美联储紧缩周期开启

廖宗魁

11月3日，美联储在议息会议上宣布，维持基准利率不变，在目前每月购买800亿美元美国国债和400亿美元MBS的基础上，分别在11月和12月每月减少100亿美元美国国债和50亿美元MBS的购债规模，并表示此后会随着经济前景的变化对Taper节奏进行适当调整。

至此，酝酿了近半年的美联储Taper终于正式开启，市场并没有对此有太大的波澜。美股继续高歌猛进，不断刷新历史新高;10年期美债收益率不仅没有上升，反而下降了14BPs;美元指数有所升值，已经攀升至95.6附近。

美联储Taper所带来的政策边际收紧效果是非常有限的，它的意义在于，标志着新一轮紧缩周期的开始。美联储一轮标准的紧缩周期通常包括：Taper，加息和缩表三个标准操作。在整个紧缩周期的不同阶段，对全球金融市场的影响会有很大的差异。

通过回顾上一轮美联储紧缩周期（从2014年至2019年）的过程和影响可以看到，在加息预期升温到正式加息这一阶段，对全球金融市场的冲击最大：美元将大幅升值、原油价格受挫、美债短端利率上升、美股估值提升受到抑制。相比较而言，2022年二、三季度的美联储紧缩周期将进入这一阶段，这时中国经济和金融市场所处的外部环境不确定性会大大增加。

美联储紧缩的四个阶段

回顾美联储上一轮紧缩周期，并以Taper、加息和缩表三个标准操作为节点，可以把紧缩周期分为以下四个阶段。

第一个阶段：Taper从正式实施到加息预期未起，大概从2014年初至2014年中。这一时期，美联储按部就班的实施Taper，而此时离加息又显得遥远，整个政策环境对全球金融市场的影响较为温和。

这一期间，美股只在Taper实施的初始1-2月内出现了小幅的回调，整体表现较好;美元指数大致维持在80左右的底部徘徊，10年期美债利率反而有所下降，大约下降了50BPs。全球市场表现出了在紧缩预期落地之后的一种如释重负，并慢慢归于平静。

第二个阶段：从加息预期渐起到正式加息，大概从2014年年中到2015年年底。2015年12月16日 FOMC会议上，美联储宣布上调联邦基准利率，将目标区间由0-0.25%上调至0.25%-0.5%的水平，标志着金融危机以来美国零利率时代的终结。

从2014年10月Taper结束到首次加息的时间跨度长达一年多，为什么当时美联储拖了那么久才加息呢？原因是美国经济在2015年出现了一定程度的放缓，美国ISM制造业PMI从2014年年底的59逐步下降至2015年12月的48，美国GDP增速（季调环比折年率）从2015年一季度的3.3%快速下降至2015年四季度的0.6%。

长江证券认为，考虑到2008年金融危机和新冠疫情对经济造成的冲击存在差异，后续美联储政策力度和持续时间也明显不同，上一轮紧缩周期的具体时间跨度的参考意义或较为有限。从2015年的加息经验来看，真正起决定性因素的是就业市场的改善。

这一阶段对全球大类资产的影响是非常巨大的。美股继续依靠政策宽松提升估值已经难以为继，更多是靠时间和盈利来消化估值，在2015年年末首次加息前后，美股出现了15%左右的调整;加息预期推动美元大幅升值，美元指数从80附近上升到100，非美货币纷纷贬值;原油价格在这一期间迎来了近十多年最大的熊市，布伦特油价从115美元/桶的高位下跌至2016年年初的27美元/桶;美国长端利率有所下降，而短端利率明显上升，10年期美国国债从2.6%附近下降至1.75%左右，1年期国债利率则从0.1%上升至0.7%。

第三个阶段：从首次加息至正式缩表，大概从2015年12月至2017年10月。这一时期，美国经济的景气度持续提升，ISM制造业PMI由2015年年底的48上升到2017年下半年的60以上，美联储根据经济形势变化调节着加息的节奏。2016年的加息节奏较为谨慎，仅在2016年年底才开始了第二次加息;随着经济景气度的提升，2017年加息节奏明显加快，实施了三次加息。

这一阶段，虽然美联储不断加息，但美国经济的复苏也处于扩张阶段，美股的形势非常好，标普500指数在这两年里涨幅近50%。美国短端利率大幅上升，1年期国债利率从0.7%上升到1.8%附近，是紧缩周期中短端利率上升最快的时期。长端利率略有上升，10年期美债利率从2.25%上升到2.5%左右。

