新冠疫情下美联储政策指引、央行行动及启示

杨 川

一、近期美联储主要政策动向

金融危机后，美联储采用量化宽松政策为市场注入资金，同时低利率政策降低企业贷款利率，使金融市场流动性短缺现象逐渐缓解，修复了金融市场运行机制，也促进了经济稳步恢复。新冠肺炎疫情暴发的2020年，美联储联邦基金利率(FFR)、超额准备金利率、贴现率年内历经两次下调后，均维持之前水平0-0.25%、0.1%、0.25%不变，其他主要政策及变化如下。

（一）探讨收益率曲线控制政策

1.政策背景及逻辑。此前澳大利亚央行已经开始采用收益率曲线控制作为非常规政策的核心内容，成功将3年期国债收益率固定在0.25%。去年6月FOMC会议探讨了收益率曲线控制，认为美联储货币政策委员会应以更明确的形式进行前瞻指引对联邦基金利率、美国国债和抵押支持债券(MBS)购买进行指导。收益率曲线控制政策下，央行承诺以目标价格购买市场供给的任何数量的债券，当市场消化掉央行的承诺，收益率曲线控制政策的目标价格就成为市场价格。

2.美联储是否实施收益率曲线控制。一是通胀考虑。通胀是制约收益率曲线控制政策的关键因素，目前美联储资产负债表已经扩大至逾7万亿美元，如此大量的货币发行是否会带来恶性通胀仍不确定。从1951年美联储退出收益率曲线控制政策来看，当时利率迅速上升，商业银行受损最后由财政部买单，政府债务高企靠人口红利、科技革命、全球化带来的经济增长解决，现在的美国已不具备上述条件。二是美元霸权地位考虑。收益率曲线控制政策下，日本、中国两大美债持有国都出现了不同程度的美债抛售行为，各国养老金也可能有所行动，而外国投资者购买美元将美元“输出”，是美元成为超主权货币的关键一环，实施收益率曲线控制，可能导致美元霸权地位丧失。而近期美联储副主席查里德·克拉里达公开讲话中也明确指出，在有了可靠的前瞻指引和资产购买之后，采用收益率曲线的潜在收益可能很小，美联储暂时不会启用这一政策。

（二）运用前瞻指引

前瞻指引是央行通过引导市场对未来利率的预期，使市场预期与央行目标预期靠拢的现代货币政策工具。美联储倾向并实际采用的为基于结果的前瞻指引，其综合运用提供定性信息的开放式、给出明确推出或退出时点的时间指引式和给出经济观察指标及标准的经济状况参照式，其前瞻指引的形式包括决议声明、发布会、点阵图、经济预测、纪要、联储行长及理事公开讲话及研讨发言等。根据疫情期间发布政策的情况，本文将疫情后的前瞻指引情况作以下三期划分。

1.疫情应对一期(3-4月)：一是发布7 000亿美元资产购买计划；二是3月3日、3月15日两次议息会议下调FFR(100基点、50基点)至0%-0.25%，4月30日议息会议维持0%-0.25%；三是预计将0%-0.25%的利率区间维持到度过此次危机。

2.疫情应对二期(5-6月)：一是最高2.6万亿美元规模的紧急贷款工具；二是6月11日议息会议维持0%-0.25%利率区间，并预计到2022年底都不会加息；三是发布疫情后首次经济预测——下调2020年经济增速预测，上调失业率，下调通胀预测。

3.疫情应对三期(7-12月)：一是四次议息会议均维持0%-0.25%利率区间，部分美联储官员提出应当启用一些新的宽松政策，并预计到2023年底都不会加息，多次宣称将使用所有工具支持美国经济；二是最后一次议息会议(12月17日)上调经济增长预期和来年通胀预期。

