长期贸易逆差与新美元政策

约瑟夫·加农 王宇译

摘   要：长期贸易逆差不仅造成美国债务积累，影响经济增长，还会减少就业岗位，降低下一代人的福利水平。美国贸易逆差长期存在的主要原因在于美元长期被高估，以及国外官方和私人投资者大量购买美元资产所致。一般情况下，货币政策、财政政策和新美元政策的目标都是以较低的通货膨胀率和较小的贸易差额来实现充分就业和最大产出。但货币政策和财政政策侧重于就业和通货膨胀，且目前政策回旋余地非常小;而新美元政策则侧重于贸易平衡，因此，其对于减少美国贸易逆差十分重要。该政策主要包括两个方面：一是通过出售美元来购买外汇，从而使外币相对美元升值，以此来扩大出口，减少进口，缩小贸易差额。二是通过对外国资本流入征税，减少外资流入，防止美元被高估。

关键词：长期贸易逆差;新美元政策;货币操纵;汇率政策调整;贸易再平衡

中图分类号：F830  文献标识码：B  文章编号：1674-2265（2021）10-0031-05

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.10.004

一、财政政策、货币政策与新美元政策

唐纳德·特朗普挑起国际贸易摩擦，希望以此消除美国长期存在的贸易逆差，但并没有取得预期结果。贸易逆差并不总是一件坏事，不过，像美国这样的发达国家不应当长期存在贸易逆差。长期贸易逆差不仅造成债务积累，而且降低了下一代人的福利水平。廉价进口和出口缩减还会造成制造业部门就业岗位的流失。

长期贸易逆差的主要原因是美元长期被高估以及国外官方和私人投资者大量购买美元资产所致。特朗普政策失败了，但贸易平衡仍然是美国政府追求的目标。因此，拜登政府应当实行以减少贸易逆差、实现贸易平衡为目标的新美元政策。

特朗普的关税政策为什么没有减少贸易逆差？经济学理论表明，关税政策主要影响各国之间的相对价格和整体贸易水平，并不能影响各国之间的贸易差额。反对货币操纵是特朗普政府的国际战略之一，但他主要专注于中国，对其他国家视而不见，而中国自 2014 年以来就没有再实行过外汇干预。

新美元政策对于减少美国贸易逆差十分重要。目前，有两个政策可以用来解决美国的长期贸易逆差问题：一是美国财政部或美联储通过出售美元来购买外汇，从而使外币相对美元升值;二是美国财政部对外国投资者对美投资征税，使美元相对外币贬值。以上两个政策都有可能推高美元汇率，使美国出口相对便宜、进口相对昂贵。

货币政策、财政政策和美元政策的目标都是以较低的通货膨胀率和较小的贸易差额来实现充分就业和最大产出。其中，货币政策和财政政策侧重于就业和通货膨胀，美元政策侧重于贸易平衡。这些政策目标以及为了实现这些目标而采取的行动与美国国际义务、国际货币基金组织和二十国集团的全球经济可持续均衡发展目标是一致的。

二、宏观经济、贸易逆差与汇率政策

当一个国家进口超过出口时，就会出现贸易逆差，就要通过对外借款或者国际市场融资以支付这一差额。经济学理论表明，关税政策和其他贸易壁垒政策对贸易差额的影响较小，相反，贸易壁垒通常是通过本币升值来实现的。最新研究表明，关税政策对于贸易差额不仅没有显著影响，反而会造成一个国家的本币升值。

贸易失衡的根源存在于一个国家内部的储蓄和投资活动中，包括一个国家的人口特征、发展阶段和增长前景。那些较年轻、较贫穷和增长较快的国家倾向于对外借款，从而形成贸易逆差;那些较老的、较富裕的和增长缓慢的国家倾向于对外贷款，从而形成贸易顺差。

其实，一个国家的财政政策和汇率政策变化是该国贸易差额变化的主要因素，这两个政策变化可以用于解释一国长期贸易差额变化的50%，其他因素仅可以解释一国长期贸易差额变化的7%。贸易差额变化还会造成短期波动，一国经济持续增长可能扩大进口，形成贸易逆差;一国经济持续衰退可能抑制进口，形成贸易顺差。

