“再次澄清”能获得认可吗？——澄清公告披露期间上市公司自媒体行为的市场反应研究

黄宏斌 胡伟燕 刘玥君

一、引言

信息不对称是资本市场运行中不可回避的难题，而市场传闻即属于信息不对称的典型表现。澄清公告是上市公司重要的信息披露形式，是企业为了减轻市场传闻引起的股价异常波动而进行的事实真相说明。我国资本市场监管部门要求企业发布内容规范的澄清公告以维持资本市场的正常运转，减轻传闻对资源配置效率产生的负面影响。目前，我国已公布多项传闻澄清信息披露法则，如深圳、上海两大证券交易所发布的《上市规则》以及证监会出台的《上市公司信息披露管理办法》均规定：对于重大事件泄露、市场传闻、证券交易异常等情况，上市公司应及时发布澄清公告披露相关事项，及时向交易所提供传闻传播的证据和事实依据，如果企业发现媒体报道可能将或已经对公司的股票及其衍生品产生较大的影响，应当及时申请相关证券的停牌工作。据此，现有文献基于澄清公告澄清效果的影响因素，研究澄清公告内容特征以及媒体特征、传闻特征、发布主体等对上市公司股票价格的影响，进而从澄清公告市场反应的角度判别其是否达到“越澄越清”的初衷。然而，自媒体的广泛应用，使得上市公司信息披露的渠道更加多样化，上市公司与投资者之间的交流方式也越来越多元化。在面对传闻等不实报道时，上市公司更可在其官方微博等自媒体平台转发其澄清公告，或发布其他消息分散投资者注意力，以减少传闻或报道对公司的不利影响，而这一行为是否能辅助上市公司澄清公告发布之后“越澄越清”的效果，现有研究鲜有涉及。

已有研究发现，自媒体能够为投资者带来增量信息并提升信息效率(Blankespoor等，2014[1]；何贤杰等，2018[2]；黄宏斌等，2019[3])。近年来，我国越来越多的上市公司选择使用新浪微博等自媒体进行信息披露，借助自媒体平台，上市公司与投资者之间的信息交流更加充分且深入。2009—2018年，我国共有1 436家上市公司开通了官方微博，占A股上市公司总数的39.97%，共发布微博240余万条，其中包含“公司澄清”“澄清公告”等关键词的微博占比5.25%。如，2018年6月6日，华谊兄弟传媒股份有限公司注意到有媒体刊登《风暴降至！税务部门进驻华谊兄弟？业内曝电影圈洗钱内幕与手段！》《突发！华谊兄弟忽然质押几乎全部股权，疯狂套现！》等相关报道，并影射公司“涉嫌偷逃税款”“洗黑钱”以及公司实际控制人“跑路”“疯狂套现”等内容的网络传闻时，便于2018年6月12日发布澄清公告，指出媒体报道和传闻与事实不符，并表示公司经营一切正常。华谊兄弟于其官方微博转发该则澄清公告后，迅速得到1 166次转发、4 217次评论和5 333次点赞，并助推公司股价上涨1.61%。上市公司在微博等自媒体转发澄清公告是否能协助或配合指定渠道发布澄清公告的澄清效果？如果公司选择不转发澄清公告而在该敏感时期在自媒体发布其他利好消息会产生怎样的市场反应？在自媒体信息披露时代的背景下，此问题的研究将对上市公司有效应对市场传闻具有重要的现实意义。

