铁路物流基地市场化投融资模式设计

王涵晴，周凌云，徐 妍，唐 力

（1. 中国铁道科学研究院集团有限公司 运输及经济研究所，北京 100081；2. 国投人力资源服务有限公司 业务发展部，北京 100034）

0 引言

铁路物流基地作为集聚多种服务功能的基础设施和公共服务平台，是铁路发展现代化物流服务的重要支撑点。根据中国国家铁路集团有限公司（以下简称“国铁集团”）《铁路物流基地发展规划及2020—2022年建设计划》，全国将全面建成262个 一、二级铁路物流基地[1]，同时各铁路局集团公司自行投资建设一大批三级铁路物流基地，且国务院办公厅《关于支持铁路建设实施土地综合开发的意见》等文件对国铁资本经营和效益提出了新的要求。宏观经济发展、产业政策支持以及良好的物流市场环境为我国铁路物流基地带来了巨大的建设需求和积极的投资机会。

丁亮[2]通过研究铁路货场和现代物流存在的矛盾差距及其内在原因，提出通过加强市场调查、适应经济发展、完善功能区布局规划等方面设计铁路物流园。刘冬[3]对铁路货场进行了包括财务评价、国民经济评价、投资风险等方面的经济可行性分析，展示了财务经济性在铁路货场项目投资决策方面的重要意义。郭莹[4]从我国铁路建设融资困难、资金紧张等问题出发，结合市场需求分析并总结铁路土地综合开发的2种开发模式和5种融资模式，为包括铁路场站在内的铁路项目提供理论基础和现实依据。刘雪等[5]分析了我国铁路融资模式问题及成因，提出了提高企业融资能力、提高资金使用效率等建议。王一婷等[6]依照美国政府引导市场投资的铁路融资模式，提出新的融资渠道及模式。孙梦[7]论证铁路产业应用政府和社会资本合作融资模式（Public-Private Partnership，PPP）有利于统一管理制度改革、实现多元化融资的意义与重要性。

纵观现有学者研究成果可以发现，铁路物流基地建设往往具有投资强度大、投资回报期长、资金周转率低等特点。同时，网络化节点布局则要求铁路物流基地在激烈的市场竞争环境下实现快速扩张[8]，这些都需要铁路物流基地开发建设获得大规模的资金资源支持。现有铁路物流园区投融资模式虽在市场化方面有所进展，但仍未实现最大程度吸引社会资本并盘活土地资产，且投融资模式及管理方式未能形成规范体系，难以适应铁路物流现代化经营的需要。因此，需要充分分析我国现有铁路物流基地投融资现状及问题，从我国现有政策导向出发，在成本控制和优化投资结构的前提下提出改革优化思路，研究并提出符合我国铁路物流基地发展需求的市场化投融资改革模式方案，为现代化铁路物流基地的投融资模式提供决策参考。

1 我国铁路物流基地投融资现状分析

1.1 既有主要模式

目前铁路物流基地建设仍以铁路主导为主，大部分铁路物流基地仍然依靠国铁集团出资建设，仅有极少量铁路物流基地进行了市场化投融资模式的探索，主要有合资经营模式和建设－经营－转让（Build-Operate-Transfer，BOT）模式2种。

（1）合资经营模式。中鼎物流园是铁路物流基地中采用合资经营模式的典型案例。中鼎物流园是国铁集团规划建设的一级铁路物流基地，园区总占地约1.88 km2，其中铁路港用地约1.02 km2。中鼎物流园建设运营主体为山西中鼎铁路货运物流有限公司，该公司于2012年创立，由大秦铁路股份有限公司、山西煤炭运销集团晋中有限公司、晋中市公用基础设施投资控股（集团）有限公司合资组建。

（2）BOT模式。广州大田铁路物流基地是铁路物流基地中采用BOT投融资模式的典型案例。广州大田铁路物流基地地处广州枢纽西北部，在广珠铁路（江村—高栏港）大田站接轨，紧邻京广铁路（丰台—广州），基地用地1.73 km2，可研批复施工总工期为12个月，总投资36.4亿。中国铁路广州局集团有限公司（以下简称“广州局集团公司”）采用BOT模式对物流基地进行开发，选择中铁联合国际集装箱有限公司、中铁特货物流股份有限公司、中铁顺丰国际快运有限公司、中交第四航务工程局有限公司为建设合作方。根据合作协议，由合作方筹集资金建设相应作业区并向广州局集团公司缴纳作业区40年的设施使用费，作业区建成后资产属于广州局集团公司，合作方取得相应作业区40年的经营权。经营权到期后，合作方可优先续租。广州大田物流基地是全路首个以土地资源引入社会资本的大型综合性物流基地，对创新铁路物流基地投融资模式具有重要示范作用。

