“南向通”：债券市场双向开放新篇章

文/杨业伟 朱美华 编辑/白琳

2021年9月15日，人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》。债券通“南向通”于9月24日正式启动。“南向通”为境内机构投资者拓宽了境外债券配置空间，与“北向通”一起助推了我国债券市场的双向开放。我国债券市场对外开放由此进入新阶段。未来随着业务开展和经验积累，“南向通”有望成为境内投资者投资离岸债券市场的又一重要渠道。

“南向通”开通的意义

“南向通”是指境内投资者经由内地与我国香港地区（以下简称“香港”）相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券。

对境内投资者而言，投资空间和渠道拓宽有助于实现更加多元化的配置。“南向通”并未突破内地与香港的现行政策框架，主要是通过加强两地债券市场基础服务机构合作，为内地机构投资者“走出去”配置债券提供便捷通道。“南向通”在合格境内机构投资者（QDII）、人民币合格境内机构投资者（RQDII）之外，为内地机构投资者提供了另一条途径，进一步拓展了境内投资者在国际金融市场配置资产的空间；有助于境内投资者实现更加多元化、国际化的资产配置，利用香港市场管理信用风险、提高投资组合收益。

对境内债券市场而言，有利于稳步推进我国债券市场的双向开放，促进境内债市进一步规范化发展。债券通是内地债券市场开放的重要里程碑。“北向通”开通前，境外投资者持有我国债券约为8500亿元；“北向通”2017年开通至今，这一规模已达到3.8万亿元，年均增速超过40%。其中，“北向通”的境外投资者持债规模约1.1万亿元，四年来累计成交量为12.3万亿元，全球前100大资产管理机构中已有78家参与进来。“南向通”的开通使得内地和香港双向互联互通得以真正实现。境内投资者对离岸市场参与度增强，也有助于境内信用债市场评级发展更加规范，促进境内债券市场结算登记和信息披露等监管制度的国际化。

对境内实体而言，有助于降低海外融资成本，提高发行人进行海外融资的积极性。“北向通”运行平稳高效，已经成为境外机构入市的重要渠道，交易日趋活跃。四年前“北向通”开通之初，日均交易量仅有15亿元，2021年9月的日均交易量则为236亿元。“南向通”规定境内资金可以参与一、二级市场交易，可为在境外发债的中资发行人带来更多投资者，也可有效提高香港债券市场的交易活跃度，有利于境内实体企业在境外进行融资，并降低融资成本。

对香港债券市场而言，有助于促进香港债市的发展繁荣。债券通让内地与境外投资者透过在香港建立的基础设施联接，在对方市场买卖债券。境内投资者和资金流向香港债市，有助于提高香港债市的发展水平，巩固香港联接内地与世界市场的桥头堡与枢纽地位，助力香港融入国家发展大局，维护香港的长期繁荣稳定。

在金融市场开放方面，有助于均衡跨境资金双向流动，推动人民币国际化。境内投资者通过直接使用外汇或将人民币兑换成外汇后投资离岸市场，可与“北向通”共同促进跨境资金双向均衡流动；同时，也可提高金融市场的开放度，扩大离岸人民币市场的规模，提高国际市场对人民币的认可度。

“南向通”与“北向通”对比

“南向通”与“北向通”共同构成债券通机制，但在监管规定方面存在一定差异。“北向通”是指境外投资者经由香港与内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场，于2017年7月3日上线，主要监管文件为同年6月发布的《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》（下称《暂行办法》）。下文根据现行规定，对“南向通”与“北向通”进行比较。

投资范围

“南向通”的标的债券为境外发行并在香港债券市场交易流通的所有券种；“北向通”标的债券为在内地银行间债券市场交易流通的所有券种。二者均可以参与债券发行认购，交易品种均为现券买卖。

投资者类型

“南向通”的内地投资者暂定为公开市场业务一级交易商中的41家银行类金融机构，不含非银行类与农村金融机构。同时QDII和RQDII也可以通过“南向通”开展境外债券投资。交易对手方暂定为香港金融管理局指定的“南向通”做市商。参与“北向通”的机构为符合银行间债券市场准入条件的境外机构投资者，包括境外央行、国际金融组织、主权财富基金、境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、其他资产管理机构等各类金融机构及其依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等央行认可的其他中长期机构投资者。目前“北向通”投资者范围更广。

投资额度设置

“南向通”的跨境资金净流出设置了年度总额度和每日额度，目前的年度总额度为5000亿元，每日额度为200亿元。人民银行可根据跨境资金流动形势，对“南向通”年度总额度和每日额度进行调整。QDII和RQDII跨境资金净流出额不纳入“南向通”相关额度使用情况统计。“北向通”根据《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法（公开征求意见稿）》不设额度限制，但6月发布的《暂行办法》正式稿删除了这一条款，目前未设定具体额度。

资金汇兑

“南向通”规定，境内投资者可使用人民币或外汇参与，相关资金只可用于债券投资，不得通过“南向通”非法套汇；使用人民币投资外币债券的境内投资者，可通过银行间外汇市场办理外汇资金兑换和外汇风险对冲业务；投资的债券到期或卖出后不再继续投资的，相关资金应汇回境内并兑换回人民币。“北向通”规定，境外投资者可使用自有人民币或外汇投资；使用外汇投资的，可通过债券持有人在香港人民币业务清算行及香港地区经批准可进入境内银行间外汇市场进行交易的境外人民币业务参加行办理外汇资金兑换；香港结算行由此所产生的头寸可到境内银行间外汇市场平盘。二者资金支付均通过人民币跨境支付系统（CIPS）办理。