基于此，本文选择微博作为典型自媒体代表，考察上市公司通过其转发澄清公告，或发布其他利好消息分散投资者注意力等行为对澄清公告披露期间公司股价和市场反应的差异化影响，并在以下三个方面进行了有益的补充和探讨：(1)已有文献证实了自媒体信息披露的信息传递作用，并充分肯定了其对上市公司不同层面、不同程度的积极影响。然而，这类研究中，均无法回避两个难题：第一，上市公司所产生的积极影响，到底是不是自媒体信息披露所带来的；第二，自媒体披露的往往都是利好信息，这种过于明显的利好倾向是否会抵消自媒体信息的增量作用？尽管现有研究从主题选择、实证设计等多个方面规避这两个难题带来的挑战，却无法真正将其解决。本文选择上市公司在自媒体二次转发“澄清公告”的独特视角，以上市公司在证监会规定渠道发布的澄清公告为基础，探究上市公司同时在自媒体上转发澄清公告等信息披露行为的经济后果差异。首先以“转发”所带来的增量作用克服第一个难题，其次以“澄清公告”这一不得不重述公司“流言”或“丑闻”的特殊披露克服第二个难题，从而拓展了自媒体信息披露效果的研究边界。(2)如何缓解传闻可能带来的异常股价波动始终是资本市场研究的重点，但学术界和实务界均未注意到，自媒体也可以成为捍卫自身声誉并传播实情的重要阵地。与此同时，自媒体信息发布成本低廉、传播速度惊人且易于转发扩散，是具有独特优势的舆情工具。因此，本研究为上市公司应对公司传闻提供了另一个备选阵地，同时也丰富了学术界对提升澄清公告“澄清”效果的传统认知。(3)当上市公司面临传闻带来的负面影响时，是应该在证监会指定媒体澄清后即戛然而止？还是应该在自媒体再次转发继续坦然相告？又或是在自媒体“顾左右而言他”发布其他的利好消息？哪一种能达到最佳的澄清效果？在不同的外部环境或市场行情下，哪些行为对股价的修复作用最为明显？本文通过差异化行为的差异化市场反应为上市公司如何恰当地运用自媒体提供了最优选择，同时也为最终应对传闻的举措提供了参考与借鉴。

二、文献综述

(一) 澄清公告的市场反应研究

按照有效市场假说，在信息完备的市场中，传闻并不会对股价造成冲击，投资者有足够的能力辨别信息的真伪，不能获得非正常收益，即“谣言能够止于智者”(Diefenback，1972[4])。但在真相明了之前，由于信息不对称以及媒体 “博人眼球”的报道效应，投资者尤其是个人投资者并非能够保持足够的理性去正确处理传闻信息，从而引起股价异常波动。有些公司甚至会利用投资者这种非理性特征策略性地散播传闻以达到操控股价的目的(Wirama等，2017[5])。

澄清公告是企业针对市场上存在的传闻做出的事实陈述性说明，以缓解市场传闻引起的股价异常波动为目的。但是关于澄清公告的澄清效果目前主要存在两类不同的观点：一类是以Fama(1970)[6]的研究为核心的有效市场假说理论，即在半强式的有效市场中，市场公开信息能够迅速在股价中予以反应，即“澄而就清”；另一类基于行为金融理论的学者则认为，由于“首因效应”(primacy effect)的存在(Asch，1946[7])，最初的传闻信息在部分投资者心中已经“固化”，且“保守主义”使得认知行为存在一定的偏差(Barberis和Shleifer，1998[8])，投资者改变原有观念的调整速度较慢，只能对其受传闻影响的经济行为做出不充分的调整(Slovic和Lochtenstein，1971[9])，并不会按照理性贝叶斯标准行事，导致对新信息的反应不足，即“澄而不清”。

澄清公告的市场反应程度受到众多因素的影响，如市场环境、媒体类型以及澄清公告特征等。研究发现，相较于熊市，在牛市中市场传闻对股价的冲击更大(赵静梅等，2010[10])，且澄清措辞越强硬澄清效果越好(张宁和刘春林，2011[11])。而对于传闻媒体而言，其权威性越高，投资者越不容易相信澄清公告，澄清效果越不明显(贾明等，2014[12])，证监会媒体和境外媒体对澄清公告的报道能够提升澄清公告的规范程度，并对股价有一定的稳定作用(张斯琪，2018[13])。此外，澄清公告按内容的详略、解释语言的准确程度、是否提供实质性事实依据的标准，可分为名义性与技术性澄清公告，且技术性的澄清公告澄清效果更好(贾明等，2014[12])。

(二)上市公司自媒体信息披露及其影响的相关研究

同主流媒体相似，自媒体在信息披露、公司治理和资本市场中也发挥着重要作用。首先，以往报纸等主流媒体的传播报道偏向于高度可见性企业(Miller，2006[14])，导致“高调者”一直处于聚光灯下，而“低调者”则只能干受冷落。但自媒体打破了这层障碍，投资者不仅能够随时随地关注公司信息，还能完成双向交流。其次，从资本市场信息效率的角度，Blankespoor 等(2014)[1]发现管理者可以通过推特消息提升市场流动性；相对于未开通微博的公司，开通微博的公司股价同步性更低(徐巍和陈冬华，2016[15])；相对于开通微博前，公司开通微博后分析师盈余预测的修正频率增加、盈余预测的精度更高、分析师盈余预测偏差降低(胡军等，2016[16])。微博信息披露数量的增加也能通过“信息效应”和“情绪效应”显著降低股价崩盘风险(黄宏斌等，2019[3])。

