中概股的进或退：集体暴跌之下，中概股何去何从？

王莹

2021年了月23日，一个再寻常不过的日子，却成为中概股（在海外上市的中国股票）的历史记忆，对于中概股来说，这一天无疑算得上是一个“黑色星期五”。

这一天，在中概股的教育阵营中，多只龙头股盘前交易就跌超40%。最后，好未来收跌70.76%，高途收跌63.26%，新东方收跌54.22%，超20只教育股跌超20%。教育股的暴跌，来源于一份名为《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（“双减”）的文件，《意见》包含，严禁教育培训机构“资本化”运作，学科类培训机构一律不得上市融资等，教育类中概股应声而跌。

然而这起震荡并没有止于教育股，很快就蔓延到了整个中概股板块，与教育股毫无关系的贝壳、拼多多等中概股也同样迎来了大跌。然而，同样在这一天，同样是在美股，美国三大指数全部创下新高。一涨一跌的对比之下，中概股的命运正在发生历史性的变化。

一中国企业的出海大潮

中概股的辉煌，在我国资本市场起步的初期。彼时欧美资本市场已摸爬滚打多年，形成了多层次的、较为完善的资本体系，吸引着一部分蠢蠢欲动的中国企业。

1992年，在仰融的运作下，华晨汽车登陆纽约证券交易所，成为首家在纽约证券交易所上市的中国企业。当时，华晨获得超额认购85倍和融资8000万美元的成绩，华尔街对它的追捧不言而喻。

随后，中国的互联网公司开始发展，华晨汽车在海外的成功上市让不少企业看到了希望，在大时代的跌宕中，中国内地的企业开始了轰轰烈烈的出海大潮。

1999年，中华网在纳斯达克上市，号称“中国第一家互联网公司”。仅仅三天，这家公司的股价就从20美元直接飙升到137美元。紧接着，网易、搜狐、新浪三家门户网站于千禧年奔赴美国纳斯达克上市，开启了中国互联网海外上市的草莽时代。

在随后的日子里，中国互联网发展的每一波浪潮，都会推动一批中概股出海上市。2003年到2007年间，随着互联网逐渐进入到普通人的生活中，出现了网上搜索、网上购物、网络游戏等新事物，带动了其背后的携程、前程无忧、新东方、完美世界等企业纷纷赴美上市。

中概股赴美上市热在2013年达到了一个小的高潮。2013年，汽车之家、58同城、微博、陌陌、聚美优品、京东陆续在美IPO（首次公开募股）。随后，中概股新一轮上市潮开启，这一波上市潮也一直持续到今年上半年。

2018年，B站、爱奇艺、拼多多等38家中概股登陆美股，新股数量创2010年以来历史新高，总募资金额达到82.15亿美元，新经济公司上市井喷。在此之后，中概股出海环境发生了变化。2018年以来，美国在打压中国科技企业的同时，提高了对赴美上市中国企业的审计要求，在这种情况下，中企赴美上市的整体环境并不佳，但赴美上市企业数量并未减少。2019年，有32家企业赴美上市，2020年为34家，2021年上半年已完成赴美上市的企业有37家。

从我国出海上市的企业中可以看到，不管是上世纪90年代互联网刚刚兴起时带动的上市热潮，还是网络日趋完善下的新时代，互联网企业都是出海上市的主力军。

而被互联网企业掀起的出海上市热潮下，隐藏着资本市场对互联网企业是否看好的问题。在互联网还是新鲜事物时，相比国内对互联网这一业态知之甚少的情况，欧美资本市场已经开始将投资的目光放在了中国互联网企业上，新浪、阿里、腾讯等互联网巨头在早期融资时期均有外国资本进入。当这批互联网公司的第一桶金主要来源于海外融资时，赴美上市似乎就有了天然的驱动力。

而真正吸引大量中国企业到美国证券交易所上市的，是海内外市场整体投融资环境的一个差别。A股对于上市公司采取审核制，门槛很高，对盈利、现金流、营收有严格的限制，一般来说，申请A股上市的必要条件是连续三年盈利。而美国资本市场采取注册制，对于拟上市公司不设盈利门槛。且美国市场对于互联网公司、高科技公司普遍看好，同样的一只股票，在美国上市，相对容易获得更高的估值，募集更多的资金。

对于互联网企业来说，他们大多起步较晚，但成长很快，这其中需要大量的资金投入，在这一阶段很多企业需要准备上市进行融资。这些企业往往达不到A股上市“连续三年盈利”的门槛，这就在无形中拉长了企业上市的“战线”。但互联网企业的发展需要做“站在风口上的那只猪”，时间就是金钱，错过了风口，可能就再也“飞不起来”。因此，赴美上市往往就成为了互联网企业抓住的第一个“风口”。

