当前宏观分析的三大误区

赵伟

政策托底已不是简单的传统基建发力，更多以调结构为导向。传统引擎受限、需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易。

当前宏观分析存在三大误区，误区之一来自“滞胀”与“衰退”之争，可能找错了“锚”。

“滞胀”与“衰退”之争，仍在沿用传统框架分析，而忽视了新一轮总量下台阶背景下，周期特征弱化、结构加大分化的事实。中国经济正处于转型“攻坚”阶段，结构转型的同时，新一轮增速下台阶正在进行，经济呈现周期特征弱化、结构分化加大、总量波动减弱等特征。供给端影响下，偏上游部分行业呈现“滞胀”特征，而偏下游多数行业表现为“衰退”迹象，二者都不能很好刻画当下经济特征。这种背景下，如果简单套用传统分析框架，容易对宏观形势和市场研判产生误读。

经济增速的新一轮下台阶，与“防风险”政策推进下，传统引擎“无序”扩张的进一步规范等有关。经济或在2022年一季度前后见底，随后在新区间窄幅波动。“防风险”政策影响的持续显现，或成为本轮经济下台阶的主推力，以地产链条为典型代表，地产调控下，地产销售、拿地、新开工等已开始全面降温。伴随全球疫情“流感化”，全球经济活动正常化，或加快中国出口“份额”的衰减，使得出口对国内经济支撑下降。而制造业和消费修复，结构亮点大于总体弹性，并不推动经济周期性复苏。

误区之二是，地产放松和基建发力将对冲经济下行。

转型“攻坚”阶段，政策重心在“调结构”、“防风险”，面临的约束条件更多，更加强调跨周期、逆周期调节。传统周期下，经济下滑后能快速回升，很大程度上得益于托底政策下，地产和基建两大引擎的驱动。然而，伴随着债务的持续累积，资金效率不断下降、政策空间越发逼仄;疫后托底政策的加码，进一步加速债务的累积，加大了防风险、调结构的紧迫性。

2020年7月底以来，三条红线、贷款集中度考核等政策，以及限制涉及隐性债务主体新融资、要求落实“地方党政同责”等政策，传统引擎的约束进一步提升

传统思维惯性下，经济下行、放松地产的预期屡有出现;事实上，地产调控思路已发生根本性变化、定力也明显强于以往。近期央行等在多个场合明确强调，“不将房地产作为短期刺激经济的手段”、“准确把握和执行好房地产金融审慎管理制度”，三条红线、贷款集中度考核等稳步推进。部分地区“因城施策”的放宽购房资格、预售条件、土地增值税等微调，并不意味政策态度转向。

政策托底也不是简单的传统基建发力，更多以调结构为导向，产业引导或成稳增长的重要抓手。防风险、调结构下，财政重在“三保”、加快推动产业转型等，一般财政投向社会保障等民生领域明显增加、投向交通运输等基建相关明显下降;类似地，专项债投向社会事业等领域占比上升、基建相关占比下降。跨周期调节下，政策注重稳增长与调结构的平衡，加大结构引导，推动产业转型升级、加快绿色发展等

误区之三是，从穩增长到宽信用，债牛已结束。

传统引擎受限、需求偏弱下，信用环境由紧转松并不容易。伴随经济增速下台阶，与之相匹配的社融增速也下台阶、弹性下降。

多重目标约束下，货币流动性环境持续保持低位平稳，有利长端表现。眼下，货币政策要服务于多重目标，经济压力加大、债务风险加速暴露、原材料涨价对中小企业的“伤害”等，仍需宽松的货币流动性环境来“呵护”。利率走廊调控日趋成熟的背景下，短端利率或持续低位水平保持低波动，类似2015-2016年的部分时段，仍对债市形成有力支撑。拉长维度来看，经济增速下台阶，与之匹配的利率中枢也相应下移、波动区间收窄。