最后，对于自媒体信息是否具有增量信息作用，徐巍和陈冬华(2016)[15]研究发现，通过微博披露信息能够带来一定的市场反应，且市场反应与披露强度成正比。进一步对披露信息进行细分，发现微博再次披露已经公布的公告会带来更大的市场反应。徐静等(2018)[17]以是否开通微博对上市公司进行分类，发现就未开通微博的上市公司而言，在内部控制自我评价报告中披露内部控制缺陷会显著引起负面市场反应，而在已开通微博的公司样本中，并未引起显著的市场反应，说明开通微博能够抵减相应的负面市场反应，进一步证实微博信息披露的增量信息作用。

(三)文献述评

当资本市场中传闻对公司股价产生一定的冲击时，尤其是当中国证监会或证券交易所要求上市公司发布澄清公告时，上市公司必须依照法律法规要求进行澄清，否则将会被停牌；相较于此，之后上市公司选择是否在微博上再次澄清相关事宜则有很大的自由度。自媒体是上市公司出于自身利益最大化角度，策略性地促进公司信息的传播扩散或者转移投资者注意力的渠道。上市公司可选择是否再次披露，何时何地以何种方式进行披露，引发投资者注意力、情绪和行为的变化，从而使得公司股价朝有利的方向变动。

综上，首先，以往关于澄清公告的研究主要从传闻的性质、澄清公告的特征等角度出发，分析其市场反应差异，并未考察澄清公告经不同的披露渠道再次或多次转发而带来的影响。其次，现有文献对自媒体信息披露的经济后果进行的研究中，均无法回避一个难题，即该经济后果是否一定是自媒体渠道披露的信息所带来的？因为信息的繁杂性和传播的广泛性，使得自媒体可便捷地转发某些信息或对已有的信息进行重复发布，这类重复发布效应是否会带来更加突出的影响，可在一定程度上屏蔽自媒体经济后果研究的难题。基于此，本文选择了一类特定且敏感的公告——澄清公告，并基于自媒体的二次传播效应，考察多次澄清的效果。不仅对自媒体信息披露进行了细化，也借助澄清公告披露事件期间上市公司自媒体的差异化行为来考察其所带来的市场反应差异，弥补了上述文献的空缺。

三、理论分析与研究假设

自媒体是上市公司的自愿性信息披露渠道，上市公司在微博二次转发澄清公告会带来如下影响：首先，能够有效协助指定披露渠道的澄清公告遏制传闻的传播和发酵。证监会要求上市公司有义务针对不实传闻进行澄清，澄清公告报经证监会批准后才可发布，其信息可靠性得以保证。当传闻经过多个渠道被澄清时，出于流量、声誉等角度的考虑，传闻报道媒体会考虑不实报道带来的风险而停止传播传闻，甚至会对前述传闻自行进行说明以加强投资者的信任。如果不实报道伤害到任何利益相关者的利益，报道媒体将承担政府制裁或管制的风险(Houston等，2011[18])；其次，能够大大节省投资者获取澄清信息的成本。相较于传统媒体，微博“一键式转发及点赞”功能能够迅速扩大信息传播的广度，增加了公司的信息供给，同时考虑到我国以个人投资者为主的市场结构(于李胜和王艳艳，2010[19])，相对于机构投资者，个人投资者本就处于信息劣势，信息搜集成本相对较高，高度依赖于公司信息披露(徐浩峰和侯宇，2012[20])，因此，上市公司微博转发澄清公告的同时“一键式推送”功能会使得投资者的信息搜集成本大大降低，缓解了传闻的信息不对称程度。上市公司澄清传闻传递出公司正常经营的信号，可有效缓解与投资者之间的信息不对称，投资者能够根据澄清公告信息理性调整投资行为，从而抵消前期传闻的影响，缓解股价异常波动；且微博平台具有传统媒体所欠缺的“交互性”，投资者可利用“评论”功能对澄清事件进行咨询，信息交互平台大大提升了信息交换的及时性，交流深度的增加也能使得投资者更为信服。同时，微博的“大众性”使得更多的投资者接收到评论里交流互动的具体信息，进一步提升了信息传递效率，澄清效果也得到了极大的提升。

