上市公司控股子公司风险管理研究

廖森林

（广东科技学院，广东 东莞 523000）

一、引言

由于上市公司体量较大，很多上市公司实施横向并购和纵向整合，通过各种方式获得控股子公司（持股比例超过50%），有利于增强上市公司业务能力，提升上市公司的盈利能力，有利于提振股价，因而受到很多上市公司的青睐。但另一方面，很多上市公司由于各种原因疏于或无法有效对控股子公司实施风险管理，不仅导致其对控股子公司的投资发生亏损，甚至波及上市公司本身，不得不引起警示和重视。2019年深圳某上市公司发布公告，称其对持股51%的控股子公司失去有效控制，无法获得财务数据，不能正常开展业务，不得不选择申请实施“其他风险警示”，并在名称前标注“ST”。本文拟通过分析上市公司控股子公司的风险敞口以及风险形成的原因，结合我国上市公司治理和内部控制的实际情况，提出上市公司对控股子公司的风险管理措施，以期提升上市公司治理水平、减少上市公司控股子公司的风险因素、促进上市公司健康良性发展。

二、上市公司获得控股子公司的路径简析

（一）投资新设控股子公司

很多上市公司在业务扩张中会设立新的控股子公司，比如开发异地业务或进入新的经营领域。在投资设立新的控股子公司路径中，可由上市公司设立100%持股的全资控股子公司，也可以和第三方合作成立合资控股子公司，但由上市公司取得控股权或实际控制权。上市公司和第三方合作成立合资控股子公司中，上市公司一般以现金出资，而第三方可能以现金、土地使用权、知识产权出资，上市公司较为看重第三方的地缘优势、市场优势、管理团队等方面。

（二）收购标的公司

在创新创业中，很多新兴企业由于在技术创新、商业模式、行业影响、营销方式、盈利模式等方面的突出表现而被上市公司所看中，但这些新兴企业处于初创期或成长期，无法通过自身资本实力和市场力量帮助其完成蜕变，被上市公司收购则成为创业者与上市公司双赢的模式。从收购手段上划分，可以分为现金收购、发行股份收购以及混合模式。现金收购是指标的公司股东将标的公司股权出售给上市公司，上市公司以现金形式支付收购标的公司股权的对价。而发行股份收购是指上市公司向标的公司股东定向发行股份，标的公司股东以标的公司股权认购上市公司定向发行的股份。混合模式是指上市公司以向标的公司股东支付部分现金和定向发行股份的方式获得标的公司股权。从收购比例上划分，可以分为全额收购和部分收购。全额收购是指上市公司获得标的公司100%股权，而部分收购是指上市公司获得标的公司51%股权。全额收购虽然有利于实现对标的公司的控制，但如果标的公司在技术、市场、影响力方面对标的公司原股东、管理层存在较大的依赖或标的公司创始股东并不想完全退出标的公司，则需要为原始股东或管理层保留部分股权。

（三）向标的公司增资

如上文所述，很多新兴企业由于在技术创新、商业模式、行业影响、营销方式、盈利模式等方面的突出表现，而后续发展需要持续资金投入，原有股东无法继续提供资金支持时，可以通过私募基金获得资金，但私募基金多要求标的公司在约定的期限内上市，并要求标的公司原始股东就标的公司业绩表现和上市作出业绩承诺，一旦承诺条件没有成就，标的公司股东将承担补偿责任。如果标的企业无法在短期内上市或标的公司股东不愿意承诺业绩的，标的公司更愿意选择上市公司增资入股。

三、上市公司与控股子公司有关的风险分析

（一）上市公司对控股子公司的出资责任风险

1．控股子公司其他股东出资不实引发的连带责任

上市公司为整合资源，很多情况下与其他资源性股东共同设立公司，而上市公司作为控股股东。对上市公司而言，只要完全履行了出资义务，似乎不存在出资责任的风险。但是，我国《公司法》在关于股东出资方面设立了股东之间相互监督机制，即股东不仅自己要履行出资义务，还要监督其他股东履行出资义务。我国《公司法》第九十三条规定，股份有限公司成立后，发起人未按照公司章程的规定缴足出资的应当补缴，其他发起人承担连带责任。作为设立公司出资的非货币财产的实际价额显著低于公司章程所定价额的，应当由交付该出资的发起人补足其差额，其他发起人承担连带责任。有些上市公司在与其他资源方共同设立控股子公司时，着眼于快速设立控股子公司、整合资源，而对控股子公司其他股东的出资方式、出资价格的公允性、是否真实出资等事项并不关注。一旦发生《公司法》第三十条和第九十三条所规定的情形，就需要对其他股东出资不实的责任承担连带责任。