短期贸易失衡对一国经济影响有限，长期贸易失衡会对一国经济造成较大伤害。财政赤字长期居高不下的国家往往会出现较大的贸易逆差，而通过购买外币来压低本币汇率的国家通常会出现贸易顺差。如果各国政府都能做出理性的政策选择，是可以实现贸易平衡的。贸易失衡不仅取决于本国政策，还取决于其他国家的政策，因此，世界需要理性的贸易规则。

三、美国长期贸易逆差的根源分析

短期贸易逆差有时是有益的。通过增加对生产性基础设施、矿山和工厂投资，可以促进一个国家的经济增长，并在经济过热时转移过多需求，以避免通货膨胀。长期贸易逆差是有害的。我们将通过以下分析，說明美国贸易逆差的根源何在。

（一）对外债务增加

长期贸易逆差和过度对外借款会造成金融危机（Goldstein，1998;IMF，2020），金融危机会导致失业率上升、贫困增加以及市场动荡，外国债权人的投资也会因此而遭受损失。即使贸易逆差不会直接引发金融危机，也会成为下一代人的债务积累。与财政赤字不同，贸易逆差并不是“自己向自己借钱”，而是必须偿还的对外债务。

1950—1980 年，美国贸易差额接近于零。此后，美国平均贸易逆差占国内生产总值的比重上升至2.5%。2019年底，与此贸易逆差相关的净国际借款的增加，使美国净国际投资头寸占美国国内生产总值比重变为-53%。这里不仅包括美国出口减少，也包括新冠肺炎疫情冲击下的国内生产总值暴跌。

如果将国际借贷用于生产性投资，贸易逆差可能会使一个国家富裕。至少在理论上，新兴市场国家的贸易逆差可能是有益的。但像美国这样，将国际借贷用于消费，逆差就可能会使一个国家变得贫穷。

尽管对外负债远远高于对外债权，但美国国际投资净收入仍存在少量盈余。因为美国对外债务中包含了大量国债，这些国债被视为全球的安全资产，而且利率很低。美国投资者持有的收益率较低的外国债券较少，因此，美国外国资产的平均收益率往往高于美国对外负债的平均收益率。压缩财政赤字会给美国企业带来较大的调整成本;继续扩大财政赤字，下一代美国人的债务负担就会不断增加。逐步消减财政赤字应当成为理性的政策选择。

（二）保护主义压力

美国的贸易逆差以及一些国家在固定汇率制度下的贸易失衡都与保护主义相关，这种情况曾经在20 世纪70年代初期和80年代中期出现过，也可以用来解释特朗普在2016年大选中获胜的部分原因，尽管2010年美国的贸易逆差已经开始收窄。

伯格斯坦（Bergsten，2016）认为，在美国国会贸易保护主义政策下，尼克松政府和里根政府曾经采取过激进措施推动美元贬值。不过，当时的尼克松政府和里根政府都认为，虽然贸易保护措施可以暂时缓解出口行业的困境，但也会对美国经济造成永久性伤害。1971—1973年和1985—1987年的两次美元贬值，都在一定程度上缓解了保护主义压力，并在不扭曲全球贸易体系的情况下，缩小了美国贸易逆差，但是造成了美国经济的长期滞胀。

贸易逆差的扩大也会增加保护主义压力，因为在进口部门的激烈竞争中，失业率会上升。当经济衰退或者从衰退中缓慢复苏时，保护主义压力尤其严重。即使是在经济增长较快、失业率较低期间，也有人通过民族主义或排外情绪来倡导贸易保护主义。在2016 年美国大选中，特朗普就曾多次以长期贸易逆差为例，抱怨美国企业在国际贸易中“亏损”。

2014年，皮尤研究中心的一项调查显示，有50%的美国受访者认为国际贸易会导致就业岗位流失，只有20%的美国受访者认为国际贸易可以创造更多的就业机会。相比之下，中国只有11%的受访者认为对外贸易会导致就业岗位流失，有67%的受访者认为国际贸易会使就业岗位增加。此前，美国贸易逆差较大，中国贸易顺差较大，原因之一就是，美国社会公众关于对外贸易的零和愿景，在一定程度上支持了贸易保护主义。