前有研究已表明，信息中介对已有信息的二次传播作用能够使得信息的市场反应程度增加(Engelber和Parsons，2011[21]；徐巍和陈冬华，2016[15])，微博作为典型的自媒体平台，其披露的有效信息是传统信息披露平台的有效补充，微博能够对公司股票超额回报产生一定的影响，且相较于没有经过微博二次发布的公告，经过微博转发的已有澄清公告信息会带来更强烈的市场反应。据此，提出本文假设1：

假设1：上市公司在微博上重复发布澄清公告，会带来显著正向的市场反应。

投资者的行为往往会受到宏观环境的影响，市场行情的涨落带动着投资者情绪的起伏，进而影响信息对股价的冲击。牛市中股票存在正向非对称性，而在熊市中则呈现出负向非对称性(陆蓉和徐龙炳，2004[22])。正向非对称性即是指在同等幅度下对比，正向收益率冲击相对负向收益率冲击对市场后期能够造成更大的波动。首先，从形成机制来看，中国市场较成熟资本市场的卖空机制不够成熟(袁怀宇和张宗成，2009[23])，从而影响了坏消息被市场价格所吸收，由此产生了正向波动非对称性。其次，从投资者预期的角度来看，我国资本市场上存在着体现为非对称信息效应的正反馈交易行为，即投资者对过去价格的增长往往具有适应性预期，这种预期的行为反馈主要是对价格持续增长的反应，而不是对价格偶然变化的反应。再次，从投资者的组成部分分析，我国资本市场上的投资者以散户为主，不能准确及时地获取市场信息，因此在操作上紧跟机构投资者，形成了散户“追涨杀跌”的风格，加剧了市场波动。最后，从投资者心理角度来看，个体投资者为了减少不确定性并增强安全感，会采取从众的行为，这种“羊群效应”会产生一种信号放大机制，引起市场信息的更大共振(陆蓉和徐龙炳，2004[22])。

因此，资本市场中的非对称性造成牛市时期投资者会对好消息反应过度和对坏消息反应不足。牛市时期的资本市场更加活跃，同时市场活跃程度会影响信息的传递效率，微博发布澄清公告后，投资者对此信息的关注度较高，此时正值资本市场的上升时期，投资者对股市的未来充满乐观的憧憬，在新信息的刺激下投资者“追涨”的可能性更大，此行为会加大微博发布澄清公告的正向市场反应。而处于熊市时，投资者信心不足，投资行为相对保守，又由于受到经济形势下行的冲击，投资者可能会减少股票交易行为，因此澄清效果可能会大打折扣。据此，提出本文假设2：

假设2：相较于熊市时期，处于牛市时，上市公司在微博重复发布澄清公告会进一步增强其澄清效果，带来正向市场反应。

四、实证设计与假设检验

(一)样本选取与数据来源

本文借鉴赵静梅等(2010)[10]的研究，将“传闻”定义为经上市公司澄清的关于公司相关情况不属实或者具有误导性并且对公司股价造成了较大波动的信息。本文选取2009—2018年上市公司在证监会指定披露渠道发布的澄清公告为样本，通过逐一人工阅读方式，筛选出针对不实传闻进行剖析解释，并表示传闻涉及事项不会对公司经营情况产生不利影响的陈述性说明的澄清公告。手工划分澄清公告样本的传闻性质(正面、中性和负面)，基于本文的研究属性并为了获得更准确可靠的研究结果，对样本进行如下处理：(1)剔除在澄清公告发布期间有诸如增发配股、并购、年中季报发布等重大事件的样本；(2)剔除金融类上市公司；(3)剔除问询函回复、会所券商回复报告等与澄清传闻无关的样本；(4)剔除财务数据、公司治理等数据缺失样本和数据异常样本。最终共得到有效澄清公告样本2 609个。

为考察微博二次转发的影响，按照上市公司发布澄清公告的日期，逐一手工匹配上市公司官方微博样本，并确定在澄清公告发布日周围在上市公司官方微博转发澄清公告的微博二次转发样本为41个。同时，本文也手工收集在证监会澄清公告披露日(-1，1)时间区间内，虽然微博没有转发上市公司澄清公告，但发布利好消息的样本118个。

