15]、朱杰[16]、邹洋等[17]认为资本市场开放以后，公司盈余管理操纵程度显著下降，违规倾向降低，会计稳健性水平显著提升。关于其作用机理，学者们认为可通过提高企业公开度[13]、增强审计师和机构投资者监督力度[18]、抑制第一类代理问题[19]、发挥公司治理效应[20]等途径来抑制企业财务造假行为，提升会计信息质量。

2.3 资本市场开放与银行危机

我国金融体系是以银行为主体、通过间接融资方式配置金融资源的金融体系，因此银行业的发展关系着整个金融体系的安危。近年来我国采取了一系列促进资本市场开放的政策措施，这些政策措施的实施是否会诱发银行危机，值得密切关注。Daniel B C 等[21]和Giannetti M[22]认为金融自由化导致银行过度承担风险，破坏银行业稳定性。Cubillas E等[23]提出资本市场开放提高发达国家与发展中国家银行业风险的途径是不一样的，前者是加剧行业竞争，后者是扩大承担风险的机会。Angkinand A P等[24]认为自由化与银行危机存在门槛效应，两者之间的关系强烈依赖于一国对资本的管制和监督力度，管制和监督力度强的国家更容易从金融自由化中获益。然而，还有部分学者则认为金融自由化可以增强银行业稳定性。Wang R 等[25]认为银行业稳定性随着金融自由化的发展而增强，但是这种积极影响可能因经济增长缓慢、执法不力和政治条件不稳定而造成的宏观环境恶化而减弱。Wang C 等[26]研究发现外资银行的进入对国内银行的绩效有显著的正向影响，有利于国内金融自由化进程。

2.4 资本市场开放与股票市场风险

股票的波动性衡量的是股票价格围绕内在价值上下变动的程度，股价的波动性受到国家宏观经济因素的影响，本国的货币政策、财政政策、对外开放以及投资者预期都会不同程度地影响股票价格，从而影响到股票市场的稳定性。目前学术界关于资本市场开放对一国股票市场波动性的影响存在两种截然相反的观点。一部分学者认为随着我国资本市场开放，股票市场波动性下降。Kim E H 等[27]和Nguyen D K 等[28]认为股票市场自由化对收益率波动的影响平均不显著。Schuppli M 等[29]在研究中国市场时发现，外国机构投资者对中国证券市场具有稳定作用，并有助于提高市场效率。Vo X V[30]研究发现外资股权在稳定越南股票市场收益波动方面起到了重要作用。针对于近年来国家出台的一系列资本市场开放政策，许从宝等[31]和何敏[32]认为随着 “沪港通” “深港通”政策的逐步推进，标的股票价格的波动性水平显著降低。那么资本市场开放通过何种途径降低股票价格波动性的呢？学者们普遍认为资本市场开放通过扩大投资者基础、优化投资者结构[33-34]、提高上市公司信息披露质量[35]，从而使得股票价格趋于稳定。另一部分学者则秉持资本市场开放会提高股票市场波动性的观点。Bea K H 等[36]认为资本市场开放会使得一国股票容易受到国际流动资本和国际市场风险的影响，因此波动性会增加；许香存等[37]发现股票市场对外开放会增加投资风险，减小市场深度，从而加剧市场波动性；马婉如[38]认为随着大量投资资金流入香港股票市场，上海股票市场的流动性会降低，从而加剧波动性。

关于股票市场自由化对其崩盘风险的影响，有两种不同的观点。一方面，信息观点持有者认为进入新兴市场的外国投资者在搜索、处理和传播信息方面具有优势，不仅可以降低信息不对称程度，还可以提高企业决策效率。通过改善公司层面的信息环境和公司治理方式，使公司的基本面更加有效地与股票价格相结合，管理者很难隐藏坏消息，因此，股票价格崩盘风险将会降低。何雨轩等[39]和胡伟等[40]认为 “沪港通”和 “深港通”政策在短期内并未对沪深两市的股价造成大幅波动，反而产生了较大的正向冲击，而这种积极的影响通过改善信息环境、提升流动性水平[41]、提升公司治理水平[42]以及提升信息透明度、降低噪音交易程度[43]等途径显著降低了我国资本市场的股票价格崩盘风险。另一方面，机会主义观点持有者则认为股票市场自由化可能加剧股票价格崩盘风险，外国投资者的进入可能造成市场压力，诱发短期主义，从而使基金经理更加机会主义，在实施股票互换机制后，管理者可能更倾向于囤积不利信息，从而导致股票价格暴跌风险增加。Khalid R 等[44]发现在法律上限制资本账户自由化的情况下，资本流动的增加会导致股票价格崩盘可能性的减少；但随着资本账户自由化，资本流动的增加导致股票价格崩盘可能性的增加。纪彰波等[34]提出 “沪港通”标的公司股票价格崩盘风险与信息披露质量相关，信息披露质量差的公司，其股票价格崩盘风险更为显著。

3 优化资本市场开放以服务实体经济的政策建议

近年来，我国在资本市场开放方面不断探索，并在促进人民币国际化、满足我国企业债权和股权融资需求、完善上市公司治理体系以及降低股票市场风险等方面取得显著的成就，然而目前我国资本市场的开放水平与我国的经济地位和综合国力仍不匹配，与发达国家之间存在较大的差距，因此还有很大的提升空间。

1）健全资本市场机制，推进开放常态化。我国资本市场基础性制度建设取得长足进展，但资本市场中每一模块、每一层次的功能尚未得到有效发挥且没有实现完美配合，不同板块市场分割降低了支持实体经济的有效性。因此我国要进一步完善对冲机制，增加对冲品种，改进和完善股票发行和退市机制，形成优胜劣汰的机制，促使上市公司不断提升自身经营能力和公司治理水平，提高资本市场的整体质量。继续推进资本市场开放，有效利用国际资源，倒逼我国资本市场制度建设和投资者投资理念的进一步完善和提升。

2）完善法律体系，提高资本市场的风险防范能力。随着对外开放的不断推进，国内资本市场将与国际市场联系更密切，根据 “市场传染”理论，国际市场行情的任何微小变动都会给国内资本市场带来显著影响，增加潜在风险。为提高国内资本市场的风险防范水平，应建立和完善与层次分明、功能完善、相对稳定、高质量开放的多层次资本市场相配套的法律体系，保护投资者利益；应提高违法违规成本，完善制度体系建设，提高法治的震慑作用，提高资本市场风险评估能力；对出现的新情况、新问题，及时有效地判断分析，挖掘出其潜在的市场风险因素。

3）坚定不移地推动人民币国际化进程，为资本市场开放保驾护航。资本市场开放是人民币国际化的前提，人民币国际化反过来倒逼资本市场开放。因此我国应放宽跨境资本流动的限制，扩宽离岸人民币投资范围，开放境外人民币的在岸投资渠道，完善境外人民币回流机制，推动人民币走向世界，倒逼资本市场开放，在极大程度上实现资本市场开放与人民币国际化之间的良性互动。