中美中央银行货币利率政策效果的比较分析

陈赞宇 张利茹

摘 要：本文选取2020年1月—2021年2月共14个月度数据构建VAR模型，研究中美货币政策利率传导有效性，并进行实证研究。研究得出在疫情冲击下，中国市场利率向实体经济的传导效率较低，中国央行货币政策利率传导机制仍有待完善;而美国紧急降息，债收益率走低，风险溢价维持高位，负面冲击并没有得到良好的缓释，随后采取了更为极端的应对方式，使得美国难以支撑下一轮冲击。中国应推动利率市场改革，综合联动货币政策，完善利率走廊机制，提高实体经济对利率的敏感性，推进LPR改革，以更好地应对新冠疫情等突发事件。

关键词：货币政策;中央银行;利率;VAR;新冠疫情

本文索引：陈赞宇，张利茹.<变量 2>[J].中国商论，2021（22）：-084.

中图分类号：F830.1 文献标识码：A 文章编号：2096-0298（2021）11（b）--05

利率的市场化改革一直是各国关注的重点。受凯恩斯主义影响，20世纪各资本主义国家通常将利率作为货币政策的中介目标，利率的传导机制成为重要内容。新冠疫情下，中国人民银行（简称“央行”）大量采取利率调控政策，央行利率调控思路已经相对清晰。本文通过建立VAR模型，选取相应代表性指标，检验中美两国货币政策利率传导机制的有效性，并为我国央行应对下次可能出现的经济危机提出建议。

1 文献综述

国外对于货币政策的研究开始较早。Taylor在1993年采用历史分析法对美国等七国实际利率与投资、消费关系进行实证分析，肯定了利率政策的有效性，并认为唯一与物价和经济增长具有长期稳定相关关系的变量是利率，所以应将调整实际利率作为主要货币政策工具[1]。Levy 和 Halikias（1997）基于双资产模型描述了利率对产出的传导效果，认为中央银行通过提高利率对商业银行和家庭资产结构进行调整后，资本市场的真实利率上升，促使投资和耐用消费品开支下降， 真实产出随之下降[2]。Gertle Bernanke（1995）则认为利率对消费的影响作用不高[3]。

對于中国利率政策传导有效性的讨论，国内学者提出了不同的看法，部分学者认为利率政策的有效性非常有限。国内学者汪晓亚（1999）研究了20世纪90年代的利率下调对于储蓄的影响，认为利率变动对储蓄影响不大，而国有银行贷款与利率的相关性较低[4]。此外，陈源泉和黄渤 （2009）认为，中国的利率对于实体经济的影响十分有限，利率的升降更多体现为一种政策信号[5]。连娟（2005）通过实证对比分析中美两国的利率与经济增长率之间的关系，得出中国的利率政策有效性较弱的结论[6]。战明华等（2004）对我国1980—1999年的数据进行了实证分析，指出实际利率的变化对投资效率的影响较弱，对经济增长的影响有限[7]。与之不同的是，唐安宝等（2005）对中美两国利率政策的产出效应进行实证检验和比较分析，得出中国利率政策的产出效应比美国更强的结论[8]。陈晓燕（2005）通过分析得出，利率的调整对于一个国家的出口贸易有着深刻影响，短期内可以调节出口规模，长期可以优化出口商品结构[9]。对于利率政策在宏观经济中的作用，王曙光（2010）通过分析利率在宏观调控中的作用，总结出利率是国家宏观调控中至关重要的手段，能够有效调节社会的经济活动，调节资金的供求关系，引导资金的流向，从而稳定市场物价和货币的流通情况[10]。王傲（2012）强调了利率的调整会影响企业的基本面和内在价值，并引起汇率和国际间资本流动的变化，对国家资本市场以及实体经济产生巨大影响[11]。关于货币供应与利率政策的对比，国内学者窦鹏鹏（2019）使用VAR 模型研究了目前中国利率传导的状态，发现相对于货币供应，市场利率对宏观变量的解释力更强[12]。段小存等（2020）运用VAR模型中的脉冲响应函数及方差分解作为主要的分析方法，认为利率的增加会在下一期导致上市证券公司净资产收益率的降低，且利率的传导作用明显高于货币供应量的传导作用[13]。