2．控股子公司注册资本金过高

在地方政府招商引资的浪潮中，大型国企和上市公司无疑是优选对象，为了吸引大型国企和上市公司前往当地投资，地方政府乐于提供各种财政、税务、土地、信贷等资源，但地方政府比较在意投资金额和投资规模，给予的优惠和政策支持在很大程度上与投资金额和投资规模有关，一般要求大型国企和上市公司投资的控股子公司注册资本达到一定金额。2013年《公司法》引入了公司资本认缴制，股东可以通过章程自由决定认缴出资额、认缴期限和每期认缴金额。于是，有些上市公司本来没有如此巨额的投资计划，但为了获得政策优惠和支持，利用认缴资本制的自由空间而提高注册资本，所成立的控股子公司注册资本金动辄高达几亿元。但问题在于，虽然认缴资本制允许股东分期、延缓出资，但股东以全部认缴出资对公司承担责任，而不是实缴出资对公司承担责任。《企业破产法》第三十五条规定，人民法院受理破产申请后，债务人的出资人尚未完全履行出资义务的，管理人应当要求该出资人缴纳所认缴的出资，而不受出资期限的限制。《公司法司法解释（二）》第二十二条规定，公司解散时，股东尚未缴纳的出资均应作为清算财产。股东尚未缴纳的出资，包括到期应缴未缴的出资，以及依照《公司法》第二十六条和第八十条的规定分期缴纳尚未届满缴纳期限的出资。公司财产不足以清偿债务时，债权人主张未缴出资股东以及公司设立时的其他股东或者发起人在未缴出资范围内对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。因此，一旦控股子公司出现破产、清算的风险，则上市公司作为股东必须以认缴出资额对控股子公司债务承担责任。

3．全资控股子公司引发的连带清偿责任

很多上市公司的控股子公司都是全资控股子公司，全资控股子公司由于股东单一，有利于实现对控股子公司的管理和控制，有利于战略协同和业务整合。在合并控股子公司财务报表时无需考虑少数股东权益。但是，《公司法》第六十三条规定，一人有限责任公司（100%控股子公司）的股东不能证明公司财产独立于股东自己的财产的，应当对公司债务承担连带责任。因此，从立法本意来看，《公司法》认为一人有限公司的股东利用100%控股关系混同股东与公司财产属于大概率事件，为保护债权人利益，采用过错推定的立法模式，即推定一人有限公司股东与公司财产混同，使得一人有限公司丧失独立性，如股东无法证明公司财产独立的，即视为法人人格混同。虽然上市公司的财务管理相对规范，但上市公司的全资控股子公司在财务管理方面依然存在各种漏洞，一旦全资控股子公司财务管理不规范，导致上市公司和全资控股子公司的财产发生混同的，可能因为《公司法》第六十三条规定突破上市公司作为股东的有限责任，而对全资控股子公司的债务承担连带责任。

（二）上市公司对控股子公司的失控风险

从上市公司公开披露的信息来看，上市公司失去对控股子公司的控制的案例不在少数。多家上市公司发布公告，称出现对控股子公司失去控制。控股子公司管理层拒不配合上市公司对控股子公司的控制和管理，导致上市公司失去对控股子公司的控制。此种风险发生在上市公司通过收购标的公司部分股权或者通过增资获得标的公司部分股权，而原来的创始股东和管理团队对于标的公司的发展十分重要，上市公司通常只会改派财务人员，而对原来的管理架构不会进行实质性调整，很难短时间内在战略、管理、财务、人力资源、企业文化等多个层面和维度进行充分的整合，[1]在此种情形下，很可能因为管理理念、人事安排、薪酬待遇、利益冲突等原因，导致标的公司管理团队与上市公司产生矛盾和冲突，在极端情况下引发上市公司对标的公司失去控制，导致在业务、财务、人事安排、资金调动方面，上市公司完全无法掌控控股子公司，如控股子公司的管理团队控制公司证照、印章、银行账户等，不接受上市公司任何指令，上市公司无法行使股东权利。