此外，互联网企业出海上市，还有“同股同权”和“同股不同权”的问题。在我国内地上市的公司要严格遵守“同股同权”的条例，即“拥有该公司多少股份，在重大事件投票时就拥有多少的投票权”，这会使得创始团队可能会在多轮融资的过程中丧失对公司的实际控制权。而赴美上市提供了“同股不同权”的选项，这就意味着，即使持有企业小于50%的股权也可以保持对企业的控制权。

无论从投融资环境还是上市后的股权分配来看，赴美上市似乎更受互联网企业尤其是互联网创业者的青睐，这也解释了为什么在我国资本市场日趋完善、向好而生的当下，仍有很多互联网企业把第一次上市放在了美国。

上世纪90年代开始，中国企业摸爬滚打走出国门，在资本市场上创造了一个又一个的神话，30年间，中国经济总量从世界第十升至第二，成为世界第一大出口国和第二大进口国，中概股在海外市场上一度受到资本的追捧。

二中概股进入寒冬

时过境迁，中概股的风光已然不在。

2020年12月2日，美国众议院一致通过《外国公司问责法案》，要求外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。虽然该法案适用于所有在美上市的外国公司，但媒体和市场分析人士普遍认为其主要针对在美上市的中国公司。2021年3月24日，美国证券交易委员会（SEC）发布最新通告称，已通过《外国公司问责法案》最終修正案。美国SEC的正式通告意味着在美上市的中概股将面临更大的退市压力。

受此影响，隔夜美股市场中概股全线大跌。据Wind数据显示，当地时间3月24日，中概股遭遇全线杀跌。腾讯音乐跌逾27%，爱奇艺跌近20%，唯品会跌超21%，贝壳跌近13%，拼多多跌超8%，京东跌逾5%，阿里巴巴跌超3%。新能源汽车股方面，小鹏汽车跌超15%，理想汽车跌逾13%，蔚来跌逾10%。

有数据显示，截至7月22日，今年在美国上市的38家中国公司之中，有近66%的公司都跌破发行价。从2020年10月至2021年5月初，有17家中国企业被摘牌或退市，其中包含中国联通、中国电信、中国移动三大运营商被纽交所摘牌。一度风光无两的中概股在美国市场上走向了下坡路。

“在美国上市的中国公司前景很难说，要看是否能够符合美国的会计标准，目前美国的监管可谓非常严格。这对于准备在美上市的中国企业来说，更需做好危机应对准备。”美国汇盛金融管理公司首席经济学家陈凯丰说。

中国互联网公司赴美IPO热潮真正迎来急刹车，是在滴滴“抢跑”挂牌纽交所后。

2021年6月30日，滴滴出行“低调”登录纽约证券交易所，成为国内共享出行第一股，同时也是阿里巴巴后最大的美国中概股IPO。然而，滴滴短暂的高光却带来了我国互联网企业境外上市的最强监管。

在滴滴上市后两日，网络安全审查办公室对滴滴启动审查，发现滴滴存在严重违法违规收集使用个人信息的问题，并将“滴滴出行”以及与其相关的25款APP全部从应用商店下架。受此影响，7月16日，小红书暂停在美国上市;7月28日，已公开递交招股书的哈哕出行向美国证券交易所委员会发出声明，申请撤回IPO计划;同时，喜马拉雅、货拉拉、零氪科技、Keep等多家公司纷纷取消赴美上市计划。

而之前已经在美国上市的滴滴、满帮、BOSS直聘等，直接就迎来了国内监管层的“高规格”审查——国家网信办、公安部、国家安全部、自然资源部、交通运输部、税务总局、市场监管总局七部门联合进驻调查。

滴滴上市事件还未落下帷幕，7月份，“双减”政策的横空出世又给了教育股一拳重击，中概教育股接连跳水暴跌，这波跌势也蔓延到了整个中概股。内外加码下，中概股跌跌不休，引起市场的一波震荡。

先是美国《外国公司问责法案》的出台，后有国内监管的加压和“双减”政策的影响，中概股在2021年似乎走进了寒冬。在此环境下，高层维稳信号释放，7月28日晚间，中国证券监管机构与瑞士信贷、高盛、摩根大通和瑞银等全球顶级投行高管举行会议，安抚金融市场的紧张情绪。随后，在美国和香港上市的中国科技股大幅上涨，推动大盘走高。

