中国期货内幕交易规制立法现状与完善

鲍晓晔

摘   要： 结合期货法立法契机，中国应完善对期货内幕交易“精准打击”的规制立法，改变目前沿袭证券内幕交易规制立法的现状，明确界定证券和期货。通过期货法制定专门条款是克服期货内幕交易立法结构性缺陷的最佳途径。借鉴美国相关立法和监管的经验教训，一方面逐步扩大规制内幕交易在期货领域的适用范围，参考盗用理论校准归责标准，另一方面，证券和期货两个不同市场应适用不同规则，明确期货内幕交易规制立法不会对交易者附加新的信息披露义务。

关键词： 内幕交易;期货;证券;非公开重大信息;利用未公开信息交易

中图分类号：P912.28  文献标识码：A  文章编号：1004-8634（2021）06-0039-（13）

DOI：10.13852/J.CNKI.JSHNU.2021.06.005

《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》中提出了完善现代金融监管体系、对违法违规行为零容忍的要求。在证券期货市场中，内幕交易破坏了投资者平等获取信息的“游戏规则”，有损市场诚信、投资者信心和公平性，故被世界各国法律所禁止。中国《证券法》《刑法》《期货交易管理条例》等立法和最高人民法院、最高人民检察院（以下简称“两高”）的相关司法解释中对内幕交易进行了规定。2021年4月26日公布的《期货法（草案）》（以下简称《草案》）中也设置了规制期货内幕交易的相关条款。然而，纵观中国期货市场的内幕交易处罚案至今仅有一起（2013年中国证监会处罚光大证券）。究竟是期货市场鲜有内幕交易行为，还是期货内幕交易仍有部分形态未被纳入现有的规制体系，值得学界结合市场实践深入研究。

一、中国期货内幕交易规制立法的现状

1.期货内幕交易的特征和行为样态

期货是以某种大宗商品或金融资产等为标的的标准化合约。期货市场最重要的功能是提供价格发现机制和风险转移平台，而非就大宗商品、金融资产等基础资产进行产权交换。1因此，与证券市场相区别，期货内幕交易的行为样态呈现以下特征：

第一，由于期货具有跨市性，期货内幕交易也具有跨市特征。期货价格不仅受期货合约本身及期货业监管政策、决定、交易动向的影响，还受到与期货挂钩的现货价格的影响;与此同时，期货价格也会对现货市场交易价格产生影响。因此，在讨论期货内幕人和期货内幕信息时不能孤立地只考虑期货市场本身。在交易行为样态上，表现更为多样化：行为人可能在期货产品相关内幕信息未公开前，从事期货交易或明示、暗示他人交易;也可能在与期货挂钩的现货相关的内幕信息未公开前，从事期货交易或明示、暗示他人交易;还包括在期货产品相关的内幕信息未公开前，从事与期货挂钩的现货交易或明示、暗示他人交易。

第二，期货市场不存在公司内部人和股东的关系，即主体上没有证券法下的公司内部人概念，交易者也不负有信息披露义务。期货合约由期货交易所统一研发，但期货价格受其自身及其挂钩的现货的内在价值、供求关系及交易者预期的影响，与期货交易所并无实质性关联。期货市场中并不存在所谓的证券发行人或上市公司，不存在制造内幕信息的公司内部人，亦不存在围绕特定上市公司本身如高管变动、公司盈亏、重组等对证券价格有显著影响、按规定应公开但未公开的信息。期货交易者在对大宗商品、外汇、利率等现货价格波动进行预判的情况下，为防止现货价格的下跌或上涨风险从事相关期货套期保值交易并不构成违法，也不负有信息披露义务。

第三，期货内幕交易和利用未公开信息交易1在行为本质上都是对未公开信息的“盗用”，可以合并讨论。期货市场中不存在公司内部人，缺乏像证券内幕交易和证券法下的利用未公开信息交易两者间泾渭分明的界限。期货内幕交易的规制立法可以包含期货市场利用未公开信息交易的违法行为。

2.中国禁止期货内幕交易的立法结构

在法律层面，目前中国期货内幕交易的规制立法主要是《刑法》。2019年修订的《证券法》已将原本的第二条第三款（“证券衍生品种发行、交易的管理办法，由国务院依照本法的原则制定”）删除，排除了证券法对期货市场的适用。而《草案》目前尚在第一稿征求意见中，因此，现阶段仅有《刑法》规定了期货内幕交易的刑事法律责任，包括《刑法》第180条第一款的内幕交易罪、泄露内幕信息罪，以及第二款的利用未公开信息交易罪。两高出台《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）就《刑法》第180条的具体适用做出了明确规定，涉及内幕人、非法获取内幕消息人、交易行为明显异常、信息敏感期、情节严重、违法所得等诸多定罪量刑的重要因素。2019年，两高还就利用未公开信息交易刑事案件的法律适用问题做出详细解释（以下简称《利用未公开信息交易罪的解释》）。

在行政法规层面，国务院制定的《期货交易管理条例》（以下简称《条例》）是中国规范期货交易行为的主要法律规范。《条例》第69条规定了期货内幕交易的违法责任，第81条解释了“内幕交易”和“内幕信息的知情人”的定义。在实践中，中国证监会一直重视对内幕交易等违法行为的防范和打击。2010年11月，证监会出台《关于依法打击和防范资本市场内幕交易的意见》，要求统一思想、提高认识、完善制度、有效防控、明确责任和重点打击。2019年11月又出台《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》，禁止幌骗、蛊惑、抢帽子、挤仓四类违法行为。

