中粮期货：未来半年宏观经济展望

范永嘉

一  海外经济与政策展望

（一）四季度经济复苏持续，一季度经济增量或将逐渐见顶乏力

2021年至今，整体疫情阴霾依在，但希望并存，且对经济的影响相对钝化。种种经济数据已经证明，全球经济已经全面进入复苏期，2022年一季度有可能出现经济滞涨或衰退风险。目前，全球仍处于宽松的货币周期，但是加拿大央行、美联储已经率先开启缩减购债，货币周期的观点已经近在咫尺。

2021年二季度印度疫情、三季度东南亚疫情，整体疫情阴霾依在，但希望并存，且对经济的影响先对钝化。欧美及中国的疫苗接种率上升，全球平均接种率接近50%，且完全接种比率较高;目前地区接种率差别较大，如印度完全接种率偏低，相信经过四季度和明年一季度后，全球平均接种率将上升至60%以上，完全接种率也将达到40%以上。

过去经历了数轮疫情再爆发之后，种种经济数据已经证明，全球经济已经全面进入复苏期。其中，相较于2019年和2020年均值，美国和欧元区GDP增速均已转正，三季度分别为0.26%和0.25%。预计2021年四季度将继续维持0.3%-1%的增速水平。其中受政策大力刺激影响，欧美需求修復增速最为强劲。

从先行指标，零售销售目前处于历史正常范围值，然通过中国出口新订单PMI和韩国制造业PMI后置9个月推算未来需求端恢复增速放缓，对经济拉动效能下降。叠加大宗商品原材料价格处于相对高位，预计2022年一季度，需求增速放缓，且有转负风险，因此，复苏放缓，有经济滞涨或衰退风险。

（二）货币周期拐点近在咫尺，交易核心从缩减转为缩减增量变化

目前，全球主要央行基准利率仍处于0附近。但俄罗斯于2021年4月、新西兰于2021年10月开启小幅度加息，加拿大连续三次缩减购债，成为最鹰派的“央妈”，美联储也一如预期在11月4日正式开缩减购债规模。虽然整体全球仍处于宽松的货币周期，但是货币周期的观点已经近在咫尺。

11月4日的会议中，美联储如期开启taper，且规模也如市场所料，每月150亿美元，其中国债100亿美元，MBS 50亿美元。按照这个速率，预计2022年6月完成购债缩减。声明中提及，必要时会调整购债规模，那么速率有可能加快，缩减提早结束可能性较大。如此推算，加息已经近在咫尺。目前市场主流预期，2022年加息两次;最新的美国联邦基金利率显示，2022年7月加息概率为90%。

在关注美联储缩减进展中，必须着重提及的是FOMC票委的政策倾向。首先，近期已经有4位票委受到“炒股”丑闻影响，达拉斯联储主席卡普兰和波士顿联储主席罗森格伦已在9月初发布的披露其个股交易后相继辞职，这两位联储主席均是偏向鸽派，而继任者则表现偏向鹰派。目前，里士满联储主席巴尔金和美联储副主席克拉里达则仍处于舆论中心，其中，克拉里达（偏鸽）将于明年1月31日任职期满。在11月4日FOMC会后新闻发布会中，美联储主席鲍威尔也就此问题给出了一些表态。他表示美联储官员行为利益冲突的问题由来已久，美联储检察长正在研究美联储官员的股票交易行为是否违规，且需要不惜一切地确保不会再发生联储高级官员们交易股票（并造成利益冲突），给予股票交易制度更多的监管。迄今，已经在处理交易问题上有一个不错的开端。某些交易的确不合规。

其次，明年轮值的四位联储主席均偏向鹰派，其中，圣路易斯联储主席布拉德是强硬鹰派的代表。综上，2022年FOMC票委的政策倾向将影响美联储货币政策偏向鹰派，更为激进，缩紧购债的进度恐超目前市场预期。

