上市公司融资模式创新探索——以思美传媒为例

闫 玙

（西安石油大学 经济管理学院，西安 710000）

1 融资模式的相关理论

1.1 融资的定义

融资也就是资本的融通，是缺乏资金的企业组织或者资金使用需求者，通过各种渠道获取商业银行、金融市场、商业机构或者其他社会资本等为其提供有偿或无偿资金帮助的过程。融资是企业经营发展的重要基础，是满足企业资金缺口，促进企业发展的重要一环。

一般情况下，依据资金来源可将融资分为内源融资和外源融资。内源融资是企业经营发展中自有资本、收益留存、折旧基金等逐步形成的，是企业自主性比较强且成本比较低的融资模式。外源融资则是来自企业外部，如银行借款、商业信用等融资，其方式灵活性较高、资金数量较大且比较集中、高效，是满足多数企业资本需求的主要渠道。

1.2 企业融资的意义

融资是满足企业资本需求的重要途径，合理地选择和运用融资途径，可以迅速为企业带来大量资金，满足企业的生产经营等资金的需求，这对改善企业的资本结构，促进企业发展是非常重要的。

结合生命周期理论，企业在不同的经营发展阶段，资金需求、自身的资本积累差异是比较大的，对融资的需求及其特点也会有较大差异。一般情况下，处于成长期的企业虽然积累了一定资本，但是成长过程中资金需求高且内部满足率不足，选择债务融资就成为企业成长阶段的重要特点。在企业进入成熟阶段后，资本需求基本稳定且多数得到满足，企业就会更多地调节权益资本和债务资本结构来提升资本成本效益优势。

当然，融资的方式是比较多样化的，每一个企业都需要结合实际情况，对融资方式进行选择。对融资的具体途径，可以根据获取的资金量、融资资金的使用成本、可能对企业经营管理产生的影响等进行对比，选择合理的融资途径，提升融资效率。

2 思美传媒融资存在的问题

2.1 内部融资份额较高，但是产权过度集中影响内部治理优化

思美传媒目前的融资比较明显地集中在所有者权益资本上，是典型的以权益资本为主的融资结构。2011 年至2015 年思美传媒的内部留存收益从22 389 万元迅速增长到50 097 万元，连续五年该企业的内部留存收益都处于增长状态，这表示企业的内部融资总额增长迅速，是企业资本的重要来源。而截止到2019 年，思美传媒的所有者权益资本达到315 511 万元，在企业负债与所有者权益总额（456 754 万元）中，占据主要部分。这表示思美传媒的内源融资和权益资本融资是最主要的融资途径，融资结构是非常集中的。

2.2 外部融资利用不足，缺乏银行信贷而相对依赖商业信用融资

思美传媒虽然在2019 年负债总额增长比较明显，达到了141 244 万元，且企业对外部融资的利用增多，但是，相对企业所有者权益而言，负债为主的外部融资还是非常少的。从外部融资的具体运用来看，思美传媒的外部融资利用还存在一些问题，2014 年至2019 年期间思美传媒的负债融资在2015 年开始迅速增长。在企业的负债融资中，份额明显较高的流动负债达到了140 496 万元，其中应付票据是最主要的部分，达到了41 500 万元，在最近五年应付票据明显增长，且其金额、份额都明显高于应付账款、应交税费、预收账款及一年内到期非流动负债等部分，显然企业对商业信用融资的依赖性是比较突出的。总体上，企业短期借款逐渐减少并且无长期借款等，对商业银行信贷的利用显然是不足的。

2.3 融资结构总体不佳，资本成本未达到最优状态

在目前的融资结构下，思美传媒的融资成本是比较高的，情况如下：在2014 年思美传媒筹资活动现金流出25 264 万元，2015 年企业筹资活动的现金流出下降到1 449 万元，但是2017 年增长到14 066 万元，2018 年增长到62 433 万 元，2019年又增长到68 418 万元，企业的筹资资本成本增长比较迅速，企业融资成本的波动性是非常突出的。在企业融资成本构成中，分配股利、利润或偿付利息等支付的现金成本是最高的，这表示企业融资成本集中在权益资本的使用股利分配等方面。2018 年和2019 年企业的债务资本成本均为0，总体上企业的债务资本成本是相对较低的，但是企业目前并没有合理地对此进行利用。结合融资结构理论，目前思美传媒的融资成本还没有达到比较理想的水平。

3 思美传媒融资问题的成因分析

3.1 产权结构不合理，缺乏科学的股权资本调节方案

在最近五年，思美传媒内部留存有所增长，仍然是企业重要的融资途径。随着企业的壮大，成长期的资本需求急剧增加，相对内部留存而言，该企业以所有者权益为主的权益融资对企业发展影响更加深刻。但是，该企业的产权明显集中，所有者权益资本来自少数几个大股东，这就使少数大股东对企业的股权结构、对企业的内部治理结构等影响更大，这对企业发展是不利的。