（三）失业率上升

当经济较快增长、就业岗位充裕时，也有可能出现贸易逆差。此时，贸易逆差可将多余的就业岗位转移给贸易伙伴国，以避免国内的通货膨胀。

由本币汇率升值所引起的贸易逆差短期内会造成失业率上升。在美联储的FRB/US模型中，假设美元持续升值10%，将导致失业率连续6年上升，峰值是失业率上升0.25个百分点（Laforte，2018）。不过，人们认为，这一影响相对较小并且是暂时的，因为此时货币政策会通过降息来刺激经济增长、增加就业。在其他宏观经济模型（包括国际货币基金组织和二十国集团）中也有类似的结果。

从相关文献看，国际货币基金组织（2015）估算了23个发达经济体和37个发展中国家的标准贸易量和价格弹性回归，得出如下结论：平均而言，本币升值10%，可使贸易差额占国内生产总值比重下降1.5%。国际货币基金组织预测，如果美元升值10%，几年后其贸易逆差会扩大到国内生产总值的1.1%。

本币升值的直接影响是减少出口、增加进口。在没有任何货币政策或财政政策回应的情况下，对一国总产出的抑制作用与对一国贸易逆差的促进作用大致相同。1920—1925年，英国政府希望将英镑汇率恢复到战前的黄金平价，并希望英镑对美元升值40%。在没有货币政策和财政政策干预的情况下，英镑大幅升值，其结果是英国失业率从1920年的3%大幅增至1921年的22%。

在固定汇率制度下，货币政策缺乏自由调整空间，财政政策也面临严格限制。浮动汇率制度使各国政府能够通过灵活地调整货币政策和财政政策，以维持充分就业和价格稳定。不幸的是，货币扩张和财政刺激不足，影响了美国经济恢复。但是，在经济衰退期间，由于美国进口减少，贸易逆差收缩，减缓了美国经济的进一步衰退。

近年来，由于全球利率水平非常低，宏观政策失灵问题突出。就像20世纪30年代大萧条时期一样，许多国家的中央银行利率已经接近其有效下限，缩小了货币政策的回旋空间。尽管财政政策仍然有效，但由于担心政府债务增加过快，政策决策者不愿使用财政政策工具。当货币政策受到有效下限的约束时，汇率政策仍然具有吸引力，因为它不需要财政赤字支撑，政府可以通过出售国债以换取外币，从而降低本币汇率。我们可以通过一些例子来说明。在2017年的前8个月，欧元对美元升值了16%，欧洲中央银行行长马里奥·德拉吉认为，大多数中央银行成员都表达了对欧元的担忧，欧元汇率不是政策目标，但对经济增长和物价稳定至关重要。2016年4月，日本中央银行行长黑田东彦表示，2016年初日元升值10%是“过度的”，它降低了人们对日本经济增长的预期。这些说明汇率政策是有用的。

（四）部门之间的就业转移

在许多国家，制造业部门的就业情况具有政治敏感性。有人假设，即使通过宏观政策调整，将本币升值对增长和就业的影响程度降到最低，也无法阻止那些由于逆差增加而将生产和就业从制造业部门转移到其他部门的做法。

从新发现自然资源的国家的经历中可能得到一定启发。大量开发可出口的自然资源通常会使一个国家的货币升值，进而减少出口，鼓励进口。可贸易部门（主要是制造业部门）失去的就业岗位与非贸易部门（主要是服务部门）增加的就业岗位大致平衡，这主要得益于自然资源开采所带来的总收入增加。页岩石油发展以及随之而来的国际石油价格下跌，基本消除了当时美国的石油贸易逆差，造成美元实际贸易加权汇率在2014 年中至 2015 年末上涨16%。2013—2017年，也是因为美元升值，使非石油商品和服务贸易逆差占国内生产总值的比重扩大了1 个百分点。2012—2014年，制造业部门增加值占名义国内生产总值的比例相对稳定;2017年下降了0.70个百分点。