3.期货内幕交易的违法构成要素及现有规定

根据现有立法中《刑法》及其司法解释以及《条例》，规定了期货内幕交易和利用未公开信息交易的主体范围、内幕信息、违法行为等要素。

第一，内幕交易行为的主体是特殊主体。

《刑法》中内幕交易罪和泄露内幕信息罪的犯罪主体，与《条例》第69条的概括性描述基本一致，可以是“证券、期货交易内幕信息的知情人员或者非法获取证券、期货交易内幕信息的人员”，即有内幕信息的知情人员和非法获取内幕信息的人员两类。《草案》仍沿用了类似描述。《解释》进一步明确《刑法》中“期货交易内幕信息的知情人员”（以下简称“内幕人”）的认定范围依据《条例》规定。《条例》第81条第十二项将内幕人定义为“由于其管理地位、监督地位或者职业地位，或者作为雇员、专业顾问履行职务，能够接触或者获得内幕信息的人员”，并且具体列举了三类内幕人。1 因此，无论期货内幕交易是行政违法，还是已达到触犯《刑法》的界限，对内幕人的认定就是依据《条例》第81条第十二項的标准判断。但是对于“非法获取内幕信息的人员”《条例》中并没有具体规定，依据《解释》第二条详细释义为：第一类是利用非法手段获取内幕信息的;第二类是内幕人的近亲属或关系密切者;第三类是信息敏感期内与内幕人有联络、接触的。后两类还需满足相关交易明显异常且无正当理由或正当信息来源两个要件。此外，个人和单位都可以成为内幕交易违法或犯罪的主体。

利用未公开信息交易罪的犯罪主体为“证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员”。可见，《刑法》中规定利用未公开信息交易罪主体限于金融行业从业、监管或自律管理的人员。在《条例》中，目前还没有关于利用非公开信息交易的相关条文规定。

第二，内幕信息具有重大性和未公开性。

根据《条例》的定义，期货内幕信息具有两个主要特征：一是重大性，即可能对期货交易价格产生重大影响;二是未公开性。《条例》主要针对信息的重大性进行具体列举，包括：国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策，期货交易所做出的可能对期货交易价格发生重大影响的决定，期货交易所会员、客户的资金和交易动向以及国务院期货监督管理机构认定的对期货交易价格有显著影响的其他重要信息。对于信息是否已经形成且尚未公开，根据《解释》第五条规定，动议、筹划、决策或执行初试时间为内幕信息形成之时，信息公开要求在期货监管机构指定的报刊、网站等媒体披露。两高《利用未公开信息交易罪的解释》中将“未公开重大信息”定义为，除内幕信息以外的其他未公开的信息。2 未公开重大信息与内幕信息都具有尚未公开的特征，但两者互不交叉或重叠。

第三，客观行为包括交易和泄露，《条例》中缺少明示、暗示他人交易的规定。

在内幕交易的客观行为上，《刑法》第180条下内幕交易罪、泄露内幕信息罪的违法行为包括三类：（1）买入或卖出该证券，或者从事与该内幕信息有关的期货交易;（2）泄露该信息;（3）明示、暗示他人从事上述交易活动。而《条例》只禁止两类行为：一是利用内幕信息从事期货交易;二是向他人泄露内幕信息，使他人利用内幕信息进行期货交易。

第四，构成犯罪要求主观故意，过失泄露内幕信息可构成行政违法。

在《条例》《草案》和《刑法》及其相关司法解释中均未明文规定内幕交易的主观要件。尽管没有写明，但在刑事上内幕交易罪只能是故意而为。第180条规定的三类违法行为中交易及明示、暗示他人交易，只能由故意构成，但对泄露内幕信息能否构成过失犯罪存有一些争议。内幕交易罪、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪的《刑法》条文中均未明文规定过失犯罪的情形，根据《刑法》第15条“过失犯罪，法律有规定的才负刑事责任”的规定，上述三项罪名均不能由过失构成。3从立法角度，第180条规定的三类行为都使用“或者”隔开，表示三者为并列关系。由于条文中未写明主观要求，而交易和明示、暗示他人交易都只能发生在故意的情况下，因此，推断三类行为共用一个主观要件即故意，而过失泄露内幕信息并不构成犯罪。第180条第四款利用未公开信息交易罪中规定的交易和明示、暗示他人交易两类行为，也只能是故意而为。

行政法较之刑法开放性更强。在实践中，中国证监会已于2010年对“况勇过失泄露内幕信息案”做出行政处罚，成为过失泄露内幕信息第一案。2007年10月，在珠海格力集团准备借壳海星科技上市之际，两个神秘账户买入大量海星科技股票，第二天海星科技就涨停了，随后股价一路飙涨。经查，上市谈判主要参与者况勇与海星科技联系格力地产借壳一事时，其妻子在电话里听到此事，因而推荐买入海星科技股票。最终中国证监会认定，属于重大过失泄露内幕信息和意外被动获知、传递内幕信息的行政违法案例。1

二、《草案》对现有期货内幕交易立法缺陷的纠弊及不足

2021年4月26日全国人大常委会审议通过了《草案》，第25条为期货内幕交易的禁止性条款，第26条和第27条分别就内幕信息和内幕信息知情人进行了规定。就期货内幕交易的相关条款规定，《草案》弥补了现有立法中的缺陷，但仍存在不足。

