恒瑞医药“评估”创新药的启示

傅航

对创新型医药股进行估值一直是个难题。不同于一般制造型企业，创新型医药企业是具有高科技含量的制造企业，因此科技的含金量对制药企业估值的影响至关重要。整体而言，笔者认为，创新型医药企业价值取决于未来自由现金流的折现值，在此仅以恒瑞医药为例进行分析。

恒瑞医药的三笔收购

今年以来，恒瑞医药连续收购了三家药企部分股权，为医药类投资者提供了极佳的评估范例。

第一笔收购发生于今年2月，恒瑞医药公告将以2000万美元认购璎黎药业6.67%的B系列优先股。B系列优先股基本等同于普通股级别，可以算出恒瑞医药为璎黎药业整体估值达到近3亿美元，相当于19.5亿人民币。而璎黎药业是一家成立才十年的小型药企，2020年净资产为-7809万人民币，当年营业收入为零，净亏损8000多万人民币。可见，恒瑞看上的显然不是其资产和利润而是其核心产品，并愿意为此给出较高溢价。

璎黎药业的核心产品是PI3Kδ高选择性抑制剂，可直接作用于淋巴瘤细胞，抑制Akt磷酸化，诱导癌细胞凋亡。根据公告，该产品目前处于临床二期，将向临床三期过渡。据悉，目前璎黎药业所研发的产品国外仅有三款同类产品上市，分别为吉利德和拜耳所有，目前国内没有同类产品上市，但在研产品至少有15家，可见药企都看到该产品可观的未来市场。

第二笔收购发生于8月，恒瑞医药公告将以1亿人民币认购大连万春2.5%的股权，对其整体估值高达40亿人民币，比璎黎药业估值高出一倍。而大连万春2020年财报显示，其净资产仅为1.4亿元，营业收入为零，净利润为负1000多万元。同时，恒瑞医药还公告支付总计不超过13亿人民币的首付款和里程碑款，以换取大连万春授予其针对GEF-H1激活剂普那布林在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益。

因此，恒瑞医药也是看上了大连万春的普那布林这款药。普那布林是一种“First-in-Class”免疫抗肿瘤药物。普那布林早于去年9月获得中、美药监机构在预防CIN领域的“突破性疗法”双认定。今年年初普那布林的CIN适应症NDA申请先后获得美、中受理并被授予“优先审评”资格，但恒瑞医药当时没有出手。直到今年8月，普那布林联用多西他赛在非小细胞肺癌2/3线患者的全球III期临床研究中达到总生存期的主要终点，并计划于2022年上半年提交该项适应症的NDA申请，恒瑞医药终于出手了，与大连万春达成上述协议。可见恒瑞医药关注的是这些产品在未来带来的巨大现金流，其现金流越接近上市其折现率也低。

第三笔收购发生于9月，恒瑞医药斥资3000万美元收购天广实生物股权，但和上述两笔投资不同，恒瑞医药并没有透露其收购股权比例，因此笔者无法衡量其股权价值。天广实生物授予恒瑞医药针对MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益，同时与恒瑞医药共同开展MIL62与公司产品联合用药的临床开发。

创新度与临床期的重要性

有意思的是，恒瑞医药在收购大连万春股权时，专门向投资者解释了其评估创新型药企的方法，“以大连万春现有产品研发管线为基础，分析患者群体数量、治疗率、渗透率等参数，对普那布林等产品未来的销售收入进行测算，同时考虑新药研发风险等因素进行折现计算”。

可以看出恒瑞医药评估收购创新型药企的原则，但因为对未来药品的患者数量以及治疗率和渗透率都极大地含有人为估计因素，因此不确定性极强，这需要投资者具有很强的专业性和对未来上市药品的经验分析，这些都不是一般投资者能够达到的。

综合以上三个收购案例，有两点值得投资者关注和借鉴。恒瑞医药对璎黎药业估值仅为大连万春的一半，原因就在于璎黎药业是一类创新药，而大连万春则是“First-in-Class”;其次瓔黎药业产品即将进入临床三期，而大连万春的普那布林已经达到临床三期终点，预计明年上半年即可上市销售。

可见创新程度越高，竞争对手越少，估值越高;越接近临床终点，风险越小，折现率也越低，其投资价值越大。普通投资者把握这两点即可。

此外，研发能力固然重要，全面评价一家创新型药企也离不开商业化能力。比如引入恒瑞资本的天广实生物表示，看好恒瑞医药渠道和网络覆盖的能力。可见评估一家创新型药的商业能力也是估值的重要因素，否则难以实现其未来的自由现金流，这也是投资者往往容易忽视的。

（本文提及个股仅做举例分析，不做投资建议。）