穿透式监管：理念探源及债市实践

张文 祁畅

摘要：本文围绕穿透式监管理念开展研究，主要阐述了穿透式监管的理论基础和国内实践，着重分析了国际和国内债券市场在穿透式监管方面的差异。我国在穿透式监管方面既要求对投资者进行身份识别，也要求对交易活动的资金端、资产端以及资金流向进行穿透。我国债券市场基础设施在设计之初即以系统安全、信息集中穿透为设计理念，通过中央确权、一级账户、直接持有等制度予以实现。与国际实践相比，我国债券市场直接持有体系更能从根本上体现穿透式监管的核心特征，即提高市场透明度和实质重于形式。我国债券市场基础设施在落实穿透式监管方面具有主动性，在时效性、真实性以及信息全面性等方面都具有较强优势，能够有效降低监管成本。

关键词：穿透式监管 金融基础设施 金融安全

我国穿透式监管理念的提出

从我国债券市场发展历程来看，早在1995年政府债券簿记系统设计之初，即体现了“穿透”的导向。1981年，我国恢复国债发行，但当时并未形成与之配套的制度规范，也未设立统一的登记托管结算机构，出现了虚假托管、挪用投资者债券、债务拖欠严重等市场乱象。种种乱象的根源是我国债券市场分散托管的实践，而分散托管也使得监管机构难以及时获得准确的债券投资者信息及交易信息，不透明的市场为一些参与者实施违法行为提供了“天然屏障”。为根治债券市场乱象，我国政府债券簿记系统在建设之初即在顶层设计中明确采用集中托管体系和进行信息集中穿透。坚持集中托管能够满足国债托管系统高安全性的要求，坚持信息集中穿透能够使监管机构及时掌握市场动态变化。基于这样的系统建设目标和要求，我国债券市场形成了中央登记托管结算体系，并通过一级账户结构予以践行。而安全、信息集中穿透的系统设计目标正是穿透式监管的价值追求和目的所在。

当前，穿透式监管理念已广泛应用于金融监管领域，并上升至对金融改革的整体要求。2017年召开的全国金融工作会议提出，要坚持从我国国情出发推进金融监管体制改革，增强金融监管协调的权威性、有效性，强化金融监管的专业性、统一性、穿透性，所有金融业务都要纳入监管，及时有效识别和化解风险。

随着穿透式监管理念的不断深化，该理念已在多个领域得到践行。在证券市场，监管机构要求中介机构对异常股东“层层穿透核查到最终持有人”，以加强上市公司股东信息披露。1在资管领域提出按照穿透原则计算单只产品的总资产，并对资产管理业务实施穿透式监管，做到向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。2在财政领域，财政部发布《地方政府债券发行管理办法》（财库〔2020〕43号），明确提出地方政府债券在全国银行间债券市场（商业银行柜台市场除外）、证券交易所债券市场均实行一级托管，各类投资者直接在登记托管机构开立债券账户，实施穿透式管理;在地方政府专项债领域，财政部发布《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》（财预〔2021〕61号），提出利用信息化手段对专项债券项目实行穿透式监管3，将债券资金的使用及项目专项收入纳入监测范围，将监管重点从资金端延伸到项目端，专门搭建直达资金监控系统，对直达资金实行穿透式全流程监控4。由此可见，穿透式监管作为一种监管理念，已在财政、金融等多个领域得到践行，在财政资金高效使用、完善公司治理、金融市场投资者权益保护等多个方面都发挥了重要作用。

穿透式监管理念的内涵

（一）穿透式監管的界定

在我国，穿透式监管作为一种监管理念被提出，并未在立法层面明确其内涵，而是在一些规则中使用了“穿透”的原则。例如，证监会2014年发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》在进行私募基金合格投资者资格的认定和人数的计算时，要求通过“穿透核查”的方式，穿透至最终投资者。5

纵观国际实践，“穿透”并不是确定的法律概念，多指一种技术手段或规范内容，不必然与监管发生关联。例如1998年美国证券交易委员会（SEC）对《1940年投资顾问法》（Investment Advisers Act of 1940）修正案进行解释说明时，在投资顾问服务的客户数量计算时使用了“look through”的表述，要求在计算投资顾问服务的客户数量时，应“穿透”法律实体，将每一个权益所有人作为合格客户进行计算。