托管结算

“南向通”提供了“一级托管”和“多级托管”两个选择：一是经央行认可的境内债券登记结算机构，应在经香港金融管理局认可的香港地区债券登记结算机构开立名义持有人账户，用于记载代境内投资者名义持有的全部债券余额；二是经央行认可的境内托管清算银行，应与香港债券登记结算机构或香港托管银行建立连接，为境内投资者提供债券托管结算等服务。境内投资者可在两者中自主选择。“北向通”采用“多级托管”模式。中央结算公司和上海清算所为香港金融管理局债务工具中央结算系统（CMU）开立名义持有人账户，境外投资者可直接通过具备CMU成员资格的香港托管行开立子账户，或通过全球托管行与香港托管行联络开立。

交易细则

二者交易时间相同，交易服务日均为内地银行间债券市场的交易日，交易服务时间为内地银行间债券市场交易时间，具体为每个交易日北京时间9:00—12:00和13:30—20:00。交易币种方面，“南向通”规定报价、交易及结算币种为标的债券发行条款中约定的币种，即票面币种；“北向通”交易币种为人民币。

可投资空间以及对各类机构的吸引力

从“南向通”的投资标的来看，中资美元债是境内投资者较为偏好的品种。中资美元债存续规模大，且境内投资者对其比较熟悉，优先受到境内投资者的青睐。截至2021年10月8日，中资美元债存量规模为9053.36亿美元，其中在香港债券市场流通的中资美元债存量规模约6794.91亿美元。此外，在香港债市流通的点心债存量规模约188.18亿美元。若仅考虑交易所情况，截至2021年9月末，香港交易所上市债券存续数量达1735只，市场规模近6.3万亿港元。中资企业发行的在香港交易所流通的债券以美元计价为主。由于“南向通”投资标的为香港债券市场交易流通的券种，因此就中资美元债和点心债而言，投资空间约6983.09亿美元。

在“南向通”对不同机构的吸引力方面，本文主要分析银行及其理财子公司、券商、基金几类机构。

对于银行自营来说，受“南向通”开通的影响较小。银行自营配置债券以持有至到期为主，传统银行自营可通过海外分行进行全球债券投资，符合条件的银行类金融机构还可参与投资上海自贸区和境外债券。因此“南向通”对银行自营提供的便利性有限，但对不方便通过传统途径进行海外投资的中小银行帮助较大。

对于银行理财子公司而言，吸引力较大。理财子公司定位为商业银行下设的从事理财业务的非银行类金融机构，不过在“南向通”启动首日，已有多家理财子公司通过使用QDII额度参与了“南向通”投资布局，并设置了相关理财产品。根据外汇局披露的数据，截至2021年8月30日，银行理财子公司QDII累计批准额度合计105亿美元。“南向通”为理财子公司提供了新的投资离岸债券市场的渠道，可进一步促进资管产品的销售，对其吸引力较大。

对于券商和基金这类交易性投资机构吸引力也较大。“南向通”提供了丰富的离岸债券品种，有助于分散投资风险。虽然券商和基金这类非银行类金融机构不在首批境内投资者范畴内，但是可以通过QDII或RQDII渠道参与香港债券市场的投资。根据外汇局披露的数据，截至2021年8月30日，证券、基金类机构QDII累计批准额度合计782.80亿美元。“南向通”开通首日达成交易的境内投资者就包括华夏基金、博时基金、汇添富等7家基金公司和中信证券、中金公司、华泰证券、光大证券资管等。

未来发展预期

境内投资者偏好投资的券种品类会进一步增加。当前中资美元债应是“南向通”境内投资者投资离岸债券市场比较偏好的品种；不过，由于香港债券市场品种丰富，境内投资者可以通过多元化配置分散风险，因此未来对其他品种的债券投资预计也会增加。

境内投资者和托管清算行范围有待扩大。2021年8月，境外机构投资者通过“北向通”达成现券交易5776亿元，入市投资者以资产管理公司和商业银行为主。“南向通”上线初期，首批境内投资者范围有限。随着未来业务展开和经验积累，境内投资者范围可能拓展至非银金融机构、农村金融机构以及各类资管产品，境内托管清算行可能由首批的工商银行、中国银行和中信银行扩充至更多的国有银行和股份制银行。

额度限制可能会进行调整。对比其他渠道来看，“北向通”未设置额度限制，同为境内资金南下投资渠道的“港股通”在试点初期，对人民币跨境投资额度实行总量控制2500亿元人民币，并设置每日额度105亿元。2016年8月17日上交所取消港股通总额度限制，2018年5月1日起每日额度从105亿元调整至420亿元。出于审慎监管态度，“南向通”在上线初期实行年度总额度和每日额度限制，后续可能会根据情况调整具体额度。

未来“南向通”或将成为境内投资者投资离岸债券市场的重要渠道。一方面，相对于QDII、RQDII、合格境内有限合伙人（QDLP）、合格境内投资企业（QDIE）、“跨境理财通”业务试点而言，债券通“南向通”的投资额度较大。根据外汇局公布的QDII投资额度审批情况，截至2021年8月30日，累计批准QDII额度1498.19亿美元。如以美元兑人民币中间价6.4854估算，QDII累计额度约为9716.36亿元人民币，则“南向通”5000亿元人民币的年度总额度相当于QDII批准额度的51.46%。另一方面，未来如能进一步放宽额度、投资者范围以及托管清算行限制，“南向通”将吸引更大规模的投资交易。“南向通”首个交易日，共有40余家内地机构投资者与11家香港做市商达成了150余笔债券交易，成交金额约合人民币40亿元，涵盖了香港市场的主要债券品种。截至2021年8月底，境外投资者持有我国债券规模为3.78万亿元人民币。从跨境资金均衡流动的角度来看，未来“南向通”仍有很大的发展空间。