风险中性理念下企业发行外债的风险管理

孙逊 任森

摘要：我国是对外投融资大国，受世界政治经济局势动荡的影响，国内各类市场主体面临的市场风险持续增加。本文回顾了我国企业发行外债情况，结合案例介绍了企业在发行外债过程中进行利率风险和汇率风险管理的主要工具应用方法，分析了当前企业外汇类套期保值比例较低的原因，最后指出，协助企业树立风险中性意识，需要监管部门、金融机构、行业协会、外债发行企业多方共同努力。

关键词：外债发行 利率风险 汇率风险 风险中性

当前，世界正处在百年未有之大变局，地缘政治格局变化加速，经济金融形势变化剧烈，尤其是自全球新冠肺炎疫情发生以来，市场极端事件频频发生。我国是对外投融资大国，受世界政治经济局势动荡的影响，国内各类市场主体面临的市场风险持续增加。中国人民银行、国家外汇管理局等十分重视企业风险中性1理念的推广，国家外汇管理局已经将外汇套保率纳入银行外汇合规与审慎经营评估常态化指标，对银行进行考核。同时，外汇市场自律机制按季度对银行进行风险中性评估，不断引导企业客户树立风险中性理念，要求银行帮助客户建立完善的汇率风险管理机制，建立健全企业自身风险管理制度，支持企业合理运用衍生金融工具开展套期保值，聚焦自身财务状况稳健性及可持续发展。

对于企业而言，如何在风险中性理念下，对企业外币资产负债进行合理避险，选择合适的金融衍生工具进行套期保值操作，是值得深入研究的一项重要课题。

我国企业外债发行概况

随着全球经济一体化进程的不断加快以及我国金融改革的进一步深化，国内企业全球资产配置需求持续上升，而境外发行债券是国内企业融资的重要方式之一。自2015年起，国家发展改革委逐步放松境内企业境外融资的限制，鼓励其到境外发行外币债券，境内中资企业外债发行速度也因此逐年提升。据万得数据统计，2015年至2020年中资离岸债券发行量年均复合增长率达8.27%。截至2021年9月末，中资企业在境外发行的离岸债券余额已达9494.61亿美元。发行以外币计价的债券，必然对发行企业自身提出更高的财务管理要求，在面对全球利率、汇率等市场因素变动时，企业需有效控制成本支出并达成预期收益。

从券种结构来看，多数中资企业选择在境外发行美元债券。2020年在中资企业发行的离岸债券中，以美元计价的债券发行量占比达到87%。

伴随2021年三季度美联储议息会议开始讨论缩减购债（Taper）执行路径及具体实施时间，叠加各国疫情发展的不确定性，未来全球金融市场波动性可能会进一步加大。在此背景下如何运用金融工具管理所面临的市场波动风险，成为外债发行企业的首要痛点。下文将以企业发行美元债券为例，介紹利率风险及汇率风险管理工具选择问题。

企业发行外债的风险管理工具

（一）利率风险管理工具

现以企业在境外发行一笔挂钩美元的浮动利率债券为例，介绍企业如何进行利率风险对冲。假设企业A在境外发行一笔挂钩美元的浮动利率债券，其所面临的主要风险包括美国未来经济复苏加快，美联储结束量化宽松货币政策，美元进入加息周期等。这些都可能令美元利率上升而导致企业付息成本增加。在此情况下，企业A可以选择如下产品进行利率风险对冲。

1.利率掉期

利率掉期是指交易双方之间达成在将来某段特定时间内交换一系列现金流的合约，这些现金流基于相同的币种，依据本金面值约定时间和计算方法进行固定现金流和浮动现金流的交换。

企业A在发行债券后，可在市场选择合适的交易方办理一笔利率掉期交易，在每一个付息期，企业向利率掉期交易方支付固定利率利息，而从交易方处收取浮动利率利息用以支付发债成本。通过利率掉期，企业A提前锁定财务成本，可规避未来因美元利率上升带来的不确定性。

利率掉期作为全球金融市场中成熟的利率衍生产品，可以灵活选择支付周期，市场流动性好，价格透明，是债务风险管理的常用工具。

2.利率期权

利率期权是指与利率变化挂钩的期权，到期时按照事先约定或与利率相关的合约进行结算。利率期权买方支付一定金额的期权费后，可以获得此权利。

企业A在发行债券后，可在市场选择合适的交易方办理一笔利率期权业务。若在利息重置日美元利率并未上行或上行幅度有限，企业A可不行使期权，仍按照浮动利率支付发债成本;若在未来利息重置日美元利率大幅上行，企业A可行使期权，按照固定利率向交易方支付利息，而从交易方收取美元浮动利率利息用以支付发债成本。

与利率掉期相比，使用利率期权企业A既可以在利率水平发生不利变化时得到保护，又可以在利率水平向有利方向变化时获益，当然为此需要支付一定的期权费。

3.其他产品

除了利率掉期及利率期权，管理利率风险的产品还包括远期利率协议、掉期期权及各类基础产品组合等。

（二）汇率风险管理工具

对于外债发行企业来说，因债券采用美元、欧元、日元、英镑等非本位币计价，汇率风险管理与利率风险管理同样重要。在上述例子中，在支付本金及利息时，企业A本身若没有充裕的美元现金流，在经营中将使用其他货币兑换美元，汇率变动必然直接影响企业财务成本。在此情况下，企业可以选择如下产品进行汇率风险对冲。