1.《草案》对现有期货内幕交易立法缺陷的纠弊

第一，弥补了现有期货内幕交易客观行为立法的结构性缺陷。

现有立法对期货内幕交易行政违法的客观行为要求比内幕交易罪更严苛。内幕交易罪的违法行为包括三类：交易、泄露及明示或暗示他人交易。而内幕交易行政违法的行为只有交易和泄露两类，目前《条例》中规定的期货内幕交易行为并不包含明示或暗示他人交易。在对泄露内幕信息行为的法律规定上，《条例》要求泄露行为构成行政违法必须满足两个条件：一是向他人泄露内幕信息，二是使他人利用内幕信息进行期货交易。较《刑法》第180条只要求“泄露该信息”即可构成泄露内幕信息罪，行政违法标准要高许多。这种犯罪标准和行政违法标准的倒挂体现了期货内幕交易立法的结构性缺陷。

对此，《草案》第25条已新增“明示、暗示他人从事与内幕信息有关的期货交易活动”，并且对泄露行为仅要求泄露信息，不要求接受方利用内幕信息进行期货交易行为的实施，弥补了原来期货内幕交易客观行为立法的结构性缺陷。但目前《草案》仍处在第一稿征求意见阶段，因此急需加快立法进程，尽早弥补期货内幕交易刑事犯罪和行政违法间对于客观行为要件规定上的错位。

第二，对期货内幕人和内幕信息的类别加以补齐和明确规定。

《草案》对内幕人的类别进行了补齐和明确规定，除《条例》中现有的第（2）类监管机构及其人员外，还明确期货经营机构、期货交易场所、期货结算机构、期货服务机构、期货行业协会的有关人员也属于内幕人，较《条例》第（1）类中“其他由于任职可获取内幕信息的从业人员”这样的概括性规定更为明确清晰。对于《条例》中第（3）类“国务院期货监督管理机构规定的其他人员”还进一步明确规定，是“由于任职可以获取内幕信息的其他单位和个人”。可见，《草案》在“内幕人”的兜底条款中，对信息来源进行了限定，必须是“由于职位可以获取”，但在主体类型上扩充了原有的范围，包括单位和个人两类主体。

《草案》第26條在《条例》基础上，对于第一类“国务院期货监督管理机构以及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响”的“政策”，又附加两类信息类型，分别表述为“信息”和“数据”，扩展了信息的类别。并且，考虑到期货市场的跨市性，新增一类内幕信息为“其他相关市场中的重大异常交易信息”。

第三，有望改变期货内幕交易沿袭证券内幕交易相同路径规制的格局。

中国的证券与期货素来作为两个独立金融产品进行规管，但长期以来期货市场一直沿袭证券内幕交易的立法和规制路径，忽略了期货内幕交易与证券内幕交易的区别。《刑法》中，期货内幕交易与证券内幕交易的规定在同一条款（第180条）下，两者的犯罪行为、主观方面等构成要件的条文表述完全一致，仅在主体与证券内幕交易上稍有区别。2009年《刑法修正案（七）》将内幕交易罪的适用范围由原来的证券市场扩大至期货市场，但条文仅增加了“期货”二字，将原本证券内幕交易犯罪规定复制于期货领域。

在两高的《解释》中，仍然将期货内幕交易和证券内幕交易一同规定，仅在认定依据、犯罪主体和追诉标准上进行了一些区别规定。《解释》规定期货内幕人认定依据《条例》，而证券内幕人认定依据《证券法》。在期货内幕人的具体类型上，《条例》第81条第十二项主要列举了期货交易所和期货监管部门的管理和工作人员，主体范围要明显窄于证券法，没有包含期货市场参与者、服务者及现货市场参与者和服务者，导致证监会可能面临很多情形下要用兜底条款解释和判断是否属于期货内幕人，给监管执法和司法审判带来不确定性。

《条例》第81条第十一项对内幕交易的定义，着眼于对期货交易价格发生重大影响的信息，忽略了期货交易的跨市性。由于期货交易价格形成的复杂性，期货价格不仅受期货合约本身及期货业监管政策、决定、交易动向的影响，还受到与期货挂钩的现货市场价格的影响;同时期货价格也会对现货市场交易价格产生影响。尽管第81条第十一项也设计有兜底条款，赋予证监会自由裁量权，但从条文表述来看，仍照搬了证券内幕信息的认定标准，没有将现货市场对期货价格的影响列入条文规定。

期货法的出台有望改变期货内幕交易沿袭证券内幕交易相同路径规制的格局。在期货内幕信息的规定上，《草案》第26条新增第四类“其他相关市场中的重大异常交易信息”，可见，立法部门已考虑到，期货价格的形成机制不仅与期货合约本身的政策、信息和数据相关联，还与相关基础资产的价格影响因素有关。

2.《草案》仍存在的不足

第一，对期货跨市性特征有一定考量但并不彻底。

《草案》第26条新增“其他相关市场中的重大异常交易信息”，但从条文文义上解释该类信息必须满足重大性、异常性和交易三个标准。在第一类“期货监管机构及其他相关部门制定的对期货交易价格可能发生重大影响的政策、信息或数据”中，仍然没有将与期货合约挂钩的现货市场政策、信息或数据囊括其中。因此，期货内幕信息对期货的跨市性特征有考量，但并不彻底。

在期货内幕人的规定上，《草案》第27条对内幕人的类别在《条例》基础上进行了补充，对期货行业监管、经营、交易所、结算、服务、自律监管等各类机构的人员都明确列举。在第一类“国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员”中，“其他有关部门”从字面上解读为期货有关部门更为适合。但从期货内幕信息的形成机制和知悉内幕信息的人员来看，所有政府官员都应是期货内幕交易的规制主体。也就是说，《草案》中对期货内幕人的规定不能完全体现出期货市场的跨市性特征。