目前，不论是从我国还是国际实践来看，都未能在立法中对穿透式监管作出明确界定。现行规则或立法说明中所使用的“穿透”强调了一种穿透核查或计算的方法，体现了立法机关的规制态度，即在对某一行为作出限制性规定时，不仅关注行为在外观上的合法性，更强调在行为实质上的合法，避免市场参与者通过形式上的“合法”掩盖实际突破限制性规定的行为。而由此衍生出的穿透式监管即具有这样的应然内涵——刺破外观形式发现金融活动的本质。就金融市场监管来看，穿透式监管应当包含穿透和监管两个维度：一方面，从穿透的角度看，穿透式监管的主要目的在于提高市场透明度;另一方面，从监管方式的角度看，穿透式监管的核心原则在于尊重实质重于形式。

（二）穿透式监管的理论基础

一般认为，穿透式监管以功能监管和行为监管为理论基础。简单来说，功能监管是按照金融交易行为的功能和金融产品的性质，对所有金融活动进行分类监管的模式。在金融机构混业经营的背景下，这种监管模式能够减少机构监管带来的监管真空、监管重叠和监管套利等现象。行为监管包含审慎监管和行为监管两个维度，学界一般称为“双峰”理论6：一方面，要求对金融机构进行审慎监管，防范和化解系统性风险;另一方面，将金融机构对金融公众投资者权益保护的实现程度作为对金融机构行为合法性审查的标准，维护金融市场的公正、透明，维持金融公众投资者对金融市场参与的信心。

穿透式监管可作为前述两种监管方式实施的重要手段，发挥基础性作用。穿透能够对事物的实质进行准确甄别，进而对行为的实质施以恰当的监管方式——或为功能监管，或为行为监管。

当前金融机构混业经营趋势明显，且金融产品层层嵌套，产品外观往往与行为本质具有实质性差异。因此，在对金融活动施以有效监管前，需要首先穿透识别监管对象的实质，在明确监管对象实质的前提下，实现监管措施的精准发力，为功能监管或行为监管的有效发挥奠定良好的基础。同时，穿透式监管作为功能监管和行为监管的重要手段和前提条件，其适用范围更加广泛。从监管对象范围来看，功能监管和行为监管主要围绕金融机构及其金融产品或业务而展开，极少涉及金融机构以外的市场参与者。但就穿透式监管而言，其既包括产品穿透，也包括主体穿透和嵌套层级穿透等。其中，主体穿透涉及金融机构及非金融机构的市场参与者，例如证券发行人、控股股东和相关投资者的穿透。总之，穿透式监管更侧重于识别监管对象的实质，作为一种监管理念提出，目的在于提高市场透明度，从而达到防范金融风险的监管要求。

（三）穿透式监管的价值取向

效率与安全一直是在金融市场中长期博弈的价值选择，而金融风险和金融危机频发且对世界经济造成严重损害，使人们呼唤金融安全。以提高市场透明度为核心的穿透式监管在此背景下被各国监管者所关注，既穿透市场参与者，也穿透金融产品。采用穿透式监管可以使监管者看穿市场参与者实质，同时保障包括金融投资者知情权在内的合法权益，提高市场透明度，以实现金融安全的价值目标。

穿透式监管是遵循安全价值的创新监管理念。当前我国金融市场监管的价值宜以安全价值为先。2020年《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》发布，强调要维护金融安全，守住不发生系统性风险底线;要完善现代金融监管体系，提高金融监管透明度和法治化水平，健全金融風险预防、预警、处置、问责制度体系。2021年《政府工作报告》提出，要强化国家经济安全保障，并将金融安全战略与粮食安全战略、能源资源安全战略并列，作为国家经济安全保障的重要方面单独列出，足见金融安全的重要性。因此，应在保障金融市场安全与稳定的前提下，实现金融活动创新和金融市场活跃。安全优先的价值取向要求金融领域的穿透式监管足够深入，不但要实现对资金全过程的穿透式监管，还应涉及金融市场参与主体适当性及其行为合规性的穿透识别。