四、如何认识长期贸易逆差

2011年以来，国际货币基金组织每年发布《外部部门报告》，包括对大中型经济体贸易差额的规范。该规范基于对周期性和长期性因素的统计分析，而正是这些因素影响了各国的贸易差额、汇率水平、货币政策和财政政策。一个国家的贸易规范是基于消除周期性因素，以及该国家及其贸易伙伴国政策影响后的外在因素。

从理论上讲，这一方法是正确的。对于大型经济体来说，2019年的最新规范是基本合理的：歐元区1.7，印度-2.4，日本3.5 和美国-0.7（这些数字均表示贸易逆差占国内生产总值的比重）。印度作为一个既快速增长又相对年轻的经济体，预计将出现较大的贸易逆差。欧元区和日本经济增长和就业增长都非常缓慢，支撑了贸易顺差。美国在经济增长和人口方面处于中间地位，其贸易差额标准也处于中间位置。这里，国际货币基金组织的做法是将外国官方持有的美元视为外在因素，降低了美国的贸易差额。如果将这些持有量视为大于预期的政策选择，美国贸易差额标准将更接近于零。

根据国际货币基金组织的数据，经过周期性因素调整的美国贸易逆差占国内生产总值的2%与标准国内生产总值的0.7%之间的差距，意味着美元在 2019 年被高估了11%。如果选择国内生产总值的标准为 0%，则美元被高估了18%。2014—2015年美元升值了 16%，此后，美国非石油贸易差额下降了1个百分点，这表明将贸易差额减少2个百分点可能需要美元贬值18%以上。

五、如何防止货币操纵

伯格斯坦和加格农（2017）提出关于《国际货币基金组织协定》第四条禁止货币操纵的量化标准：一是经常项目顺差与国内生产总值之比超过3%。二是官方购买的外汇资产净额与国内生产总值之比超过2%。 三是净官方收购额与石油出口额之比超过65%（扣除生产成本）。四是官方净资产规模超过3个月进口总额。五是官方净资产规模超过短期外债的100%。 六是在世界银行分类中该国家为高收入国家或中上收入国家。

伯格斯坦和加格农认为，在“操纵十年”（2003—2013年）期间，有20个经济体至少在其中一年超过以上所有标准。这 20 个经济体的外汇干预规模平均每年近 1 万亿美元，使美国贸易逆差至少扩大了 2000 亿美元。2013 年之后，各国的货币操纵行为明显减少，但从未消失。

为了防止货币操纵行为，伯格斯坦和加格农建议，美国要对二十国集团成员国采取超出货币操纵标准的反补贴行为进行干预，以抵消货币干预对贸易失衡的负面影响。受此推动，2013年二十国集团通过了“不将汇率用于竞争目的”的决议。2015年以来，二十国集团成员国都没有超过伯格斯坦—加格农的量化标准。然而，在货币政策和财政政策选择似乎受到限制的世界中，重新实施汇率操纵的诱惑有所上升。

如何处理非G20成员的货币操纵政策呢？2019年货币操纵者中没有一个是二十国集团成员国。根据平等待遇原则，我们主张对中小型经济体的货币操纵行为实施同样的经济制裁。有一些中小型经济体长期无视干预政策对国际市场的影响，但由于其经济规模较小，单独来看对国际市场和国际贸易影响有限，但是，如果一些中小型经济体共同实行货币操纵政策，其综合影响不可小觑 。

2020年货币操纵频繁出现，反映出疫情中人们对本币升值的担心。为此，一些国家通过“操纵汇率……抗拒进行有效的国际收支调整”。然而，国际货币基金组织也没有对他们进行相应地惩罚，这是其履行监督义务的失败。

为了在保持经济增长的情况下，进行汇率政策调整，一方面，中央银行应保持较低利率，并且购买更多的长期国内资产和更少的外国资产;另一方面，财政部要有足够的财政空间，保持较低的净公共债务和财政赤字。

六、如何进行汇率政策调整

2003—2013年货币操纵是全球贸易失衡的最大驱动力，但不是唯一驱动力。近年来，其他驱动因素（包括财政政策、人口趋势以及金融市场对美元资产偏好）已经成为国际市场普遍关注的重点问题。