第二，期货市场禁止利用未公开信息交易的立法缺位。

《刑法》和《证券法》中都规定了利用未公开信息交易行为，但期货监管立法（包括《草案》和《条例》）中，目前缺少关于利用未公开信息交易的相关条文规定。在证券领域，中国已经形成了一个规制利用未公开信息交易并规定相关民事、刑事和行政责任的立法体系。1

在期货市场，缺少规制金融机构人员利用未公开信息交易的立法，一方面，《条例》中对利用未公开信息交易只字未提，另一方面，《草案》中也缺乏相关规定。《草案》第27条对内幕人的第二类“期貨经营机构、期货交易场所、期货结算机构、期货服务机构、期货行业协会的有关人员”规定，包含了期货类金融机构从业人员，但将其他类别金融机构排除在外。实践中，期货市场也存在金融从业人员“抢跑”的行为，如基金、券商人员利用客户交易信息抢先从事股指期货交易。《刑法》第180条第二款规定，利用未公开信息交易罪可以适用于期货交易，但具体法律适用中仍有问题。如两高《利用未公开信息交易罪的解释》中的“未公开重大信息”是依据证券市场未公开信息的逻辑思路来定义的，在期货市场的适应性有很大局限。并且，就违法情形的严重程度来看，行政违法的发生概率要大于犯罪。目前，中国尚未出现监管执法案例，其原因与期货市场利用未公开信息交易立法缺位存有关联。

第三，未禁止所有政府官员内幕交易的立法缺陷。

对于政府官员内幕交易行为，中国在现有期货内幕交易立法和《草案》中都有规定，但并未明确涵盖所有政府部门的官员。《条例》中列举了三类期货内幕人，其中第二类是期货监管机构和其他有关部门的工作人员，对“其他有关部门”的表述进行扩张解释，可以涵盖除期货监管之外其他所有的政府部门，但联系上下文狭义理解又好像仅针对期货行业。同样，在《草案》第27条对内幕人的第一类“国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员”规定中，“其他有关部门”这一表述仍不够明确，从字面上解读并不能直接推导出适用于所有政府部门。当然在实践中，可以根据第27条第三类“国务院期货监督管理机构认定的由于任职可以获取内幕信息的其他单位和个人”的兜底性条款，将其他政府部门官员纳入规制范围。但从期货内幕信息的形成机制和知悉内幕信息的人员来看，所有知晓与期货合约挂钩的现货市场政策、信息或数据的政府官员、法官、人大代表等都应属于期货内幕人，尤其在商品期货领域，政府官员应是期货内幕交易的主要规制对象。因此，在立法中需要明确包含与期货挂钩的现货市场监管机构及其工作人员。

第四，未明确期货内幕交易规制立法并非对交易者附加信息披露义务。

在监管执法和司法实践中，中国证监会2013年处罚光大证券内幕交易案是中国唯一的期货内幕交易案件。证监会依据《证券法》和《条例》认定“光大证券在进行ETF套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元的巨量资金申购180ETF成份股，实际成交72.7亿元”为内幕信息。光大证券作为产生该信息的主体，当然是内幕人。光大证券在知悉该内幕信息后，于当日13时开市后至14时22分发布公告前，卖空股指期货、卖出ETF。1 证监会依据《条例》认定，光大证券在内幕信息公开之前卖出股指期货空头合约的交易，构成内幕交易行为，并对光大证券及其直接负责的主管人员和其他直接责任人进行了行政处罚。

从证监会行政处罚决定书对光大证券内幕交易、内幕信息形成和内幕人的推理过程来看，证监会沿用了与证券内幕交易同样的思路，即光大证券由于失误买入巨量ETF成份股，该信息会影响股指期货价格，援引兜底条款认定未公开的巨量ETF成份股的信息为内幕信息，光大证券在信息敏感期进行了交易，属于内幕交易违法行为。诚然，光大证券应当及时披露上午的乌龙事件，但光大证券的信息披露义务来源于上市公司重大事件披露，是发行人向其股东尽责的义务。而作为一个期货交易者，并不负有披露自身现货交易状况的义务。尽管光大证券乌龙事件可以认定为《草案》第26条新增的“其他相关市场中的重大异常交易信息”，但是在没有信息披露义务的前提下，即使利用了价格敏感信息也不构成违法。目前中国在立法和执法中尚未认识到这一点，而是将证券内幕交易规则照搬到期货领域，不利于期货市场正常功能的发挥。风险对冲和价格发现是期货市场的基本功能。现货市场投资者在预判价格下跌或上涨时，在期货市场进行对冲交易，这不仅合法，也是市场中十分常见的。因此，光大证券即使明知自身由于失误而导致巨额证券买单，进而为对冲风险买入看空股指期货，并不构成内幕交易。

三、美国禁止期货内幕交易的理论发展、监管新趋势与经验教训借鉴

1.期货内幕交易立法的产生及其理论发展

法学与金融学者认为，投资者法律保护对资本市场发展至关重要。2 美国作为禁止内幕交易立法和司法的先驱，为许多国家所移植或效仿，也给中国完善内幕交易监管制度提供了經验教训和理论储备。

1909年，美国开禁止内幕交易之先河。3 美国联邦最高法院在Strong v. Repide案中判决，公司董事在购入本公司股票时，有义务将股权交易等影响股价的“特殊事实”（special facts）告知对方，否则交易无效。4 1929年经济大萧条和股市崩盘使广大投资者遭受严重损失，痛定思痛，国会通过了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》，确立反欺诈规则，开启了对内幕交易从严监管的时代。5