本文使用的数据来源如下：澄清公告数据来自证监会官方网站，微博数据手工搜集匹配，其他数据均来自Wind数据库和CSMAR数据库。为消除极端值的影响，对所有涉及的连续变量进行了上下1%的winsorize处理。

(二)研究方法

本文采用事件研究法以及回归分析方法对澄清公告在不同情况下的市场反应进行研究。在运用事件研究法时，由于微博转发澄清公告样本的转发日与证监会指定媒体澄清公告发布日极为相近，因此我们以证监会指定媒体澄清公告发布日为事件日，以事件发生前220至前 30天即(-220，-30)为观察期，以澄清公告发布日前2至后5天即(-2，5)为事件研究窗口。

(三)变量定义与回归模型

1.被解释变量。

2.解释变量。

定义证监会发布澄清公告后微博再次转发此公告哑变量为Fabu，当微博转发、再次披露该澄清公告时Fabu取值为 1，否则取值为 0；定义上市公司于事件日前后1天披露利好消息哑变量为Lihao，当披露利好消息时Lihao取值为1，否则取值为0。

3.分组变量。

参考肖峻(2013)[25]等的研究，利用上海证券交易所官网的上证综指增长率的日度数据，以0为阈值，若上证综指平均增长率大于0，则认为市场处于上升周期，定义其为牛市；相应地，若上证综指平均增长率小于0，则认为市场处于下降周期，定义其为熊市。最终市场行情的划分结果为：2009年、2012年、2014年、2015年和2017年为牛市，2010年、2011年、2013年、2016年和2018年为熊市。稳健性检验中，市场层面投资者情绪(ISI)来自CSMAR国泰安数据库。参照Baker和Wurgler(2006)[26]投资者情绪指标构建方法和思路，本文采用国泰安数据库投资者情绪子数据库中，魏星集等(2014)[27]构建的A股市场投资者情绪ISI，其构建方法大体如下：

选取新增开户数(NAt)、上月市场换手率(TURNt-1)、上月消费者信心指数(CCIt-1)、上月封闭基金平均折价率(DCEFt-1)、新股发行数量(NIPOt)和新股上市首日收益率(RIPOt)这六个指标进行描述性统计，再利用主成分分析法进行投资者情绪的构建。计算公式为：

ISIt=0.64NAt+0.521TURNt-1+0.229CCIt-1

+0.351DCEFt-1+0.227NIPOt+0.463RIPOt

4.控制变量。

为控制资本市场层面股价本身波动性的影响，引入股价波动性市场变量Volat。在澄清公告本身内容方面，参考贾明等(2014)[12]按公告内容的详略、解释语言的准确程度、是否提供实质性事实依据的标准，将澄清公告划分为名义性与技术性澄清公告。控制澄清公告内容变量(Jishu)和传闻类型变量(Cwlx)，还控制了上市公司规模(Lnsize)、总资产周转率(Turnover)、净资产收益率(Roe)、董事长和总经理是否两职合一(Dual)、资产负债率(Lev)、营业收入增长率(Growth)、第一大股东持股比例(Totalfirst)等。

表1为本文所有变量定义表。

表1 主要变量定义表

5.实证设计。

以往关于澄清公告的文献被解释变量CAR值的窗口普遍采用(-10，10)，但考虑到事件窗口太长可能会参杂其他因素的影响以及自媒体转发信息披露属于一个短窗口效应，因此我们截取(-2，5)的窗口区间内的CAR值作为被解释变量。CAR值是事件日前两日累计到当天的超额累计回报。同时，为了使澄清公告的效果更加清晰明了，我们也以(0，5)窗口的CAR值再次进行了回归分析，CAR值是事件日累计到当天的超额累计回报。回归分析模型如下：

CARi,t=β0+β2Fabui,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(1)

模型1检验假设1，预测β2的符号显著为正；根据本文假设2，预测相比较熊市，β2的符号在牛市显著为正。

五、实证结果分析

(一)描述性统计

表2是本文基于澄清公告全样本主要变量的描述性统计。由表中可以看出，CAR值的均值为0.008，表明平均看来上市公司在事件日发布澄清公告都能带来正向的超额累计收益，CAR值最小为-0.635，最大为0.349。Fabu的均值为0.016，表明在2 609个澄清公告全样本中，进行微博转发的公告占比仅为1.6%。Lihao的均值为0.045，表明有4.5%公告涉及的公司会选择澄清公告期间在微博上披露利好信息。传闻类型Cwlx均值为0.524，中值为1，表明澄清公告主要还是针对负向传闻进行澄清。澄清公告内容类型Jishu的均值为0.394，中值为0，表明大部分上市公司发布的澄清公告的内容质量还有待加强。其余描述性统计结果与现有研究基本一致。