然而，这波反弹却并不被市场所看好。有观点认为，在高层维稳信号释放下，中概股短期企稳，但中长期风险犹存。

就目前来看，此次影响中概股走势的互联网监管、教育行业发展并没有一个“定数”，且可能将在相当长一段时间内受政策影响而波动，同时隐藏在更深层次的中美关系也面临着极大的不确定性，这种不确定性正是影响市场变动的确定性。

据路透社7月30日报道，美国证券交易委员会暂停处理中国企业的IPO申请，并正在制定新的指南。SEC当天发表公告称，要求赴美上市的中国公司提供更多信息，包括公司的法律架构及来自政府干预的“政策风险”。8月1日，中国证监会回应，两国监管部门应当就中概股监管问题加强沟通，找到妥善解决的办法。

面对中、美两国监管部门日益严格的监管要求，中概股可谓“内外承压”。大起大落下的中概股，下一步迈向何处似乎尤为艰难。

三下一步，有序前行

30年前，中国企业选择两条腿走路，一条腿走进了美国，一条腿走进了香港。

1993年，在华晨汽车赴美上市的次年，青岛啤酒在港交所上市，成为中国内地首家在香港上市的国有企业。随后，内地公司和企业纷纷主动出击，通过买“壳”上市，掀起了一波香港“上市潮”。当时投资者把赴美上市和赴港上市的企业统称为“中概股”，但在香港上市的中概股还有个更被熟知的名字——“红筹股”。上世纪90年代初，在“中资因素”的刺激下，香港红筹股一度成为投资者追捧的对象。

但盛极之后就是转衰，注资、股价飙升等力量的推动引发了红筹股泡沫。1997年金融风暴冲击后，红筹股慢慢失去了投资者的青睐。随后在互联网“疯长”的时期，港股一直坚持的“同股同权”也使其错失互联网发展红利。

30年后，赴美上市游戏规则发生变化，但此时的香港资本市场已做好准备，等待大洋彼岸的中概股“回巢”。

2014年8月，在与阿里在港上市失之交臂之后，港交所推出“同股不同权”概念文件，向市场咨询意见，希望为日后吸引科技类公司来港上市做足准备。然而出乎市场意料的是，香港证监会反对在香港进行“同股不同权”的操作，认为如果在香港上市的公司纷纷采用投票权不平等的股权结构，这将会损害香港资本市场的声誉。

然而，时代的发展冲击着香港资本市场的坚持，2018年4月，港交所最终还是正式修改了上市规则：允许同股不同权的公司上市;允许还没有盈利的生物科技公司上市;允许已经在境外上市的大中华公司选择香港作为第二上市地。

尽管仍设有“市值不低于400亿港元，或者市值不低于100亿港元，但年利润大于10亿港元”的门槛，但规则的拉开让不少企业看到了希望。

首先赶上这波红利的，是内地互联网巨头小米和美团，先后以“同股不同权”的方式成功登陆港股。紧接着，2019年，阿里巴巴再次登陆港股。在2019年的上市仪式现场，阿里巴巴集团董事局主席兼首席执行官张勇表示，“2019年是阿里巴巴的第20周年，在这20周年生日之际，我们迎来了一个重要的里程碑就是回家，回中国香港上市。”

2020年，瑞幸咖啡造假事件后，中概股在美遭遇了前所未有的信任危机，在港股市场政策一片向好的形势下，一批互联网企业最先行动，掀起中概股回归浪潮。截至2021年1月，已经有网易、京东、中通快递、再鼎、华住、百胜、宝尊、新东方等陆续回港二次上市，除此以外，大约还有38只中概股符合赴港二次上市条件。

“美股中概股回归中国资本市场是大势所趋。”广发证券首席策略分析师戴康说。目前，中概股回归港股主要有三种途径：私有化退市后赴港直接上市，港股美股双重上市和通过挂牌的方式二次上市。对比三种方式，保留美股上市地位、同时在港股“二次上市”似乎是当下中概股回归更好的选择。

美股市场动荡不安，一再挤压中概股生存空间，港股却欣欣向荣，为企业上市提供了新的沃土，由此看来，不管是已经上市的中概股，还是原本计划赴美上市的互联网公司，都有可能在未来将香港作为上市的首选地。

8月，在历经几翻动荡后，美国证监会IPO审批工作全面恢复正常。8月17日，美国证监会表示，“只要中概股公司做好符合要求的信息披露，其赴美上市依旧受到美国资本市场的欢迎。”

总之，在反垄断、监管趋严的环境下，企业无论是继续赴美上市，还是回归港股，亦或是在A股奮力一搏，都需要经过严格的审批，资本市场不愿再看到第二个瑞幸，中概股的未来也需要一个有序的环境。