在商品期货领域起初并没有禁止内幕交易，交易者利用自己掌握的非公开信息进行交易牟利，不被视为对相对方的欺诈，也不禁止商品市场内幕交易。1 美国联邦最高法院在1817年Laidlaw v.Organ案中判定，在商品交易中，具有信息优势的一方不存在对相对方信息披露的义务，交易方利用非公开价格敏感信息从交易中获利并不违法。2 这一判例奠定了19世纪和20世纪商品交易的主基调。到了20世纪70年代，美国商品期货市场涉嫌内幕交易的事件频发，但苦于缺乏法律依据，实践中却无一被查处。尤其是1972年小麦期货合约价格暴涨，该事件被怀疑是由政府决定对苏联出口小麦的秘密信息被泄露所致。3 1974年国会修正了《商品交易法》第4c条，新增禁止商品期货交易委员会（以下简称“CFTC”）雇员利用职务便利获得非公开重大信息从事期货合约交易，1992年又将主体扩展至交易所雇员以及从该雇员处获得信息的交易所委员会和管理委员会。同时，CFTC制定规章1.59来规制自律组织雇员和管理人员滥用非公开重大信息的行为。4

美国期货内幕交易的理论来源于证券市场。5 其聚焦于内幕交易的归责原则，并逐渐发展出“平等获取信息理论”“古典理论”“盗用理论”等。在著名的Texas Gulf Sulphur案中，第二巡回法院和SEC认为，公司内部人在知悉内幕信息后仍从事股票或期权交易获得暴利，构成证券欺诈，因为他们剥夺了投资者平等获取信息的机会。6 该案主张的“平等获取信息理论”（equal access theory）成为反欺诈规则适用的理论基础，旨在维护投资者对市场公平的信心，要求内幕人要么披露信息，要么禁止交易。然而在其后十几年的司法实践中，联邦法院又通过Chiarella案、7 Dirks案8 等逐步收窄了证券内幕交易的主体范围，即“古典理论”（classical theory）。该理论要求内幕人必须满足两个条件：一是身份要求，属于公司内部人士;二是因身份而产生的信义义务要求。

在商品期货交易中，由于并不存在公司内部人与股东的关系，因此基于“古典理论”的内幕交易行为几乎不可能发生。这使得证券期货内幕交易的理论基础与商品期货领域开始分道扬镳，一边是证券期货内幕交易构成要素（要求公司内部人身份且基于信赖关系的信息披露义务），另一边是商品期货内幕交易规制聚焦于政府官员利用非公开重大信息从事交易。CFTC在1984年《内幕交易报告》9 中指出，交易所管理委员会具有获取单个或整体信息的优先渠道，而市场参与者一般只了解自己的现货或期货交易信息，这些个别的特定信息不能达到“重大”标准。

不久上述两个理论被“盗用理论”（misappropriation theory）取代。在1985年Dial案10中，CFTC和第七巡回法院提出，如果经纪人在客户订单前抢先交易，那么其事先获取的客户信息则属于内幕信息。1997年OHagan案11 正式宣布“盗用理论”的有效性，主审大法官金斯伯格写到，禁止“外部人”在知悉内幕信息后仍从事交易的滥用行为，旨在维护市场的公平正义。“盗用理论”将原本“古典理论”中局限于公司内部人的主体范围扩展至“外部人”，并且对信义义务的成立进行了扩张解释，不仅由于身份或交易行为会产生信义义务，亦可是基于信息来源的信义义务。这样一来，就彻底解决了商品期货领域不存在公司内部人的根本问题，商品期货内幕交易主要的监管对象就是“外部人”。因此，“盗用理论”不仅是证券领域的主流观点，也逐渐成为CFTC商品期货市场执法的理论依据。

2.美国期货内幕交易监管的新趋势

第一，“艾迪·墨菲规则”对官员内幕交易的全面禁止规定。

2009年“超级合伙人公司诉戴维斯案”（Premium Plus Partners L.P. v. Davis）的被告利用了财政部中止30年国债交易的非公开信息进行交易，但由于缺乏法律依据，法官判定单纯利用非公开信息并不构成欺诈。1原有立法显然已经不能将所有侵害投资者权益的滥用非公开信息行为囊括其中。2008年，时任CFTC主席的盖瑞·杰斯勒（Gary Gensler）请求国会将证券内幕交易法扩展适用至期货领域。他引用著名演员艾迪·墨菲主演的电影桥段支持自己的观点。艾迪·墨菲饰演的主人公利用农业部的保密预测报告从事期货交易，使对手损失3.94亿美元，而此举当时在美国却并不违法。2最终，盖瑞·杰斯勒的修法建议被国会采纳，2010年《多德-弗兰克法》第746节修订《商品交易法》第4c条，增加了禁止所有美国政府、议会和司法官员从事商品期货内幕交易的规定，该规则俗称“艾迪·墨菲规则”（Eddie Murphy Rule）。该规则拓展了主体适用范围，明确界定了非公开重大信息的定义，并且扩大了禁止性行为类型。

第二，《商品交易法》第6（c）条反欺诈条款赋予CFTC更大权限并制定规章180.1。

《多德-弗兰克法》还对《商品交易法》第6（c）条进行了修改，赋予CFTC更大的惩戒权来规范期货欺诈和操纵行为。第6（c）条第1款禁止任何人直接或间接在商品合约、期货合约和互换交易中使用或企图使用操纵和欺诈手段，并且授权CFTC制定具体规章。2011年7月，CFTC颁布规章180.1，对第6（c）条禁止使用欺诈和操纵手段的概括性禁止条款做出具体规定。规章180.1沿用了与证券交易委员会（以下简称“SEC”）规章10b-5非常类似的写法。规章180.1第（a）款下禁止的前三类行为的表述与规章10b-5如出一辙。3但同时，规章180.1也明确规定，本条款不应视为给任何一方附加重大信息的披露义务，除非不披露会误导交易相对方。从规章180.1的条文规定可见，CFTC将“盗用理论”作为查处期货欺诈和操纵行为的主要理论支撑。一方面，在信息披露上仍以信义义务为前提，并未创设任何新的信息披露义务;另一方面，扩大了适用主体范围，使得内幕交易者不再局限于政府官员和企业内部人，也包括“外部人”，即要求内幕信息知情者保密并戒绝交易。