3.2 没有很好地利用金融资本，对政府扶持资金引入少

在2014 年到2019 年，思美传媒发展中，非常关注并购战略的运用。例如，早在2014 年该企业就开始启动对爱德康赛及科翼传播的并购，2016 年还开始关注并购另外3 家传媒企业，以提升企业的影视文化产业影响力，拓展文化产业链条。这些并购行为无疑都需要大量的资本，而企业目前的内部积累和权益资本难以完全满足这一需求。因此，扩大债务融资是企业的必然选择。但是，目前的债务融资中，企业更多地运用商业信用融资，而没有很好地引入金融资本或者政府扶持资金。

值得注意的是，在企业并购中，企业融资工具的选择与运用与一般的企业资金短缺融资工具选择运用的目标不同，并购企业必须掌握被并购者的完整或者绝对的控制权，特别是要掌握管理、技术、品牌及其他某些特定资产方面的控制权，才能够达到并购目标。那么并购融资工具的选择就必须强调对新企业的控制权。一般情况下，使用债务融资工具后公司治理结构的变化不大，而权益融资工具的运用会影响企业的公司治理结构，影响公司的控制权。基于对控制权的考虑，目前思美传媒的并购活动融资机会成本是非常高的。

3.3 资本负债率持续较低，不利于资本规模扩大

思美传媒在2014 年和2015 年扩大了外源融资，但是企业对负债的利用还是不高的，总体上企业资产负债率偏低，2014年至2019 年思美传媒所处行业的资产负债率在30%～45%之间，2019 年资产负债率的行业均值在39.3%左右，而思美传媒的资产负债率虽然在2019 年增长到30.92%，但仍然明显低于行业均值。从这个角度来看，思美传媒的资产负债率还是比较低的。思美传媒的负债率低，企业不能很好地利用资本市场或商业银行等不同渠道的资金，资金的筹措能力受到限制，等待时间比较长，机会成本也会增加。

4 改善思美传媒融资的建议

4.1 调整产权结构，借助股利政策优化股权资本

分析思美传媒案例可以看出，该企业的产权结构不合理，使得股权资本集中度过高，对企业经营管理的威胁比较大。现有的融资方式是资本公积转资本发行股票，而发行股票则会有一定风险。从整体而言，需要完善内部治理结构，为思美传媒创造更好的内部基础，从股票市场融资等。董事会和监事会制度的完善是在制定独立董事制度的努力下，加强独立董事的稳定性，并借助于独立董事的民主选举，将更多的中小投资者、其他人员纳入其中，避免大股东对管理层的过度影响和干预。企业需要不断加强中小股东的话语权，在战略决策上，特别是对股利分配政策的选择上引入小股东参与，倾听小股东的需求，从而对股利分配做出适当的改进。企业可以实施多元化的股利分配方案，以吸引股票市场的投资，加强对企业股票市场融资的使用，改善融资结构。深入了解市场所关注的问题，及时做出改进，加强信息披露，扩大股票市场融资。

4.2 加强银行短期借款及政府扶持资金的引入和利用

思美传媒并购活动比较依赖股权并购，虽然可以降低企业并购支付的现金额度，减少资金缺口，但是，企业并没有引入适当额度的银行借贷和政府扶持资金。在此情况下，企业商业信用资本到期偿付的压力会进一步增加，企业并购引发的后续财务风险也会比较大。要想解决这个问题，思美传媒应该合理地引入和利用银行信贷、政府扶持资金。一方面，思美传媒应该积极地与银行沟通，对战略影响力较大、并购后的整合等需要更多资金的情况应该加强银行长期贷款的引入，由此满足企业融资需求。另一方面，思美传媒是杭州影响力较大的传媒企业，通过并购，企业的影响力会不断增加。

4.3 适度增加负债，提升资本充足性

思美传媒融资创新，需要着重降低对内源融资的依赖度，扩大外源融资规模。在调节权益资本结构的背景下，还需要增加对债务资本的引入及利用，以此提升企业资本的充足性。一方面，风险投资资金是资本市场上资金充足的资本之一，企业可以适度引入风险投资资金，来提升资本充足率。另一方面，恰当组合运用金融信贷、政府扶持资金等部分。如按照规划与政策相结合、政策与授权相结合的原则，通过风险政策和风险授权的系统实施，确保规划能够得到有效执行。尝试以投行的思维，换位思考，逐步引入符合企业特色的银行、信托、租赁、资管等金融媒介和贷款、投资、理财等资金渠道，逐步打造符合企业特殊要求的整体金融解决方案。