穿透式监管的境外实践

如前文所述，穿透式监管并不是明确的法律概念，其最早作为一种对行为实质的规制理念出现在法律规则中。例如，美国在《1940年投资公司法》（Investment Company Act of 1940）中对投资公司受益人的人数作出限制性规定。据此，在审核投资公司受益人人数时，面对具有一定决策能力（10%以上投票权）的公司股东，需穿透公司法人独立主体的外观，将公司实际股东人数计入受益人范畴。该规定并没有出现“穿透”的字样，但已体现出穿透的理念。在美国金融危机对全球造成破坏性影响的背景下，基于金融安全需求而提出的穿透式监管理念得到世界范围内的认可。

（一）国际证监会组织

2008年国际金融危机后，国际证监会组织（IOSCO）和各国监管机构认识到穿透式监管的必要性，开始提出提高市场透明度、识别客户和交易行为等具体的监管要求。其中，交易透明度即在实时基础上公布交易前和交易后信息的程度。2013年4月，IOSCO二级市场监管委员会（C2）发布题为《有效的市场合规和监管工具面临的技术挑战》（Technological Challenges to Effective Market Surveillance Issues and Regulatory Tools）的研究报告，其中第四条建议中提到“客户识别，即市场监管机构应当有能力在每一笔订单和交易过程中识别相应的客户和参与人”。

（二）巴塞尔委员会

在国际统一监管层面，巴塞尔委员会将“穿透方法”（Look-through Approach）引入集合投资风险暴露、计算资产证券化风险权重以及大额风险暴露等领域。其具体规定，在集合投资风险暴露计算中，通过穿透投资资产池的风险暴露计算集合投资的风险;在资产证券化架构中，通过穿透识别资产池内各项标的资产的信用质量计算无评级证券化资产的风险权重;在大额风险暴露中，通过获悉标的资产的来源，穿透至资产的潜在交易对手方，根据其是否属于同一或者是相关联的交易对手方计算银行面对单一交易对手方的大额风险暴露。

（三）美国

2012年，美国SEC通过了第613条规则。该规则要求创建全面的合并审计跟踪系统“CAT”（Consolidated Audit Trail），使监管机构能够高效准确地跟踪在美国国家市场体系中所有的证券市场活动，包括数据的收集及向中央存储库报告数据。受2014年美国国债现货市场流动性冲击影响，2016年SEC批准美国金融业监管局的一项规则提案，要求其成员向交易报告与合规系统（TRACE）汇报特定类型的国债交易，由此提高了监管机构了解和监控美国国债市场活动的能力。此外，由于美国债券市场的多级托管和名义持有制度，中央托管机构无法穿透掌握国债持有者的底层数据，2017年美国财政部建议，经纪人平台在其向监管部门提供的国债交易报告中应识别自营交易公司（PTFs）的身份，以获取更加详细的交易数据，推动国债交易报告制度的完善。2021年，美国金融业监管局就美国国债市场交易报告制度征求意见，征求意见稿中提出要规定更详细的交易执行时间点、缩短报告周期、增加报告指标、增加用于识别交易是否依照当前市场定价的符号、标准化价格报告以及单独报告每笔交易的另类交易系统（ATS）费用等。

（四）欧盟

2015年，欧盟汲取了金融危机监管不力、市场不透明的教训，发布了《关于证券融资交易和再适用透明度的法案》，以期提高证券融资市场和金融体系透明度。该法案规定，证券交易方应在任何证券融资交易达成、变更或终止的一个工作日内，向指定的交易报告库上报相关信息，再由其报送给相应金融监管部门。2017年欧洲证券和市场管理局（ESMA）发布了修订的《金融工具市场指令》（MiFID Ⅱ），要求所有市场参与者和基础设施运营者均要配合提交交易报告，落实全球法人机构识别编码（LEI）的相关要求，以促进交易透明化。