在需求回暖和OPEC减产的共同推动下，原油价格从27美元/桶的底部逐步回升到65美元/桶附近。美元的变化则显得曲折复杂，2016年整体处于强势，但2017年则迅速走弱，可见加息落地之后对美元的影响趋于减弱。

第四阶段：美联储加息和缩表并行，从2017年10月至2019年8月。这一时期，美联储实施的是双重紧缩，在继续加息的同时，还进行了资产负债表的收缩。Taper和缩表具有很大的区别，Taper只是减少QE的规模直至停止QE，在这一过程中美联储的资产负债表依然是扩大的，而且到期的本金會再投资从而维持资产负债表不变。

而美联储实施的缩表计划是，从2017年10月开始，将国债每月缩减再投资上限定为60亿美元，在12个月内以每三个月增加60亿美元的节奏递增，直到300亿美元上限;MBS最初每月缩减上限40亿美元，每三个月增加40亿美元，直到200亿美元上限。经过近两年的缩表，美联储的资产负债表从4.5万亿美元下降到了2019年8月的3.8万亿美元。

这一阶段，全球市场的不稳定性明显增加，一个重要的原因是，美联储加息步入后期之后，美国经济的复苏也有所乏力。这两年美股仅小幅上涨，在2018年四季度还出现了一波20%的大回调，美股险些步入熊市。ISM制造业PMI从2018年四季度后开始明显下行，导致美联储在2018年12月最后一次加息后，长时间保持观望状态。期间美元反而是相对强势的，可能避险情绪的上升令美元受益。

美国长短端利率都在2018年年底触顶，随后开始下行，体现出在2019年降息预期的提升。在需求疲弱的背景下，油价也开始走弱，布伦特油价从86美元/桶的高点一度回落至50美元/桶附近。

离加息还有多远

按照目前美联储公布的Taper方案，大概会在2022年6月份完全退出QE，那么未来4-5个月的时间内就处于Taper从正式实施到加息预期未起的阶段，全球市场的环境应该是相对友好的。

随着Taper在2022年二季度逐步进入尾声，市场对美联储加息的预期可能会明显升温，美联储的紧缩将彻底步入加息预期提升至正式加息的阶段。按照目前市场和美联储给出的预期，这一阶段持续的时间（大概半年）会大大小于上一轮紧缩周期时的第二阶段（约1.5年）。据芝加哥商品交易所的联邦基金期货数据，截至11月3日，市场预期到2022年底美联储加息一次以上的概率为96%，加息两次以上的概率为78%。

参考上一轮紧缩周期，在2022年二、三季度，美联储的紧缩可能会给全球金融市场带来较大的冲击，中国恐怕也将受到波及。

一方面，美元将升值，实际上自2021年年中开始，美元指数已经从89.5的低位上升到目前95.6的水平，累计已升值6.8%。人民币会面临来自美元升值的压力，对国内金融市场产生负面的冲击，这种情况在2016年年初、2018年都有出现。

另一方面，美股的高估值有可能受到冲击。目前标普500的市盈率约为26倍，与1999年纳斯达克泡沫破裂前美股的估值不相上下。一旦加息预期升温，无风险利率将大幅提升，美股的高估值恐怕会被刺破。在2015年美联储加息预期升温阶段，美股的表现就显得很不稳定，出现了较大回撤。

美联储近期发布的金融稳定报告就警告，“风险资产的价格不断上涨，如果经济恶化，它们更容易遭受危险的崩盘。”而巴菲特三季度持有的现金高达1492亿美元，创下新高，表明巴菲特对高估值美股的警惕。

在上一轮紧缩周期中，通胀几乎是被忽略的变量，美联储主要是根据就业和经济的形势来调整紧缩的节奏。但这一轮的紧缩周期会有所不同，通胀的因素所占的权重会明显提升，因为美国的通胀已經连续数月处于较高的水位。10月份，美国CPI同比增长6.2%，创下1990年以来的最高，而且该数据已经连续6个月处于5%以上，而美联储的通胀目标是2%。

民生证券认为，如果美国通胀风险失控，美联储大概率要加快Taper节奏，甚至在Taper结束后迅速加息。当前住宿通胀的上升和美国居民工资性收入的高增构成通胀失控风险。