1.2 存在问题

在新建铁路物流基地的热潮和财政资金无法与建设速度匹配的情形下，我国铁路物流基地投融资主要存在以下问题。

（1）投资主体单一。目前铁路大部分一、二级物流基地建设由国铁集团投融资，三级物流基地建设依赖铁路局集团公司的技改资金，地方政府在征地拆迁及市政配套方面给予支持。2015—2018年国铁集团批复的铁路物流基地可研投资中，铁路方投资占比超过67%，地方政府、社会企业投资占比不足1/3，可以看出我国铁路物流基地投资主体相对集中，多主体合作模式尚不明确。

（2）投融资渠道窄。虽然我国铁路在市场化融资方面已经推行了改革，但目前物流基地建设资金依然主要依靠中央预算内投资、铁路建设基金、铁路建设债券以及专项建设基金，还有银行的融资、地方政府的出资等，融资来源主体包括国铁集团、地方交通投资集团出资和国内银行贷款，其他融资方式的投资额所占比例很小，社会资本没有得到有效利用。物流基地建设的资本金筹措压力和后期的巨额债务压力、利息负担，成为困扰铁路物流基地开发建设的瓶颈。

（3）投资管制强。由于铁路物流基地需要兼顾经营性和公益性，国家及地方政府对于基地的投资决策具有较强的行政计划性，尚未建立并明确社会企业的投融资主体地位，缺乏相应的投资决策管理机制和资本滚动发展机制，使得铁路物流基地很难吸引社会资本融入。

（4）融资门槛高。铁路物流基地往往投资额巨大且收益率较低，导致项目投资回收期长，对社会资本而言资金回收风险较大。此外，铁路物流基地开发、经营、管理具有较高的技术门槛，社会资本很难参与日常管理。因此，社会资本普遍担心在铁路物流基地投资过程中因缺乏话语权，或财务核算不透明而遭受投资损失。

2 铁路物流基地市场化投融资模式设计

2.1 设计思路

近年我国针对铁路土地综合开发、资产资本经营提出了新的要求，逐渐开放的政策体系给铁路物流基地开发投融资带来了新机遇。在宏观经济发展、产业政策支持以及积极的物流市场环境下，提出我国铁路物流基地投融资模式设计思路如下。

（1）投资主体社会化。铁路企业可以通过与生产制造企业、流通加工企业、商贸交易企业、快递物流企业等主体合资合作的方式进行铁路物流基地建设，降低铁路物流基地前期资金投入，分散后期运营风险，保障物流基地货源供给。此外，由社会企业自主完成智能化仓储、配送等配套设施投资，引导铁路物流基地形成以铁路为核心的物流产业集聚区，巩固铁路在物流市场核心地位，促使园区内资产低价升值。我国铁路物流基地应重视吸引社会化投资主体，在满足资金需求的同时，充分利用其行业经验和资源禀赋，以拓展物流服务网络、提升专业化服务能力和资本运营效率。

（2）融资方式多元化。应该多渠道、多方式引入社会资本开发建设物流基地，通过创新铁路物流基地公司债券融资、项目融资、发行铁路物流基地产业建设基金、合资合营等模式，充分发挥资本市场作用，降低财务成本。多元化的融资渠道既可以解决物流基地庞大的投资需求和资金短缺的矛盾，也可以有效避免政府、铁路局独立主导可能导致的低效率资本资产运营，从而实现铁路物流基地的可持续发展。

（3）投资机制规范化。投资者最关注的是铁路物流基地的投资回收情况。通过建立形成规范的铁路物流基地投资机制，注重外部效益量化，能有效保障社会资本的权益，激发社会资本介入铁路建设的热情[9]。我国铁路物流基地在进行市场化投融资时，应该注重配套建设投资机制管理体系和效益还原制度体系，加强基地开发、经营主体的成本核算意识，规范各方关系行为，保障资本投资回报并均衡利益分配，同时针对效益还原制定相应还原政策并落实分税制和转移支付体制，充分调动社会资本参与的积极性。

2.2 公司债券融资模式

债券融资可以降低融资成本和全社会的运输成本，是铁路建设过程中较为有效、实用的融资方式之一。债券融资可以占到国外铁路企业长期负债的80%以上，但在我国铁路的债券融资占比不足20%，拥有很大的发展空间。公司债券融资模式中，由铁路局集团公司、地方交通投资集团、专业运输公司、铁路投资公司等主体成立的铁路物流基地项目开发公司（以下简称“项目开发公司”），作为市场上自主经营、自负盈亏的公司化企业，利用其在资本市场的优越地位，面向市场发行公司债券，通过还本付息方式募集社会资金，用于物流场站建设开发。基于我国铁路物流基地建设投资回报特点，应充分考虑利用发行中长期公司债券，向特定社会投资者进行募资的方式，实现与社会资本融合。在此模式下，社会企业不实际参与铁路物流基地的经营，而仅作为客户向铁路物流基地提供货源。公司债券融资模式如图1所示。