综上所述，利率手段在国家实行宏观经济调控过程中发挥着重要作用，但国内外研究学者对货币政策利率渠道传导有效性及产出状况有不同的见解。本文将结合经济理论与经济模型对货币政策的利率传导机制进行分析并提出政策建议。

2 实证分析

2.1 中国

目前，我国央行的货币政策利率传导机制是以利率为中介目标，通过中央银行货币政策向金融机构和实体经济进行传导。新冠疫情爆发后，在全球降息潮下，我国央行保持了较强的政策定力，通过强化以MLF和LPR为中心的货币政策打通从货币政策利率到贷款利率的传导机制。例如，中期借贷便利（MLF）利率、贷款市场报价利率（LPR）“接力式”下调，1年期LPR下降10个基点到4.05%，5年期以上LPR下降5个基点到4.75%，以切实降低实体经济融资成本。

目前，已有学者对疫情期间结构性货币政策工具能否有效传导至目标利率进行检验。因此，本文通过建立VAR模型，检验目标利率向实体经济传导的效果。

2.1.1 变量选取

（1）利率中介指标：因我国较少调整基准利率，且从市场化角度考虑，银行同业拆借市场较早地实现了利率市场化，而同业拆借利率可以比较准确地代表利率变化，因此本文选取7天同业拆借月加权平均利率（CR）作为利率的代理指标。

（2）消费指标：选取本外币消费性贷款（CU）作为消费的代理变量。

（3）投资指标：选取固定资产投资额（不含农户）当月发生额（CK）作为投资水平的代理变量。

2.1.2 数据来源

本文选取时间窗口为2020年1月—2021年2月的14个月的月度数据，所有数据来自国家统计局网站和中国人民银行网站。

2.1.3 模型解释

滞后f阶的模型为： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt为k维待检验变量向量;ut为随机误差，又称脉冲值;A1，A2…An为待估参数矩阵。

2.1.4 实证分析过程

2.1.5 平稳性检验

为防止变量存在伪回归，本文选取ADF检验法进行单位根检验，根据AIC、SC和HQ准则确定滞后阶数为1，各个序列单位根检验结果如表1所示。

由表1可以看出，7天同业拆借月加权平均利率（CR）和固定资产投资额（不含农户）当月发生额（CK）原序列平稳，而本外币消费性贷款 （CU）经过一阶差分处理后为一阶单整的平稳序列，在1%显著性水平上，CR， CK和DCU都通过检验。根据图1显示结果，所建立的VAR模型所有特征值都在单位圆内，说明建立的模型稳定。

2.1.6 脉冲响应

由图2可以看出，CK在CR的冲击下当期无响应，随后2期呈负向效应，并在第2期达到最大值-0.33后，逐渐减弱至收敛。说明7天同业拆借利率短期内对投资具有一定的影响，但长期几乎无影响。

DCU在CR的冲击下，当期具有较强的正向效应，但从第1期开始交替减弱并在第6期后趋向于零。说明7天同业拆借利率在短期内能够刺激消费，即疫情期间下调MLF和LPR以引导市场利率下行，对于拉动内需、降低实体经济的融资成本、促进消费性信贷具有一定作用。同时疫情期间，我国央行保持了较强的政策定力，政策利率对贷款利率有约束力，因此，从长期来讲，市场利率难以直接传导至消费性贷款，进而不能有效传导至实体经济。

2.1.7 方差分解

由图3可以看出，CR对CK变动的贡献程度基本为零，而對CU的影响程度在前2期逐渐增加并在第2期达到最大，从第2期开始趋于稳定并维持在25%以上。说明7天同业拆借利率对消费的影响较大，而对投资的影响较小，进一步说明我国利率向实体经济传导机制不畅通。