（五）英国

英国金融行为监管局（FCA）发布的《关于通过互联网众筹及通过其他媒介发行非易于变现证券的监管方法：对于CP13/13的反馈说明及最终规则》中就有涉及穿透式监管的规定。该规则确立了对点对点（P2P）网络借贷进行监管的基本原则和方法，建立了七项基本监管规则。监管当局要求所有P2P网络借贷平台必须明确告知消费者其商业模式及延期或违约贷款评估方式等信息，同时网站和贷款的细节被纳入监管，平台要定期向FCA报告相关审慎经营状况和财务状况、客户资金情况、客户投诉情况、上一季度贷款信息等。

（六）明讯银行

在国际中央证券托管机构层面，卢森堡明讯银行（CBL）在其风险防控制度中指出间接持有和多级托管模式可能存在的风险，要求参与者在开立隔离账户时，应当向其披露客户身份信息。在开立综合账户混合几个客户的资产时，要求综合账户中任何单一收益不得超过托管在该账户资产总价值的25%。当单一收益超过限额时，要求参与者将相应资产分离到客户隔离账户。此外，CBL定期收集参与者客户的一般信息，以履行其“了解你的客户”的义务。

（七）小结：境外穿透式监管的局限性

在2008年国际金融危机之后，各国监管机构就建立穿透式监管机制的必要性形成广泛共识。但由于境外长期采用间接持有和多级托管模式，对投资者身份、交易的实时监控并不具备基础，其在实践中通過数据收集报送等多种方式实现穿透式监管。国际上穿透式监管主要体现在两个方面：一是对投资者的识别，即对市场参与主体的穿透;二是对金融交易活动信息的被动报送，即对市场交易活动的穿透。

这些制度都是在间接持有制度基础上建立的旨在提高市场透明度的具体实践，具有现实价值。但在进行穿透式监管过程中，这些制度存在一定的局限性，具体包括：一是时效性较差，对于实时信息的获取具有滞后性;二是真实性较差，依靠金融机构自行报送信息存在信息造假的可能性;三是信息全面性较差，如欧盟采用的LEI码并未实现所有投资者全覆盖，因而无法实现全面的穿透式监管;四是监管成本较高，如欧盟虽然在建设证券融资交易报告库，但是基于分散的交易报告库，监管部门仍然无法掌握投资者的最终信息，同时每日报送交易信息也增加了市场机构和监管部门的成本。有英国学者提出，从长远角度出发，直接持有制度是解决间接持有模式下监管效果被稀释问题最为直接有效的方式。

我国债券市场穿透式监管的实践

（一）以安全、信息集中穿透为设计目标构建我国债券市场基础设施

我国在债券市场化探索之初因缺少必要的监管机制，导致债券市场“野蛮生长”。例如，在“327”国债期货事件中，万国证券开出1460亿元的空单，而对应现货产品的发行总量仅为240亿元。正是由于托管不集中导致信息不集中，管理部门无法穿透掌握交易数量、交易结构的实时动态变化，造成监管空白、风险管理失效，发生债券市场风险事件。

基于此，管理部门意识到国债市场基础设施的重要性，决定构建集中、统一的债券市场登记托管结算体系。我国在政府债券簿记系统项目建设过程中强化顶层设计，坚持集中托管和信息集中穿透，坚持从实际情况出发，既不照搬西方成熟市场方案，也避免粗犷式设计，明确系统设计和建设尽可能与我国债券市场长远发展相适应的理念，避免“327”国债期货风波和国债回购风波等类似事件再次发生，保障我国债券市场的安全、高效、稳定。

（二）中央确权、一级账户、直接持有是有效落实穿透式监管的制度安排

我国政府债券簿记系统在具体的制度安排上确立了一级账户体系，债券市场投资者直接在系统中开立账户，形成投资者与发行人之间的直接持有结构，排除了托管机构参与的间接持有模式下挪用投资者托管债券的风险。虽然当时我国相关法律制度准备不足，但我国坚定推动金融改革的决心不动摇，坚持建设中国特色、国际先进的金融基础设施体系的初心不动摇，才形成了现行先进、安全、高效的中央债券登记托管结算体系。