第三，“莫扎德案”校准了商品期货内幕交易的认定标准。

2015年，CTFC适用新增订的《商品交易法》第6（c）条和规章180.1查处了“莫扎德（Motazedi）案”，由于类似案件在傳统上通常被认定为《商品交易法》第4b条下的抢先交易，而在“莫扎德案”中CFTC首次适用第6（c）条反欺诈条款，因此被法律界称为“商品市场内幕交易第一案”。莫扎德是一家上市公司的汽油和原油期货交易专员，他被CFTC指控，（1）于2013年9月3日至11月26日期间通过自己个人账户与其雇主账户间进行相对交易至少34起，从中获利并导致雇主高价买入和低价卖出遭受损失;（2）利用其雇主的非公开重大信息在雇主之前抢先交易至少12起。2015年12月，CFTC对莫扎德做出处罚决定，要求莫扎德赔偿雇主损失216955.80美元，支付10万美元罚金，并且永久禁止其在CFTC注册为期货专员。CFTC在处罚决定中特别提到，莫扎德的欺诈行为是对其雇主非公开保密重大信息的“盗用”。4 莫扎德与其雇主之间存在信赖关系，这种关系导致莫扎德在获悉雇主的交易频次、价格、交易量等重要非公开信息后负有保密义务;同时，雇主企业的内部规章制度禁止员工个人从事与企业有利益冲突的能源期货交易。然而，莫扎德明知不可为而为之，侵害了企业的利益。

“莫扎德案”给我们传递出这样的信号，即CFTC将“盗用理论”作为认定商品期货内幕交易的理论基础。自从1997年OHagan案后，“盗用理论”早已是证券（及证券期货）内幕交易的主流理论，但在商品期货领域的执法实践中，适用《商品期货法》第4b条反欺诈条款的案件以抢先交易居多，几乎没有除此之外的内幕交易的监管执法。1而“莫扎德案”校准了商品期货内幕交易的认定标准，使之大致与司法部和SEC的欺诈认定标准和“盗用理论”保持一致。截至2020年底，CFTC已适用《商品交易法》第6c（1）条和规章180.1处罚或起诉了四起商品期货内幕交易案件（见表1）。在2020年8月的CFTC诉William Byrnes、Christopher Curtin和NYMEX案中，CFTC甚至把纽约商品交易所也告上法庭，成为交易所共同承担内幕交易赔偿责任的第一案。

3.美国期货内幕交易监管立法对中国完善期货立法的意义与启示

美国期货业监管格局和内幕交易监管立法与中国不尽相同。美国期货市场一直由SEC和CFTC共同监管，两家监管机构分别适用《证券交易法》《证券法》和《商品交易法》分管证券期货市场和商品期货市场，既有合作又有竞争，并在长期的监管执法实践中各自形成了一套认定标准。而中国的期货市场由中国证监会统一监管，主要适用《期货交易管理条例》等法规规章。如果简单将美国的法律条文生搬硬套势必引起水土不服，但其在几十年的发展过程中形成的经验或教训仍值得中国借鉴。

第一，美国《证券交易法》和《商品交易法》中禁止内幕交易的法律规定大都是概括性条款，给监管执法和司法实践留下空间，并且在实践中不断修正和完善解释。其中，《证券交易法》第10（b）条、《商品交易法》第6（c）条和第4b条都是概括性反欺诈条款，《商品交易法》第4c条对适用主体的描述具体详尽，但对“非公开重大信息”的定义仍是兜底性条款。对于立法条文中未尽之处，美国通过司法判决发展出“盗用理论”等作为判定内幕交易的理论基础，并辅之以个人利益测试等具体标准来评估主体是否适格、是否构成违法的内幕交易行为。同时，CFTC和SEC在法律授权下制定并颁布规章为监管执法实践提供指引。

第二，证券期货和商品期货内幕交易的规制立法始终坚持不同市场不同规则，分为两大类：一是适用《证券交易法》及SEC规章下的反欺诈条款查处证券期货内幕交易;二是依据《商品交易法》及CFTC反欺诈规则禁止商品期货领域的抢先交易和所有政府官员的内幕交易等违法行为。证券监管的核心原则是信息披露制度，证券内幕交易法要求内幕人要么披露信息要么戒绝交易，因此，内幕人和非法获取内幕信息的人泄露或利用内幕信息均属违法。1 美国证券法中“证券”的概念外延非常宽泛，不仅包括传统定义下的有价证券如股票、公司债券等，也涵盖了证券期货。2 但并非所有与证券挂钩的期货都受证券法调整。受1933年《证券法》和1934年《证券交易法》调整的证券期货，仅包括单一证券期货或窄基证券指数期货。而宽基证券指数期货和商品期货则属于CFTC监管的范畴。3 商品期货市场上，套期保值交易者可以合法获取现货标的的市场信息，投机交易者自身的期货或现货头寸也可能成为一种影响市场的内幕信息，这些都是市场所认可的信息优势。4 因此，期货市场只对负有保密义务的特定当事人禁止泄密或交易。