由图1可见，通过公司债券募资不涉及公司的管理体制，且不会导致铁路物流基地项目开发公司控制权变动。铁路方对于铁路物流基地的开发及运营拥有完全的话语权，有利于组织管理和决策执行，且沟通协调等组织流程简单，便于铁路规范内部作业，提高效率，降低管理成本。同时，公司债券作为一条新的融资途径，有助于改善铁路物流基地融资渠道单一的问题，降低主导企业的融资压力，且基于票面利率固定的性质，可以帮助项目开发公司锁定财务成本，规避贷款基准利率波动的风险。但该种模式未能纳入社会企业需求，项目开发公司市场拓展压力较大，货源供给无法得到充分保障，后期经营压力较大。同时，铁路运输企业通过项目开发进行公司债券筹资的发行风险、信誉风险、利率风险较高。

2.3 股权融资模式

铁路物流基地可采用股份制合伙模式成立项目开发公司，各企业按照其投资比例成为股东，对铁路物流基地进行共同规划、共同建设、共同经营。项目开发公司以有限责任公司形式作为未来融资及运作的主体，负责铁路物流基地的规划设计、建设协调、运营管理及商务物业开发。此模式可以分为同一主体开发运营和不同主体开发运营2种形式。

（1）同一主体开发运营。由铁路运输企业、地方交通投资集团、国家及铁路投资平台等主导方和联合的社会资本公司，通过有限合伙成立铁路物流基地项目开发公司，共同作为铁路物流基地物流开发建设项目开发公司股东，按照项目协议的股比对铁路物流基地前期开发建设、后期招商运营进行全程负责，共同实施过程中的重大活动决策。同时按照约定比例享受权益、获得收益和承担义务，对铁路物流基地物流开发公司承担有限责任，各参与方采用风险共担、利益共享的形式共同负责物流基地的投资、开发[10]。此种模式下，铁路物流基地的基础物流收入、增值服务收入、配套服务收入、土地增值收益、项目投资收益等均由项目开发公司按照股比向股东进行收入分配。同一主体开发运营的股权融资模式如图2所示。

（2）不同主体开发运营。在铁路物流基地实际建设过程中，往往会出现投资者与运营者不同的情况。因此，可以通过分别成立有限合伙公司的方式，由铁路物流基地项目开发公司通过土地租赁的形式，将建设完成的物流基地交付铁路物流基地经营管理公司经营。此种模式下，铁路物流基地的基础物流收入、增值服务收入、配套服务收入属项目经营公司所有，可按照比例向股东进行分配；而土地增值收益、项目投资收益等属项目开发公司所有，且经营公司需定期向开发公司交付土地租赁费用。不同主体开发运营的股权融资模式如图3所示。

股权融资模式可以根据社会投资主体自身的战略部署、业务优势、行业资源，择其重点对铁路物流基地不同的功能区建设运用进行指导，有利于铁路物流基地的专业化、合理化建设布局以及标准化、市场化运作。目前，通过成立股份制物流基地开发公司模式进行基地的开发、经营已进行初步尝试，例如中铁快运股份有限责任公司与顺丰控股股份有限公司（以下简称“顺丰速运”）共同成立中铁顺丰合资公司从事铁路快运业务、广州大田物流基地引入社会资本对铁路物流基地进行综合开发大田物流基地的综合开发模式等。未来在规范利益分配机制的基础上，可以更多探索以此种模式与关联度高的大型物流企业深化经营合作建设开发铁路物流基地，补强完善国内网络，快速拓展国际网络，全方位融入社会多式联运体系。

2.4 BOT模式

项目融资是以项目名义向社会资本发起募资的形式，对于铁路物流基地而言，即以其项目建设后自身的土地增值和未来收益作为抵押来筹措资金。项目融资最常见的形式为BOT模式，即建设—经营—移交。BOT融资模式如图4所示。在铁路物流基地BOT融资模式中，铁路运输企业、地方交通投资集团、国家及地方铁路投资平台等主体联合成立铁路物流基地项目开发公司，负责对专业化铁路作业区进行建设、运营，同时可以为物流快递企业、商贸生产企业、物流地产商等社会企业提供其他指定区域的特许权利，使得其在特许期内可以对相应区域进行融资、建造、运营、维护，并赚取期间所有利润。特许期满后，项目开发公司再将整个基地项目按固定价格或无偿予以收回[7]。与PPP模式不同的是，在BOT模式下，铁路物流基地在建设和特许经营阶段，政府部门和项目开发公司不参与或少参与特许区域具体决策，相关操作方式、各方权责和收益分配根据具体情况和各方约定进行相应调整。