1.外汇远期

外汇远期是指交易双方约定在未来某一日期或某一时间段内，对两个币种的汇率相互进行

交割。

企业A在发行美元债券后就已确定债券到期需要支付的美元本金，为提前锁定成本，可以在市场选择合适的交易方办理一笔外汇远期交易，约定到期日兑换美元的价格。若未来美元对其他货币升值，企业可按照低于市场价格的约定价格兑换美元，节约财务成本。

作为全球金融市场中成熟的外汇衍生产品，外汇远期产品具备流动性好、价格透明度高的特点。根据自身需求，企业A可以选择固定远期（固定时间点）、择期远期（在一个时间段自主选择交易时间点）、平价远期（在一个时间段内均按照一个价格进行交易）等产品。

2.外汇期权

外汇期权是一种与汇率挂钩的期权，交易双方以事先约定的价格在到期时进行结算。外汇期权买方支付一定金额的期权费后，可以获得此

权利。

企业A在发行美元债券后，为提前锁定成本，可以在市场选择合适的交易方办理一笔外汇期权业务，约定到期日兑换美元的价格，并支付一定的期权费。若未来美元对其他货币升值，企业A可按照低于市场价格的约定价格兑换美元;若美元贬值，企业A可以放弃行使期权而采用市场价格兑换美元。

相较于外汇远期，企业A在支付期权费后无论市场向哪个方向波动均可获益，当然为此需要支付一定的期权费。

3.其他产品

除了外汇远期及外汇期权，管理汇率风险的产品还包括外汇掉期、货币掉期及各类基础产品组合等。

企业外汇类套期保值开展情况

目前，暂未有权威数据反映企业发行外债的利率风险及汇率风险管理情况。根据国家外汇管理局发布的《2020年中国国际收支报告》，我国企业开展外汇类套期保值比率仅为17.1%，说明我国企业主动开展风险对冲的意识及动力不足。然而，2015—2020年，在我国银行代客结售汇数据2中，资本与金融项目中证券投资结汇数据占全部银行代客结汇的比例一直保持在4%～7%，说明资本项下风险管理业务仍有拓展

空间。

我国很多经营性实体企业更注重生产销售、供给需求等实体环节，尚未建立起完善的利率风险和汇率风险管理机制。一方面，对汇率风险敞口不做套期保值或者套期保值比例很低;另一方面，有些企业甚至利用外汇衍生品谋取收益，偏离主业，容易形成较大的汇率风险敞口。如个别进出口企业赌汇率单边走势，在某一阶段只做进口或出口单一方向的套期保值。这些行为都十分危险，容易导致预期外的巨大损失。

企业缺乏套期保值操作的原因主要有三个：一是仍然希望能够从原材料、库存或主业经营的其他风险敞口中获得利益。二是缺乏专业人才。企业的管理、财务、法律等从业人员金融知識匮乏，对于生疏的套期保值产品学习时间长、接受程度低。三是缺少舆论宣传与实际培训。公开渠道的导向性宣传还不够，套期保值培训较少，企业获得套期保值知识的渠道偏少。

政策建议

培育企业风险中性理念，需要监管部门、金融机构、行业协会、外债发行企业等多方参与，共同努力，协助企业树立风险中性意识，合理借助衍生产品开展套期保值操作。

（一）主动引导

一是监管部门可通过大数据共享及数据分析，筛选出存在风险敞口的企业名单，通过相关管理部门进行风险提示，并可考虑将套保率纳入外债发行企业经营评价考核体系，从制度层面要求外债发行企业做好套期保值工作。

二是在风险可控的情况下，监管部门可不断丰富并主动构建多层次的衍生产品市场，使得外债发行企业能够灵活选择远期、掉期、期权、期货等各类衍生工具，丰富产品供给。

（二）间接培育

外债发行企业开展衍生产品套期保值主要通过银行等金融机构进行，而银行作为企业经营中必不可少的合作伙伴，对企业风险中性理念的树立起到重要作用。

一是银行内部通过提升自身专业技术能力，建立了解全球金融市场、金融工具、套期保值方案制定等情况的人才队伍，采用日常走访、专题宣讲、网点及互联网公开宣传等方式不断向企业宣导风险中性理念。

二是参照上述大数据共享机制，银行内部可针对债券承销、国际结算、结售汇等业务进行数字化分析，为外债发行企业制定综合金融服务方案，形成利率风险及汇率风险的闭环式管理。

（三）行业自律宣导

外债发行企业所属行业协会等民间自律组织可通过组织行业座谈会、宣传督导、行业倡议等方式，从行业自律角度宣介风险中性理念。

（四）企业主动作为

外债发行企业自身应主动转变经营理念，打破原有的“衍生即亏损”思维观念。一方面，加强自身风险中性制度建设，建立内部风险管理机制，将风险管理与绩效考核挂钩;另一方面，企业应立足业务本源，无论通过何种方式管理市场风险，都应适度、合理、可控，绝不可通过衍生产品单边对赌市场，背离自身主业或将衍生品变为牟利工具。（本文仅代表作者个人观点，不代表所在机构立场。）

注：

1.企业风险中性，是指企业把汇率波动纳入日常财务决策，聚焦主业，尽可能降低汇率波动对主营业务及企业财务的负面影响，即尽可能实现外汇资产负债“零敞口”。

2.数据来源：国家外汇管理局历年发布的银行结售汇数据（按交易项目）。