第三，对期货内幕交易呈现从严监管的趋势，在禁止政府官员内幕交易和禁止金融机构人员抢先交易上扩大了适用范围。近年来，美国商品期货内幕交易案件监管执法的数量逐渐增多，这并非由于期货内幕交易从无到有，而是更加完善的期货内幕交易监管立法，将原本游离于法律监管之外的内幕交易行为也纳入规制之列。在立法上，通过修改第6（c）条和制定规章180.1，将“外部人”纳入规制范围。在理论上，确立“盗用理论”的适用性，基于信息来源确立信义义务，使内幕交易主体不限于公司内部人，而是扩展至所有具有信赖关系且有保密义务的主体，更契合期货市场内幕信息的产生和特征。

《商品交易法》第4c条禁止政府官员透漏、明知故用或窃取非公开重大信息。5 CFTC规章1.59规定，自律组织的雇员、委员会和管委会因职务便利获悉非公开重大信息的，利用该信息交易、透漏该信息或任何人接受透漏并交易的行为违法。在主体方面，任何联邦政府雇员和代理人、议会议员、司法官员和雇员，只要因职位或雇佣获得非公开重大信息，就属于禁止滥用非公开重大信息的规制对象。在非公开重大信息的认定标准上，第4c条第（a）（4）款要求满足两个条件。一是信息尚未公开，包括：（1）制造或拥有该信息的联邦政府部门及代理人尚未对外发布;（2）议会或司法部门尚未采用惯常的方式对公众公开信息;（3）未在刑事、民事或行政听证会上公开;（4）未在议会、行政或政府问责局的报告、听证、审计或调查中公开。二是重大性，即该信息会对商品、商品期货或商品互换的价格产生影响。在客观行为要素上，有三类均构成违法：第一类是“透漏”，是指向他人透漏非公开重大信息，目的是为了协助他人利用该信息直接或间接从事商品、商品期货、期权或互换交易。并且，滥用非公开重大信息禁止交易的产品不限于场内交易的商品期货合约和期权，还包含场外交易的互换。6 第二类是“明知故用”，即接受了第一类人员透漏，且明知是政府非公开重大信息仍利用该信息进行商品、商品期货、期权或互换交易。第三类是“窃取”，是指窃取、盗用政府非公开重大信息，并利用该信息交易或向他人透漏。

在禁止抢先交易的监管执法中，CFTC和联邦法院一直适用《商品交易法》第4b条1 反欺诈条款査处期货经纪人抢先交易（front-running）。根据第七巡回法庭的审判观点，如果经纪人拥有顾客订单的信息，并且抢在顾客之前自己交易，则违背了这种信赖关系，法院将视为其拥有内幕信息，构成欺诈。但在期货领域，单纯地利用非公开信息并不构成欺诈。2CFTC认为不能将证券法上的反欺诈规则l0b-5照搬于期货交易，3 并于1976年制定颁布了规章155.2和155.3。规章155.2针对交易所的场内经纪人，禁止其抢在顾客前进行相同交易。规章155.3要求期货经纪商通过内部控制防止其雇员抢在顾客前交易。

在2015年“莫扎德案”中，CTFC向市场传递出从严监管商品期货内幕交易的新信号。自此，CFTC已适用第6（c）条和规章180.1处罚或起訴了四起商品期货内幕交易案。在法律条文上，《商品交易法》第4b条的适用主体可以是任何人，但CFTC规章155.2和155.3仅针对期货经纪人和期货经纪商，而第6（c）条和规章180.1的主体范围都很宽泛，可以是任何人。在最新依据第6（c）条查处的四个案件中（表1），除期货经纪人外还涉及公司雇员、交易所雇员及交易员。在客观行为上，CFTC不仅开始查处抢先交易，并且对透漏非公开重大信息、利用非公开重大信息交易等内幕交易行为展开监管执法。在主观方面，第6（c）条属于反欺诈条款，具有主观恶意的要求，在规章180.1中也明确规定违法主体主观上应当是故意或疏忽大意。

四、完善中国期货内幕交易规制立法的建议

中国完善期货内幕交易规制立法，要从期货交易基本功能出发、契合期货交易特点和监管需求，应对证券和期货进行明确界定，改变目前简单沿袭证券内幕交易监管规则的立法现状，对期货内幕交易“精准打击”。

1.从内幕信息形成机制的视角考量区分规定证券与期货

2021年4月，《草案》第一稿公布。期货法的出台将为期货交易和监管提供法律依据和保障，也将更加明确证券与期货的界限。《草案》第3条将“期货”定义为由期货交易场所统一制定、将来在某一特定的时间和地点交割一定数量标的物的标准化合约，并且列举了期货合约的标的物包括农产品、工业品、能源等商品、服务及相关指数，以及有价证券、利率、汇率等金融产品及相关指数等。就证券期货而言，这一规定与现阶段期货交易主要依据的《条例》中“证券衍生品”范围，即有价证券及其相关指数产品为标的物的期货基本一致。在交易实践中，目前中国证券衍生品领域的期货交易品种主要包括沪深300股指期货、中证500股指期货和上证50股指期货。证券期权交易品种主要有：上交所华夏50ETF、上交所华泰柏瑞300ETF、深交所嘉实300ETF、沪深300股指期权。借鉴美国《证券交易法》中对证券期货的定义，以上股指期货（期权）产品都属于宽基指数期货（期权）。宽基指数期货内幕信息的形成机制与商品期货类似，受到更为宏观的政策和信息影响，并不存在证券市场中针对个别上市公司的“内部人”。