（三）发布新货币政策框架

为应对近年来世界经济格局和国内经济发展方式变化，2020年8月27日美联储发布《长期目标和货币政策战略声明》，对当前货币政策框架进行修订。

1.新框架出台的工作基础：2018年11月美联储就宣布在2019年将对其货币政策战略、工具和沟通做法进行广泛、公开的审查，评估未来几年最能促进实现国会最大限度就业与物价稳定目标的最佳货币政策。审查包括三个部分：一是12家储备银行和董事会各自主办的听证会(Fed Listens)，邀请社区民众积极参加，反映大众的声音，通过听证会，美联储发现建立和维持强大就业市场的重要性；二是芝加哥联邦储备银行主办的研讨会议(Flagship Research Conference)，汇聚世界领先货币经济学术专家进行研究；三是2019年7月至2020年1月五次FOMC会议的备忘录。

2.新框架出台时的多方考虑：美联储基于以下四个关键经济发展因素变化，做出对货币政策框架进行审查、修订的决策。一是对美国经济增长潜力、长期增长率的预期下降，2012年以来，FOMC对长期实际GDP的预测已从2.5%降至1.8%；二是美国和世界各地的总体利率水平均有所降低，FOMC对FFR的估计值自2012年初下降了近一半；三是失业率已在低点附近持续约2年时间，维持一个强劲的就业市场可为更多个人、家庭、社区带来切实收益；四是通胀大幅上升的可能性不大，FOMC对通胀(PCE)的估计值从2012年的5.5%下降到目前的4.1%，疫情前劳动力市场达到一段时间的最佳水平，疫情暴发后劳动力市场紧缩，通胀对劳动力市场紧缩反应平缓，“菲利普斯曲线变平”也促成了低通胀结果。

3.新框架的“不变”与“变”：(1)不变。新框架下，美联储继续遵循促进最大限度就业和稳定物价的双重目标，2%的长期通胀率仍然符合双重目标要求。(2)变。主要有以下三点变化：一是长期利率预期下调，利率接近有效下限。美联储认为FFR长期内会接近有效下限(ELB)，美联储官员表示，预计到2023年底都不会加息。传统政策空间不断减少，经济衰退中，就业和通货膨胀下行风险有所增加，ELB将限制使用FFR这一价格工具来抵消不利冲击的能力。二是从关注“就业偏离”转向关注“就业短缺”。基于对就业考虑，美联储政策决定将依据“对就业率与其最高水平的缺口(shortfalls)的评估”做出，而不是之前声明中“与最高水平的偏差”(deviations)做出。即新框架下，除非有证据表明通胀正在持续或可能持续超过目标(2%)一定水平或发生紧迫的金融稳定问题，只要失业率较低，美联储都不会采取新的政策行动。三是灵活的“通胀目标制”变为灵活的“平均通胀目标制”。新框架设定2%的平均通胀率(AIT)，即“使通货膨胀率在一段时间内平均达到2%，当通胀率持续低于2%一段时间以后，适当的货币政策是将在一段时期内力求使通胀率在2%以上。”平均通胀水平高于2%才可能加息，美联储将容忍更高水平的通胀，低利率将维持更长时间。由此，美联储货币政策最终目标由此前物价、产出同等重要的“双目标制”，转向就业优先的灵活“平均通胀目标制”。

二、紧急救市政策执行情况

（一）资产购买计划——购买超计划，资产增长显著

2020年3-4月，美联储宣布7 000亿美元的资产购买计划，包括美国国债5 000亿美元，MBS 2 000亿美元，实际上，自宣布“无限量化”宽松政策以来，美联储总资产大幅增加，也主要来源于美债和MBS的增持。与此同时，美联储也对外宣布了将每月购买国债800亿美元，抵押支持债券400亿美元，这一决策持续至当年末。但从实际增持情况看，美联储资产购买资产速度远高于此：前期(3-4月)以国债购买为主，每月增持超6 000亿美元；中期(5-6月)虽然国债购买大幅减少、MBS购买增加，两者每月增持均超1 000亿美元，后期(7-12月)国债和MBS增持规模均有所放缓，每月合计增持也超1 000亿美元。