美国经常项目逆差占国内生产总值的2.5%，远大于合理的零标准，也远大于国际货币基金组织0.7%的标准。仅仅从稳定美国净国际投资头寸占国内生产总值比重的标准出发，就要求美国贸易逆差不超过国内生产总值的2%。因此，应当通过适当的政策调整将美国贸易逆差逐步缩小至零。美國的汇率政策调整可能会引起美国贸易伙伴国的误解，为此，下一步美国国际经济政策的重点是恢复和重建与传统盟友和国际机构的关系。

经济复苏之后，美国政府应该重新评估经济状况和贸易逆差的前景。如果贸易逆差继续保持在国内生产总值的2%以上，则应当考虑通过汇率政策调整减少逆差。只有当判定产出和就业具有可持续水平时，才能考虑使用财政政策进行调整。

讨论汇率政策调整时，应当包括外汇储备问题。美国外汇储备仅占国内生产总值的0.5%，远远低于其他主要经济体（欧元区为3%，英国为6%，中国为22%，日本为25%）。有经济学家认为，储备货币发行国根本不需要外汇储备，因为它们几乎没有外币债务。这一认识是不正确的。实际情况是，尽管其储备需求较低，但包括美国在内的储备货币发行国仍会受到汇率波动和市场动荡的影响。谨慎的政策选择是拥有与潜在市场流量相对应的储备库存。

从目前情况看，美国的外汇储备的确太少了。要使外汇储备接近欧洲国家，美国每年需要购买大约相当于国内生产总值0.5%的美元资产（约1000亿美元），即使以这种速度也需要几十年的时间才能达到许多亚洲国家和地区的水平。为此，购买应当缓慢进行，以防止外汇市场波动。关键是要确保市场购买是渐进的，并且是以贸易平衡为基础的。我们的目标是通过缓解贸易失衡来提高世界经济的稳定性。

如果渐进式干预政策未能将美元汇率压低到足以使贸易逆差占国内生产总值比重的2%以下，政策决策者就应该考虑通过市场准入费用对外国人购买美国资产进行征税，造成一定的美元贬值压力。

七、新美元政策与贸易再平衡

从目前情况看，长期贸易逆差不仅影响美国经济增长，还会造成就业岗位减少。因此，应积极实行新美元政策，将美国贸易逆差从占国内生产总值的2.5%减少到零，实现贸易再平衡。

新美元政策主要包括两个方面的内容：一是美国财政部或美联储通过出售美元来购买外汇，从而使外币相对美元升值，减少进口，缩小贸易差额，实现贸易平衡。二是美国政府通过对外国资本流入征税，减少外资流入，防止美元高估，维护贸易平衡。目前美国货币政策和财政政策的回旋余地非常小，我们需要认真研究新美元政策。

特朗普关于减少美国贸易逆差的政策失败了，现在是时候实行以稳健经济学理论为指导的新战略了。新美元政策不仅符合美国的国际义务，而且有助于实现国际货币基金组织和二十国集团所倡导的全球可持续增长和均衡发展目标。

The Long-term Trade Deficit and the New Dollar Policy

Joseph Gagnon

Translated by Wang Yu

Abstract：The long-term trade deficit not only causes the accumulation of US debt and affects economic growth，but also reduces jobs and lowers the welfare of the next generation. The main reason for the long-term existence of the U.S. trade deficit is the long-term overvaluation of the U.S. dollar and the large-scale purchase of U.S. dollar assets by foreign official and private investors. In general，the goals of monetary policy，fiscal policy，and the new dollar policy are to achieve full employment and maximum output with a lower inflation rate and a smaller trade balance. However，monetary policy and fiscal policy focus on employment and inflation，and the current policy room for maneuver is very small;while the new dollar policy focuses on trade balance. Therefore，it is very important for reducing the U.S. trade deficit. This policy mainly includes two aspects： one is to buy foreign exchange through the sale of U.S. dollars，so that foreign currencies will appreciate relative to the U.S. dollar，so as to expand exports，reduce imports，and narrow the trade balance. The second is to reduce the inflow of foreign capital by levying taxes on foreign capital inflows and prevent the U.S. dollar from being overvalued.

Key Words：long-term trade deficit，new dollar policy，currency manipulation，exchange rate policy adjustment，trade rebalancing