随着市场发展、产品创新，未来中国资本市场也会研发推出个股期货（期权）或对标少数证券的期货（期权）合约，这些在立法中应有考量。单从内幕信息形成和内幕交易构成要素上说，个股期货（期权）或对标少数证券的期货（期权）价格就是以某一只股票价格为基础，或者受个别股票价格影响权重很大，因此，作为其基础资产的上市公司信息可能成为该股票期货（期权）的内幕信息，与一般股指期货或商品期货的内幕信息形成机制不同。也因此，在期货法立法中可以合理借鉴成熟市场经验，明确证券（含个股期货期权、对标少数证券的期货期权）和期货（商品期货和金融期货期权）的界限。

2.制定规制期货内幕交易的专门条款

中国已经成为全球第二大期货期权市场和全球最大的商品期货市场，在期货及衍生品市场已经取得了长足发展。市场公平和安全是稳定发展的前提，从未来发展角度看，有效规制期货内幕交易的违法行为有助于保护市场交易各方的合法权益，维护市场公平，为中国期货市场进一步发展打下法治基础。《条例》为规范期货交易行为、促进期货市场积极稳妥发展，发挥了重要作用，但从中国期货发展规模、现状及未来展望看，《条例》在立法层级和对期货内幕交易的规定上都存在缺陷。

此次公布的《草案》中第25至27条是规制期货内幕交易的专门条款。条文的立法模式采用概括性条款规定，给监管执法和司法实践留下了空间。因此，急需加快立法进程，尽早弥补现有期货内幕交易规制立法中的一些缺陷。

3.完善未公开信息交易和政府官员内幕交易的规定

期货内幕交易有别于证券市场交易，期货法需要对期货市场违法行为“精准打击”，在期貨内幕交易方面主要有金融机构未公开信息交易和政府官员滥用非公开信息两类行为。目前期货市场未公开信息交易规制立法缺位，政府官员滥用非公开信息的主体范围不够明确，对此应从以下三方面制定和完善相关条款：第一，在期货法中健全期货市场未公开信息交易的相关条款，禁止期货交易场所、期货公司、期货登记结算机构、期货服务机构和其他金融机构从业人员利用未公开信息交易或明示、暗示他人交易，并规定其民事赔偿责任和行政违法责任，与《刑法》第180条第二款利用未公开信息交易罪对接。第二，完善政府官员内幕交易的主体范围表述。《草案》中“国务院期货监督管理机构和其他有关部门的工作人员”的表述易引起误导，期货内幕人实际上不限于期货行业内。期货交易具有跨市性，获悉期货内幕信息的人员跨越期货市场、商品现货市场、证券市场等金融现货市场，因此期货内幕人主体范围规定应从宽。同时，借鉴“盗用理论”，可以以信息来源而非职位来确定内幕人范围，将所有政府官员和行业自律监管人员都纳入规制范围。第三，具体条文设计上，针对上述两类行为的规定可一并纳入期货内幕交易的相关立法条款中。期货市场相关官员滥用非公开信息的行为已在现有的《条例》和《刑法》的期货内幕信息违法和犯罪条款中有所体现，本就属于期货内幕交易范畴。而抢先交易则尚未纳入规制，在期货市场中金融机构利用未公开信息进行交易的行为本质上也属于对未公开信息的“盗用”，因此无须与内幕交易条款并行，可以一并纳入。

4.明确规制期货内幕交易不是附加新的信息披露义务

从期货市场风险对冲和价格发现的基本功能出发，期货内幕交易规制立法不应限制正常的套期保值交易，也不是对交易者附加新的信息披露义务。在商品期货和利率、汇率等金融期货领域，表现为商品、利率、汇率等现货买方市场为防止价格暴涨而从事看涨期货交易，现货卖方市场交易者唯恐价格下跌而购入看跌期货。在证券期货领域主要是购买上市公司股票后为对冲股价下跌风险而从事股指期货交易。现货持有者在期货市场上进行风险对冲交易不构成违法，并且期货交易者即使具有自身持有的现货品种、交易量、资金量等信息优势，或者对期货价格和现货价格进行了预判，也不负有信息披露义务。因此，在期货内幕交易规制立法中切忌沿用证券内幕交易的路径。证券市场中，内幕信息知情人由于知悉影响证券价格的内幕信息、具备信息优势，要求他们“要么披露信息，要么戒绝交易”，否则就构成内幕交易的违法行为。而在期货市场中，期货交易者知悉影响期货价格的未公开信息后仍进行交易的行为并不一定都违法，如套期保值交易者一般都会利用自己掌握的未公开信息进行期货交易。在美国期货内幕交易立法中也明确规定，规章条款不应视为给任何一方附加重大信息的披露义务。因此，完善中国期货内幕交易立法是对现有不合理法律法规的修正，并不会对交易者附加新的信息披露义务，期货市场只对负有保密义务的特定当事人（如金融机构的经纪人、政府官员等）禁止泄密或交易。

The Current Situation and Improvement of the Legislation on the Regulation of Insider Trading in Chinas Futures Market

BAO Xiaoye

Abstract： With the process of futures law legislation， China should improve the regulatory legislation for “precise crackdown” on insider trading in futures， change the current situation that follows the regulatory legislation on insider trading in securities， and clearly define the differences between securities and futures. The formulation of a special clause through the futures law is the best way to correct the structural defects of the futures insider trading legislation. With reference of relevant the U.S. legislation and supervision experiences and lessons， on the one hand， the scope of application of the regulation of insider trading in the futures field is gradually expanded， and the theory of misappropriation is also consulted to calibrate the imputation standards. On the other hand， the two different markets of securities and futures should apply different rules to clarify that futures insider trading regulatory legislation will not impose new information disclosure obligations on traders.

Key words： insider trading; futures; securities; nonpublic material information; trading on non-public information

（责任编辑：知   鱼）