（二）紧急贷款计划——计划种类多，发放规模远低预期

美联储主席鲍威尔在美国参议院银行、住房及城市事务委员会听证会上提到美联储相关贷款计划最多可提供2.6万亿美元资金。紧急贷款计划主要包括以下两类：一是重启2008年金融危机应对工具，包括一级交易商信贷支持工具(PDCF)、商业票据融资支持工具(CPFF)、定期资产抵押证券贷款工具(TALF)；二是创新设立货币政策工具，包括货币市场共同基金流动性工具(MMLF)、一级市场公司信贷工具(PMCCF)、二级市场公司信贷工具(SMCCF)、薪资保障计划流动性便利工具(PPPLF)、市政流动性便利(MLF)、主体街贷款计划(MLSF)。

3月，美联储最先启用一级交易商信贷支持工具(PDCF)、货币市场共同基金流动性工具(MMLF)减缓货币市场整体压力，同时启用薪资保障计划流动性便利工具(PPPLF)紧急支持中小企业流动性；4月，老牌工具商业票据融资支持工具(CPFF)再度启用；5月，一级市场公司信贷工具(PMCCF)、二级市场公司信贷工具(SMCCF)推出，美联储首次购买企业债及ETF；6月，通过市政流动性便利(MLF)向各州及市政当局购买短期票据提高地方政府部门流动性，同时美联储创设了主体街贷款计划(MLSF)支持大众企业，运用定期资产抵押证券贷款工具(TALF)，盘活市场中大量底层资产为学生贷款、汽车贷款、应收信用卡账款等资产支持证券(ABS)。总体来看，3-5月，工具余额快速攀升至1 000亿美元水平以上，6-8月，加推新工具后，工具余额上涨至2 000亿美元水平，截至8月末，以上工具余额合计2 000亿美元，仅占美联储5月宣称2.6万亿美元的7.7%。通过以上工具，美联储向货币市场、金融部门(银行)、非金融部门(政府、企业)多维度提供全方位流动性支持，但支持力度离官方宣称的最大力度差距较大。

三、启示

（一）充分运用前瞻指引引导预期，增强货币政策效率效果

从美联储的前瞻指引和政策实际执行情况来看，中央银行前瞻指引是一门有趣的政策艺术。从短期看，美联储去年历次发布FOMC会议纪要当天，市场短期内(政策发布当天)等都发生快速响应变化。从长期看，疫情暴发初期美联储官员两次公开场合言论中宣布7 000亿美元资产购买计划、2.6万亿美元贷款工具规模时，给市场对美联储支持经济复苏的决心打了一剂“强心针”；后期通过将超低利率政策维持至2022年、2023年的政策窗口期指导，也给市场美联储宽松货币政策将持续的稳定预期；8月27日发布的货币政策新框架向市场传递了美联储未来允许就业市场过热和通胀温和超调的长期信号。综合来看，随着超低利率的运用，传统政策工具日渐收窄，前瞻指引为中央银行提供了另一种模式，中央银行可以较快反应时间、较低政策成本、较少财务资源耗费，引导市场的长期预期。

（二）进一步完善我国货币政策框架，提高政策精准性和灵活性

全球大规模疫情暴发和蔓延，使经济发展对各国央行政策的依赖性愈发明显，美联储在2020年共创设6项新型货币政策工具，向货币市场、市政部门、企业、大众多个层面同步注入流动性，起到了多管齐下的作用。我国主要针对小微企业推出了普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持计划两项直达工具。对于我国央行，维持稳健的货币政策，结合次贷危机、新冠疫情挑战两次“实战”经验，进一步完善我国货币政策框架，并可针对国家支持、鼓励的行业、领域灵活创新新型“精准滴灌”工具，不断丰富我国货币政策“工具箱”。