表2 描述性统计

(二)上市公司微博重复发布澄清公告对澄清效果的影响

表3显示在证监会指定媒体发布澄清公告后，上市公司微博再次转发澄清公告所产生的市场反应变化。检验结果呈以下特点：在事件日前两天，CAR值分别为-0.012 9和-0.023 0，且都在5%的水平上显著为负，而从事件日开始，超额累计收益率CAR值显著为正，为0.034 3。且(0，3)区间内均存在正向显著CAR值。这说明上市公司在微博转发澄清公告会增强证监会渠道首次澄清带来的正向市场反应，这一结果在控制了一系列控制变量后依然成立，假设1得证。这一结果表明，上市公司在证监会披露澄清公告后，应及时于自媒体平台再次转发澄清公告，由此加强澄清公告的澄清效果。且澄清公告的内容(Jishu)在事件日及之后也显著为正，表明澄清公告越详细明确，澄清效果越好，与之前文献研究结果一致。

表3 上市公司在微博转发澄清公告的市场反应

为了使澄清公告的效果更加清晰明了，我们以(0，5)窗口的CAR值再次进行了回归分析，CAR值是事件日累计到当天的超额累计回报。结果如表4所示。可见，若无之前传闻给股价带来的负向影响，上市公司在微博转发澄清公告所带来的正向市场反应更强。无论选择(-2，5)还是(0，5)的窗口期，澄清公告对不实传闻均具有显著的股价回复作用。

表4 上市公司在微博转发澄清公告(0，5)期间的市场反应

(三)不同市场行情下微博重复发布澄清公告对澄清效果的影响

由表5和表6的实证结果表明，市场行情不同的两个组别表现出明显的差异：熊市时期，上市公司微博转发澄清公告并没有对股价波动带来显著影响；而在牛市期间，从发布澄清公告的当天开始，上市公司微博转发澄清公告事件的CAR值均显著为正，这说明自媒体转发显著增强了首次披露澄清公告带来的正向市场反应。假设2得证。

表5 牛市时期上市公司在微博转发澄清公告的市场反应

表6 熊市时期上市公司在微博转发澄清公告的市场反应

(四)稳健性检验(1)限于篇幅，回归结果未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索取。

1.更换事件窗口。

考虑到事件窗口较长可能存在累加效应，本文将事件窗口由(-2，5)更改为(-1，3)，重复计算事件窗口期内的超额累计收益率，进行稳健性检验。回归结果表明，微博转发澄清公告能够带来显著的正向市场反应，本文研究结论是稳健的。

2.替换分组变量。

由于牛熊市属于年度数据，为了更为精确地区分市场行情，我们采用月度数据投资者情绪(ISI)替换进行稳健性检验。研究结论与表5、表6一致，且各项系数前符号和显著性均保持稳定，结论具有稳健性。

3.倾向得分匹配法(PSM)匹配回归分析。

本文运用倾向得分匹配法为在微博中转发了澄清公告的公司进行一对一匹配，按照协变量公司规模(Size)、公司年龄(Age)、公司的存货周转率(Turnover)以及营业利润增长率(Growth)匹配出虽然在证监会指定网站发布了澄清公告，但却未在微博上转发其澄清公告的公司作为对照组，以减少偏差和混杂变量的影响。利用PSM配对样本进行的检验结果与前文保持一致，因此本文的研究结论是稳健的。

六、进一步分析

本文上述实证结果已经证明上市公司在微博二次转发澄清公告会带来更为显著的正向澄清效果。同时，在数据样本整理时，我们注意到了上市公司微博的其他异质性行为——发布与澄清公告事件无关的其他利好消息。公司为何会有两种不同的行为？这两种行为会给公司带来怎样差异性的影响？哪种行为对股价的修复效果更明显？根据以往研究，自媒体信息披露的不同内容带来的经济效果具有差异性，而投资者所关心的内容主要包括反映公司的财务状况、经营业务的信息，进而产生不同的投资预期。因此，我们同时关注事件窗口期内上市公司在微博中不发布澄清公告，而发布其他利好信息的行为，进而探究其对市场反应的影响。即基于部分公司在证监会指定媒体发布澄清公告期间，并不选择在微博上重复转发澄清公告，而是发布关于本公司业绩、社会责任、研发新产品等与澄清无关的利好消息时，此类自媒体行为所带来的市场反应。据此，我们构建模型2：