此外，上市公司对控股子公司失去控制可能导致控股子公司财务造假。在通常情形下，控股子公司不会进行财务造假。但是，很多上市公司在溢价收购（收购价格远远高于标的公司净资产或收购的市盈率远远高于市场平均水平）标的公司股权，形成巨额的商誉资产。为保护上市公司的利益，上市公司一般会要求标的公司的股东承担业绩承诺义务，要求标的公司在收购完成后特定时间内在营业收入、净利润、业务规模等方面达到特定的标准，以支持收购时的高溢价。如果无法实现业绩承诺的，控股子公司的原股东将会赔偿现金、向上市公司或股东回转股份等。在涉及业绩承诺的重大资产收购中，标的公司的管理层一般不会发生太大的变动。由于业绩承诺特别是净利润承诺的金额通常都比较高，要求控股子公司经营持续增长，事实证明，很多上市公司控股子公司无法完成业绩承诺，控股子公司的原股东面临巨额现金补偿或丧失上市公司的股份，部分控股子公司的原股东通过虚构利润、随意调整会计政策等方式虚增利润。一旦过了业绩承诺期，控股子公司业绩大变脸，会给上市公司造成重大损失。上市公司控股子公司在业绩承诺期限届满后业绩大变脸的案例比比皆是，业绩承诺方通过虚假财务报表、不真实交易、关联交易、滥用会计政策等方式满足业绩承诺，但在承诺期届满后业绩大幅下滑，导致上市公司巨额商誉损失。

（三）上市公司对控股子公司的管理风险

上市公司作为控股子公司的控股股东，享有对控股子公司的管理权限，如果管理不善，必然危及上市公司的利益。笔者结合上市公司控股子公司风险爆发实践，总结出下列行为容易产生风险：

1．上市公司与控股子公司财务混同

公司作为独立法人，应当与股东保持财务独立。但部分上市公司与控股子公司之间存在财务混同的现象，财务混同的首要表现就是上市公司与控股子公司之间存在大量非正常应收应付，即上市公司随意调拨控股子公司的现金，或者在控股子公司需要资金时上市公司随意向控股子公司划拨资金。此外，有的上市公司在经营过程中，自己签署合同、开具发票和收付合同款项，而实际履行合同义务或享有合同权利的是控股子公司。有的上市公司为了加强对控股子公司的财务控制，由上市公司财务人员直接兼任控股子公司的财务负责人，其财务账册、支付工具等均由上市公司财务人员负责。上市公司与控股子公司在财务人员、财务账册、资金往来方面并没有做到独立，从而容易被认定为财务混同而丧失独立法人资格。

2．上市公司利用控股子公司调节上市公司利润

在特定情况下，上市公司或多或少存在调节上市公司利润的需要。如上市公司预计发生亏损，特别是连续两年发生亏损会导致股票代码被冠以ST，如果连续三年发生亏损会导致股票退市，在关键临界点上，上市公司存在调节利润满足特定要求的冲动。此外，在上市公司增发股票或者大股东和董监高减持股份的时候，也存在增加公司利润提升股价的冲动。根据财政部《企业会计准则第33号——合并财务报表》的规定，持有被投资方半数以上的表决权或通过与其他表决权持有人之间的协议能够控制半数以上表决权的，均应当合并被投资方的财务报表。因此，上市公司应当合并控股子公司的财务报表。较之于直接调节母公司的利润，调节控股子公司的利润更具有隐蔽性。虽然调节控股子公司利润是上市公司积极、主动、有意作为，并非因为消极怠于管理控股子公司，但通过非正常手段调节控股子公司的利润亦违反财务准则，会导致上市公司被监管部门处罚或被投资者提起诉讼要求赔偿损失。如某上市公司通过合并控股子公司财务报表使得上市公司利润大增，而对于部分亏损但持股比例超过50%的控股子公司却不合并其财务报表，其做法引起交易所的质疑，交易所要求其披露和解释是否存在通过收购少量股权或签署相关协议，变更控股子公司会计核算方法以调节利润的情形。