BOT模式通过特许协议将铁路物流基地项目授予各社会承包商，能够有效实现社会资本的引入，充分拓宽融资渠道，缓解融资压力。此外，BOT模式可以降低铁路物流基地项目的债务负担，降低银行贷款要求，缓解项目财务压力。同时，该模式通过法律文件约束项目各方，能够有效分散铁路企业、地方交通投资集团承担的金融风险、信用风险、经营风险等。各承包商能够有效运用其资源禀赋，根据需求建设特许经营区，保障物流基地的货源供给，为项目后期盈利打好坚实基础。

铁路物流基地投资数额巨大、投资回报期长，对投资人资金实力有着较高的要求。铁路企业虽然已实施公司化运作，但总体长期缺乏市场竞争，运作过程中容易出现项目评估不完善、融资需求不契合等问题，需要深化体制改革，营造优良市场化竞争环境，同时做好项目可行性分析、投资者资格审查、融资需求预测、风险管理等工作并注重专业人才队伍建设，为社会企业参与BOT模式铁路物流基地开发建设提供良好环境。

2.5 产业投资基金模式

产业投资基金是以个别产业为投资对象的一种基金，在部分发达国家已深入到各种产业的各个领域。对于铁路现代物流园区项目，建立产业投资基金可以通过平台作用整合社会各方资金，形成较大规模的权益性投资资金。它通过向投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司担任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。一般产业投资基金的运作分为“募、投、管、退”4个阶段，产业投资基金融资模式如图5所示。

（1）募资阶段。在募资阶段中，应充分利用铁路物流基地项目撬动大量社会资本，从整个基地建设产业入手，由国铁集团、国家开发银行、中国铁路投资公司等采用公司制形式成立铁路物流基地产业基金管理公司，由基金管理公司作为发起人（GP），通过私募方式吸引社保基金、金融机构、有关大型企业等符合条件的投资人（LP）。由于铁路物流基地具有投资规模大、投资回收期和盈利期较长、盈利水平相对稳定、流动性相对较差的特点，铁路物流基地产业投资基金应采用封闭式基金形式。同时鉴于物流基地建设周期较长且需要招商引资、市场开发等盈利培育过程，铁路物流基地产业投资基金的存续期不宜过短，至少应在20年左右。

（2）投资阶段。铁路物流基地产业投资基金根据其功能定位，可依据政府规划和实际条件投资有规划、有需求、有发展的铁路物流基地项目。项目开发依然由地方交通投资集团、铁路局集团公司、专业运输公司为主导，组建铁路物流基地项目开发公司，基金通过购买项目开发公司中相应股权注入资本，用于该用地的建设。

（3）管理阶段。铁路物流基地产业基金管理公司作为铁路物流基地产业投资基金的一般合伙人，应对所投项目进行相应投后管理。通常通过财务监控、信息跟踪、参与管理等进行风险监控，在人力资源、战略规划、市场营销、资本运作等方面向所投项目开发公司提供支持，来实现其资本增值管理；也可与项目开发公司签订管理委托协议，不具体参与公司管理，但实行紧密管理监督。

（4）退出阶段。铁路物流基地产业基金主要针对非上市铁路企业进行股权投资，属于封闭式基金，资产流动性较差。铁路物流基地项目开发公司暂不存在上市可能，故无法通过二级市场售卖股票的形式退出。可供选择的退出渠道包括：一是基金投资时与所投项目开发公司签订回购协议，约定在项目建成或其他约定时间后由所投公司回购相应股权；二是通过土地溢价转让，建设完成后清算基地资产价值，将相应比例用地溢价出售给具有实力的社会企业。

铁路物流基地产业投资基金能够聚集多元化的投资主体，增强既有铁路物流基地项目融资能力，通过规范化、系统化、市场化的产业投资基金营运，为开发主体企业带来财务杠杆效应，改善铁路物流基地产业经营运作能力及投资效率，加快推进铁路产业公司市场化改革[11]。一般来说，产业基金杠杆率可以达到1 : 4，可以较大程度撬动市场资本，能有效地补充铁路建设资金不足并促进铁路物流基地融资结构优化，利用资本市场效应节约融资费用、增加资金有效利用率[12]。

3 结束语

作为兼具经营性和公益性的准公共项目，铁路物流基地呈现出资金需求量大、建设周期较长等不同于一般工业地产的经济特征，传统的投融资模式已无法满足铁路物流基地项目的需求，市场化投融资模式仍存在较大拓展空间。通过借鉴债券融资、股权融资、BOT、产业投资基金等项目投融资方式，创新铁路物流基地市场化投融资模式，在铁路物流基地建设运营过程中合理引入社会资本，激发铁路物流基地经营活力，实现国有资产保值增值。