CARi,t=β0+β1Lihaoi,t+∑Controli,t+∑Ind

+∑Year+ε

(2)

从回归结果(2)限于篇幅，回归结果未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索取。可知，事件日当天的CAR值在5%的水平上显著为负，说明上市公司于事件日前后一天(-1，1)区间内在微博发布本公司的利好消息反而会削弱其澄清效果，与其“顾左右而言他”，不如坦诚相对，一心一意向投资者进行全力的澄清。根据投资者注意力分散假说(Hirshleifer和Teoh，2003[28])，投资者注意力被认为是一种稀缺资源，由于人类信息处理能力的有限性，投资者往往会有选择地处理信息。当资本市场上同时存在相关信息与无关信息时，无关信息往往会对投资者注意力形成干扰，导致投资者注意力资源使用分散化，降低投资者认知效率，进而使得相关信息产生市场反应不足。因此，由于投资者注意力限制的存在，如果上市公司采用发布利好消息等无关信息，会放大投资者的注意力分散效应，加大投资者信息处理成本使得信息披露效果降低，反而起不到澄清目的，不利于公司正常股价的回复。

进一步地，以市场行情对样本进行区分，根据回归结果(3)限于篇幅，回归结果未在文中列出，感兴趣的读者可向作者索取。，在牛市时期，上市公司在(-1，1)时间区间内发布利好消息的市场反应并不显著，而在熊市时期事件窗口期内的负向市场反应强烈。这一结论表明，面对传闻的消极影响，上市公司于证监会指定媒体发布澄清公告后并不在微博转发澄清公告，而是发布无关的利好消息，在熊市时期更容易分散投资者注意力，引起投资者的不满，反而不利于辟谣与减缓股价波动。此结果与前文上市公司微博转发澄清公告的经济后果相呼应。

七、研究结论与政策建议

(一)研究结论

市场传闻的澄清以及澄清效果的度量与提升是上市公司维持正常经营、维护公司声誉而关注的重要问题，同时也是维护资本市场正常秩序、优化企业信息披露制度的重点问题。而在当今澄清渠道多元化、电子化的趋势下，微博等自媒体在上市公司信息披露与传闻澄清的过程中发挥着不容忽视的作用。本文采用事件研究法，考察了上市公司于证监会官方网站发布澄清公告后，又在微博转发澄清公告或披露其他利好消息的行为选择对澄清效果的影响。并根据市场行情对样本进行分组，探究不同市场行情或不同投资者情绪下上市公司澄清行为影响的差异性。研究发现：上市公司在微博转发澄清公告会显著地增强澄清效果，带来显著的正向累计超额收益率，市场反应良好；牛市或投资者情绪高涨时期，上市公司于澄清公告期间在微博转发澄清公告所带来的市场反应愈加明显；进一步地，事件窗口期内，若上市公司选择不在微博转发澄清公告而倾向于披露其他无关的利好消息时，则会削弱澄清效果，在熊市时，甚至带来显著为负的市场反应。本文的研究结论可为上市公司在面对不实传闻时如何有效地利用自媒体渠道并选择合适的自媒体披露行为以应对传闻提供参考与借鉴。

(二)研究启示及政策建议

本文的政策建议为：第一，在陷入不实传闻后，上市公司应及时于证监会指定媒体发布澄清公告，并积极在自媒体进行澄清公告的发布和转载，以显著地缓解传闻对于股价带来的不利影响。第二，在自媒体中转发澄清公告可以有效提升澄清效果，尤其是在经济形势上行、投资者情绪较高涨时期。相反，如果公司发布一些与澄清无关的利好消息，则会削弱澄清效果。因此，对于澄清公告这类特殊的信息，为增强澄清公告对股价异常波动的缓解作用，上市公司应以谨慎的态度恰如其分地借助自媒体去进一步转发澄清公告，加强信息披露的广度和深度，而不是顾左右而言他，分散投资者注意力。