3．上市公司为控股子公司提供巨额担保

宁波某上市公司在2016年以现金加股份的形式以21．6亿元的对价收购深圳市某供应链公司100%股份，2018年该供应链公司法定代表人因涉嫌诈骗被公安机关采取强制措施。后上市公司发现，该供应链法定代表人涉嫌在与公司签订购买资产协议和业绩补偿协议中，隐瞒实际经营情况，存在欺诈。而问题远不止于此，2018年12月供应链公司正式宣告破产，股份公司为供应链公司5家银行的借款提供连带责任担保，累计担保金额超过13亿元，给上市公司造成重大损失。

上市公司作为控股股东为控股子公司提供担保本无可厚非，上市公司监管部门仅要求上市公司对非100%控股的控股子公司提供担保时，其他少数股东应当提供等比例的担保，毕竟控股子公司的经营成果可以通过合并财务报表的方式直接计入上市公司。但上市公司为控股子公司提供巨额担保导致风险扩大，即控股子公司发生资不抵债时，不仅导致控股子公司中所有者权益归零，而且还导致上市公司需要在担保范围内承担连带清偿责任，即上市公司投资控股子公司的有限责任在事实上被突破，放大了上市公司的财务风险。

4．上市公司董监高与控股子公司董监高重叠

部分上市公司的控股子公司与上市公司在同一个地方办公，控股子公司的法定代表人、董事、监事和其他高级管理人员由上市公司的人员兼任，这种管理安排虽然有利于加强对控股子公司的管理和控制，有利于提升经营效率和节省管理成本，但也存在一种弊端，如果控股子公司在经营中出现违法、犯罪行为，导致其法定代表人、董事、监事和其他高级管理人员被追究法律责任、列入失信人名单、被监管部门或行业协会惩戒、被禁入证券市场、失去担任董监高的资格，从而导致该等人员无法担任股份公司的法定代表人、董事、监事和其他高级管理人员。如某上市公司的控股子公司因为无法履行人民法院生效判决，其法定代表人被执行法院列入失信人名单，而控股子公司的法定代表人是由上市公司的董事兼任，导致其无法继续担任上市公司的董事而不得不进行更换。此种不利后果在于：首先，上市公司更换法定代表人、董事、监事和其他高级管理人员的程序较为复杂，拟董监高的候选人必须由律师对其任职资格进行核查，经提名委员会通过后交由董事会或监事会表决通过，然后经股东大会审议通过，完成整个程序耗时2个月左右。其次，随意更换容易导致上市公司管理混乱，影响上市公司正常经营，甚至引起股价不正常波动。

5．控股子公司违法风险传递

上市公司作为公众公司，在财务、税务、环境保护、劳工、公司廉洁等方面的治理标准高于其他非上市公司，如果控股子公司出现行政违法甚至是犯罪行为的，很容易波及上市公司。如很多政府招投标项目都要求投标人及其控股子公司在近三年没有特定的违法行为，由于上市公司控股子公司众多，一旦某个控股子公司出现特定违法行为，势必波及上市公司，导致上市公司失去投标资格，控股子公司的违法风险传递至上市公司并放大其影响。

6．不及时清算的风险

有些上市公司的控股子公司在后期没有经营业务后处于停业状态，在控股子公司停业后，控股子公司原有公司治理结构不再正常运作，有些上市公司的控股子公司较多，而又疏于管理，没有及时对控股子公司的债权债务进行清理，也没有对控股子公司进行清算。《公司法司法解释（二）》第十八条规定，有限责任公司的股东、股份有限公司的董事和控股股东未在法定期限内成立清算组开始清算，导致公司财产贬值、流失、毁损或者灭失，债权人主张其在造成损失范围内对公司债务承担赔偿责任的，人民法院应依法予以支持。有限责任公司的股东、股份有限公司的董事和控股股东因怠于履行义务，导致公司主要财产、账册、重要文件等灭失，无法进行清算，债权人主张其对公司债务承担连带清偿责任的，人民法院应依法予以支持。在实践中，上市公司没有对控股子公司进行及时清算导致控股子公司清算不能而对控股子公司债务承担连带责任的案例并不少见。