二  国内经济与政策展望

（一）内需小阳春的超预期

1.疫情后消费的报复属性

在新冠疫情初次爆发之后，几乎每个月都有零星的内地确诊。对区域乃至全国社会活动与消费产生重大影响的，我们统计主要有去年6月至7月北京新发地疫情;去年12月至今年1月的石家庄藁城、北京顺义、沈阳疫情;5月至6月广州荔湾疫情;7月至8月郑州医院、南京禄口机场、张家界疫情;当前莆田、厦门疫情。上述疫情均是区域小幅扩散型，且发生地为经济较为重要的地区，对国内经济能够形成较大不利影响。

那么疫情平复之后，我们观察国内经济活动数据，能够较为清晰地发现报复性消费的诸多痕迹。选择受疫情影响较大物流、交通、消费等行业板块，在去年8-10月、今年3-5月均出现优于常规复苏的超额表现。参考每次疫情平复后节假日时不断涌现的报复性出行，景区人群汹涌等新闻。那么在今年暑期再次经历旺季不旺后，民众带家人在中秋国庆出行、探亲、聚会的欲望是足够强烈的。虽然在同比上国庆远途出行有所弱化，但是9月拥堵指数进一步上行，证明了民众消费以及恢复正常社会活动的潜力。叠加双十一、双十二、年末备货等消费接力，至少跨年前后国内有望迎来消费的快速边际复苏。

2.基建与地产的稳预期

今年两会定调的3.2%赤字率（约2.3万亿新增国债）与3.65万亿新增专项债，通过上半年国债发行与新增专项债的额度来看，远低于去年以及之前的常态水平。上半年财政收缩，无论通过实际发债量，还是相关权益资产的相对价格表现，都能够得到足够的印证。

考虑到二、三季度国内广州疫情、河南与东部水灾、南京疫情的不断接力，7月底的政治局会议上，高层定调要求各地政府把握下半年发债节奏。1-10月数据显示，国债与专项债新发行分别为1.5万亿、2.8万亿，分别占全年预计发行额度的65%、79%。这意味着在高层未宣布不全额发债的基础上，跨年前后国内财政刺激仍然是加速的状态。

图1：全球主要国家央行基准利率

图2：全球货币周期

据来源： Wind，iFinD，中粮期货研究院

地产方面，相较一季度，“730”政治局会议在房住不炒的帽子之下，更多的變量在于保持房地产业平稳健康发展。对于密集的地产风险处置做出了前瞻指引下，近期除了恒大之外，其他地产公司的基本面逐渐趋稳。而恒大债务未来如何处置的风险，是构成当前国内风险偏好乃至经济较大的变量。

二季度政治局会议定调之后，可以发现相关权益类资产显著走强。价格作为最敏锐的指标之一，基本印证了年内财政加码、地产趋稳的判断。

3.出口韧性与拐点预期

今年市场对出口及外需存在两大偏差：第一由于上游原材料价格的不断飙涨，今年中下游出口企业获取新订单的意愿大幅减弱;第二随着新兴市场产能与物流运输的修复，因供需错配我国的出口红利将会快速消退。

从长期逻辑上，上述两条观点并未有错，高价的大宗商品与出口企业接新单的欲望降低是实实在在的。并且人类终究克服新冠或共存，单因疫情带来的出口红利的消退也是必然。问题出在节奏预期上。欧美天量放水，工作职位供小于需的缺口持续上升，民众消费基础——存款正在逐渐改善。年末欧美圣诞备货季，由于运费问题订单在二三季度便开始体现。其次民众荷包如果相对充裕，今年欧美在消费旺季下，可能带来的消费总额也将超过预期。国内出口供需双旺格局下，出口数据在年内也很难有急转直下的可能性。

但是根据领先指标PMI出口新订单的表现，该数据自3月开始就显示出外贸企业对出口前景的悲观展望。根据数据拟合，PMI出口新订单对实际出口数据的指引领先9个月左右，也符合先订单后生产出口的生意模式。因此明年开始，我国的出口数据存在上行乏力，甚至拐点确认的可能，需相关投资者警惕。

综上所述，我国三驾马车在四季度，有望形成合力，在经济环比上做出超出三季度的贡献;考虑明年一季度冬奥对北方制造业活性的影响，如果财政确认前置，则一季度经济虽在数据表现上可能弱于今年，但超预期的偏差更为值得关注。