仅设立金融市场基础设施并不一定能够有效落实穿透式监管的要求，只有基于科学有效的制度安排才能在金融市场基础设施健全的条件下实现监管目标。2005年，某证券公司利用混同账户在交易所市场挪用托管在自身席下的客户账户，终因先后挪用4.77亿元客户保证金和债券资产造成重大损失。当时，证券经营机构挪用客户债券资产、违规进行国债回购等风险事件频发，暴露了客户资产保护的薄弱环节。此后，管理部门在交易所市场融资融券、沪港通、深港通等制度设计中，均采纳了穿透式监管理念。与此类似，美国是较早建立中央托管机构的国家，但不穿透的账户结构、不透明的托管体系也引发了风险问题。2008年，雷曼公司在破产前以挪用的托管客户资产作为担保向银行获取授信，导致托管客户损失，加剧了破产处置的混乱局面，最终导致由美国房地产泡沫和金融衍生工具杠杆所引发的金融危机在全球蔓延。由此可见，金融市场基础设施应辅以必要的穿透识别制度安排，这样才能有效发挥金融市场基础设施应有的作用。

与境外一些国家基于多级托管、间接持有制度安排而补充设计的穿透式监管要求相比，我国在债券市场基础设施制度设计之初即确立了中央确权、一级账户、直接持有制度，通过该制度安排，监管机构能够通过中央债券登记托管结算机构及时、准确、全面地获取债券市场发行、交易、结算的实时动态信息，且监管成本最低，有效避免了境外补充式穿透监管的弊端。我国债券市场金融基础设施在落实穿透式监管方面具有主动性优势，在时效性、真实性以及信息全面性方面都具有较强优势，还能够有效降低监管成本。

（三）债券市场基础设施的业务创新能够使穿透式监管进一步深化

债券市场基础设施作为市场运行的核心支撑，在业务开展过程中能够主动落实穿透式监管理念：一方面，通过自身业务的有序运行，维护债券市场的透明度和稳定性;另一方面，能够为监管者提供必要且准确的信息，为监管者进行监管决策提供有力支持。我国金融基础设施作为重要的金融市场参与主体，在有效发挥自身职能的同时与时俱进，依据市场发展需求不断创新业务模式，以发展的理念完善穿透式监管。在我国债券市场不断开放的政策背景下，中央结算公司确立“中央确权、穿透监管、多级服务、合作共赢”的理念，通过充分掌握境内外债券市场投资者情况，及时识别债券市场可能存在的风险或不利因素，为监管决策服务，维护我国债券市场的安全与稳定。这不仅是在微观层面落实穿透式监管的理念，更为宏观监管政策的制定提供了有力支持。（本文为中央结算公司中债研发中心“债券市场登记托管结算问题研究”课题的部分研究成果。）

注：

1.中国证券监督管理委员会2021年2月9日发布的《监管规则适用指引——关于申请首发上市企业股东信息披露》规定：发行人股东的股权架构为两层以上且为无实际经营业务的公司或有限合伙企业的，如该股东入股交易价格明显异常，中介机构应当对该股东层层穿透核查到最终持有人，说明是否存在本指引第一项、第二项的情形;最终持有人为自然人的，发行人应当说明自然人基本情况。

2.《人民银行  银保监会  证监会  外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（银发〔2018〕106号）第二十七条提出：实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产（公募证券投资基金除外）。

3.《地方政府专项债券项目资金绩效管理办法》第十四条规定：财政部门利用信息化手段探索对专项債券项目实行穿透式监管，根据工作需要组织对专项债券项目建设运营等情况开展现场检查，及时纠偏纠错。

4.参见2021年5月24日中国政府网发布的文章《财政直达资金使用效果好》。

5.《私募投资基金监督管理暂行办法》（中国证券监督管理委员会令第105号）第十三条规定：以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者人数;但符合本条第（一）、（二）、（四）项规定的投资者投资私募基金的，不再穿透核查最终投资者是否为合格投资者和合并计算投资者人数。

6.“双峰”理论由英国经济学家泰勒于1995年提出，该理论要求监管主体在对金融市场实施监管时，应关注于金融系统的稳定（审慎监管）和保障公众投资者权益（行为监管）。

参考文献

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