四、控股子公司风险控制措施

（一）控制控股子公司的出资责任风险

上市公司在成立控股子公司时，应当根据实际情况综合考虑、理性出资，在确定注册资本的金额时，应当充分考虑上市公司的实际出资能力、上市公司未来的现金流、控股子公司的真实投资计划，而不能为了满足招商引资部门的要求随意扩大注册资本。还有部分上市公司为了进行所谓的“市值管理”，而刻意夸大上市公司对外投资规模和投资计划，将控股子公司注册资本登记得很高。因此，上市公司应当强化内部控制，董事会应当加大对外投资的审查，应当按照控股子公司认缴资本额确定是否需要由股东大会审议通过。上市公司在收购标的公司时，应当认真核查标的公司原股东实际出资情况，是否存在虚假出资、抽逃出资的情况，在收购协议中明确原股东对出资真实的担保义务。

（二）重组控股子公司的公司治理结构

对于收购而来的控股子公司，其在被收购之前有自己的公司治理结构，很多上市公司为了维护控股子公司经营的稳定性、利用原管理团队的优势，因而继续留用原来的管理团队。上市公司虽然可以继续留用原来的管理团队，但必须对控股子公司的公司治理结构进行重新构造，重组原管理团队，控股子公司的董事长（执行董事）和总经理不得全部由原来的管理团队担任，董事长或总经理至少应有一人是上市公司委派，财务负责人应当由上市公司委派，监事长（监事）应当由上市公司委派或推荐，上市公司可以继续维持原来管理团队，但应当在控股子公司治理结构中布置有效的监督岗位，防止对控股子公司失去控制。此外，控股子公司的重大经营行为应当经上市公司批准后方可实施。[2]

（三）强化控股子公司内部控制

对于收购而来的控股子公司，其在被收购之前的内部控制制度不完善，缺乏健全的内部管理制度，公司管理呈现随意性和离散性。在上市公司收购控股子公司后，应当强化控股子公司内部控制，加强对商业秘密的保护、印章管理、财务权限管理、人事管理等，[3]按照或参照上市公司内部控制标准制定控股子公司的内部管理制度，上市公司应当安排内部稽查部门对控股子公司的经营、财务、管理、合规等事项定期进行检查。此外，上市公司还可以通过完善的奖惩制度以及考核指标体系，通过控股子公司内部竞争机制，激发控股子公司管理层对于工作的积极性。[4]

（四）维护控股子公司独立法人资格

控股子公司的独立法人资格首先体现在财务独立，虽然控股子公司的财务报表并入上市公司，但上市公司不得破坏控股子公司的财务独立性，不得非经营性占用控股子公司的资金或财产，不得操纵控股子公司的财务报表，不得利用不公允关联交易变相利用控股子公司资产弥补自己的亏损，[5]不得随意处置控股子公司的财产，不得将上市公司的各项成本计入控股子公司，也不得将控股子公司的收入计入上市公司。此外，上市公司应当尊重控股子公司的经营独立性，不得将其视为内设部门，不得未经正当程序随意决定控股子公司的经营管理事项。

（五）适度隔离控股子公司的风险传递

为避免控股子公司出现风险而传递至上市公司，应当在上市公司与控股子公司之间设立必要的“防火墙”。首先，通过确保控股子公司的财务独立性，避免因上市公司与控股子公司财务混同使得控股子公司失去独立法人资格，从而导致上市公司对控股子公司财务承担连带责任。其次，对于非重要性控股子公司，上市公司的董监高原则上不担任控股子公司的董监高，防止上市公司董监高的任职资格因为控股子公司的违法行为或非正常经营状态而受到影响。再次，上市公司为非全资控股子公司提供担保要特别谨慎，避免承担过重的或有债务。复次，控股子公司出现严重违法行为的，可以通过清算或转让的方式进行处理，避免控股子公司的违法后果对上市公司产生负面影响。最后，控股子公司停止经营后，上市公司应当立即组织对控股子公司进行清算，发现资不抵债的，应当及时向人民法院申请控股子公司破产清算。

五、结语

上市公司控股子公司的风险是上市公司持有控股子公司股权所必然面临的问题，虽然无法绝对避免，但可以通过适当的方法和手段进行控制和规避。上市公司应当改变观念，从事后的止损向事前防损转变。上市公司在自身合法合规经营的同时，也应当加强对控股子公司的各项管理和控制。上市公司规模化的经营和众多控股子公司必然使得其管理成本上升，上市公司可以通过扁平化管理来实现对控股子公司的有效管理。