2.2 美国

1993年以来，美联储将不再以任何货币变量作为货币政策的中间目标，选择以利率为中间目标、以利率机制传导为主的货币政策调控机制。2020年3月，在疫情冲击下，美联储在两周内连续两次超常规降息，且再度进行量化宽松操作，主要目的是恢复市场的流动性信心，避免将金融市场的恐慌情绪传递到实体经济层面，尽可能降低疫情对经济带来的负面影响。

中美两国的利率政策传导机制存在较大差异，美联储利率的调控是以利率为中介目标，通过调控联邦基金利率对其他利率和资产价格产生影响。以下分析以美国十年期国债收益率为中介指标，选取反映通货膨胀情况的CPI，反映美国就业情况的ADP就业人数和反映经济变化趋势的制造业PMI构建VAR模型，分析美国降息操作对物价稳定、充分就业和经济增长的影响。

2.2.1 变量选取

（1）利率中介指标：选取美国十年期国债收益率（Bond_10Y）作为利率的代理变量。

（2）价格指标：选取每月度居民消费价格指数（CPI）作为价格水平的代理变量。

（3）就业指标：选取每月ADP就业人数作为反映美国就业情况的代理变量。

（4）经济增长指标：选取美国制造业采购经理人指数（APMI）作为反映经济变化趋势的代理变量。

2.2.2 数据选取和处理

本文选取的变量为2020年1月—2021年2月的月度数据均来自美联储官方网站。其中，美国居民消费价格水平（CPI）2020年1—12月数据是以2015年为基期，2021年1—2月数据是以2020年为基期。

2.2.3 模型解释

同样建立 VAR模型：

滞后f阶的模型为： Yt = A1yt-1 + A2 yt-2 + … + An yt-n + ut

式中，Yt为k维待检验变量向量;ut为随机误差，又称脉冲值;A1，A2…An为待估参数矩阵。

2.2.4 实证分析过程

（1）平稳性检验

经检验，美国十年期国债收益率（Bond_10Y）。美国制造业采购经理人指数（APMI）、美国ADP就业人数（ADP）和 美国居民消费指数（ACPI）四个变量原数列平稳，VAR模型的所有特征值全部都在单位圆内（如图4所示），说明建立的VAR模型稳定。

（2）脉冲效应

根据图5可知，当给予Bond_10Y 一个标准差冲击后，APMI 在前3期具有正向效应并逐渐增强，在第3期达到最高后逐渐减弱，最后趋近于零。由此可以看出，美联储通过降息来缓解疫情对制造业的冲击，在短期内效果微弱，而对美国长期经济增长拉动的影响有限。原因是美国此时正处于疫情爆发时期，考虑到中美两国国情与政治制度的差异，美国难以实现我国的区域化网格管理，因此，疫情的冲击集中于美国制造业，主要受全球产业链以及其他国家，特别是中国需求放缓的影响。

Bond_10Y对 ADP的冲击在前2期具有正向效应，从第2期开始正向效应逐渐减弱并转为负向，第4期再次转为正向后逐渐收敛于0，表明美联储降息操作在短期内对拉动内需、增加就业具有引导作用，而长期作用不大。

Bond_10Y一个标准差冲击后，ACPI在第1期产生正向效应后逐渐减弱，之后收敛于0，表明疫情爆发后，虽然美国联邦政府紧急降息为经济纾困，但新冠疫情仍为美国物价增长带来巨大的下行压力。

（3）方差分解

由图6可以看出，根据方差分解结果，Bond_10Y对APMI的贡献程度呈现先增长后下降的趋势，前3期的影响程度不断提高，并在第3期达到8%，从第4期开始，影响程度逐渐减弱，最终趋于6%;Bond_10Y对ADP的贡献程度在前2期逐渐增长，之后稳定在18%;Bond_10Y对ACPI的贡献程度从第1期开始逐渐降低，最后稳定于5%。由此可以看出，相较于APMI和ACPI，美联储降息操作对美国ADP就业人数的影响较为显著。

3 結论

本文针对疫情期间央行和美联储实行利率政策的有效性，分别利用两国利率政策传导机制中的利率中介指标和宏观经济指标构建了VAR模型，脉冲响应函数和方差分解，分析和检验了利率政策对最终目标的影响程度。结果显示：在疫情冲击下，央行通过强化以MLF和LPR为中心的货币政策，以引导贷款利率下行，对于促进消费具有一定的作用，但脉冲响应分析显示，投资对于7天同业拆借利率的反应不敏感，意味着我国市场利率向实体经济的传导效率较低，央行货币政策利率传导机制仍有待完善。美国紧急降息后，美债收益率走低，风险溢价维持高位，负面冲击并没有得到很好的缓释。美联储选择“一步到位”将利率降为零，虽能缓解企业的还债压力，降低市场流动性风险，短期内降低失业率，但无法规避实体经济衰退的风险。同时，资本市场的信心将跟随疫情进展波动，此次非常规降息，不足以驱散金融市场的恐慌。另外，美国联邦基准利率已接近于零，美联储利率调整的政策空间恐难以支撑下一轮经济危机的冲击。

4 政策建议

在新冠疫情背景下，我国仍有丰富的工具和充足的政策空间稳定经济增长。就利率政策来说：

（1）继续推进利率市场化改革。尤其是要推进贷款利率进一步市场化，疏通货币政策向贷款利率的传导，降低贷款的实际利率，保持流动性合理充裕。

（2）综合考虑经济增长、物价水平等基本情况，存款基准利率适时适度进行调整。当前，央行意图不断强化以MLF和LPR为中心的货币政策，打通从货币政策利率到贷款利率的传导机制。若重启对存款基准利率的调整与当前利率市场化的改革方向不符，同时，当前CPI较高，利率太低会使货币贬值压力加大，要考虑老百姓的感受。

（3）提高实体经济对利率的敏感性，疏通货币政策的利率传导。首先加快商业银行的市场化改革，增强存贷款的定价能力。其次，推进国有企业的投融资体制改革，提高对利率变动的敏感性。最后，减少收入差距，为居民提供更多投融资选择，从居民方面提高利率敏感性。

（4）要继续推进LPR改革，积极引导银行体系适当让利实体经济，让“稳经济”和“稳金融”实现共赢。

参考文献

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王曙光.论利率在宏观调控中的作用[J].现代经济信息，2010（9）：12.

王傲.利率调整对房地产上市公司股票价格的影响研究[D].成都：西南财经大学，2012.

窦鹏鹏.中国货币政策利率传导状态的实证研究[J].经济体制改革，2019（3）：135-142.

段小存，王珊，刘庆.货币政策对我国证券公司绩效的影响研究——基于VAR模型的分析[J].现代商业，2020（3）：45-47.

A Comparative Analysis of the Effects of the Central Bank Monetary Interest Rate Policies in China and the United States

—— An Empirical Analysis Based on the VAR Model under the Background of the COVID-19

Henan University  CHEN Zanyu  ZHANG Liru

Abstract： A total of 14 monthly data from January 2020 to February 2021 were selected to construct VAR model to study the transmission effectiveness of monetary policy interest rates in China and the United States and conduct empirical research. The transmission efficiency of China's market interest rate to the real economy is low under the impact of the epidemic， and the transmission mechanism of monetary policy interest rate of the People's Bank of China still needs to be improved. However， the United States cut interest rates in an emergency manner;bond yields fell; and risk premiums remained high. The negative impact was not well alleviated. Subsequently， the United States adopted a more extreme response， making it difficult for the United States to support the next round of impact. China should promote the reform of the interest rate market， integrate monetary policies， improve the interest rate corridor mechanism， make the real economy more sensitive to interest rates， advance the reform of the LPR， and better respond to emergencies such as the COVID-19.

Keywords： monetary policy; the central bank; interest rates; VAR; the COVID-19