恒大的“至暗时刻”

张燕

恒大集团到了最关键的时刻。

由于背负的债务已超过其偿还能力，近几个月来该公司不得不奋力挣扎。

理财公司爆雷、商票无法兑现、楼盘停工、员工离职……这家巨无霸房企陷入了风雨飘摇，似乎随时都会坍塌。

1.97万亿元，这是恒大集团公告中写明的债务金额。

恒大集团董事局主席许家印很忙：一天之内连走深圳、广州、北京三地，连夜召开专题会、签署军令状大会，发布公开信，安抚投资者……

9 月 21 日，中秋节，许家印致信恒大全体员工：“坚信恒大一定能尽快走出至暗时刻，一定能加快推进全面复工复产，一定能实现‘保交楼的重大目标，向购房者、投资者、合作伙伴和金融机构交出一份敢担当、负责任的答卷。”

这个从河南农村走出来的前中国首富，还能否像13年前一样，惊险度过危机，然后东山再起？

爆雷

从9月上旬开始，恒大金融财富管理（深圳）有限公司（下称“恒大财富”）部分产品到期后无法兑付的消息，引发诸多投资者强烈关注。

网传截图显示，一个名为“恒大财富营销大群”的群组产生内讧，部分一线员工指称产品无法兑付需要安抚客户，而高管领导对此没有回应却可以提前兑付。

9月10日，许家印在恒大财富专题会上对此专门回应称，要确保所有到期的财富产品尽早全部兑付，一分钱都不能少。“我可以一无所有，但恒大财富的投资者不能一无所有！” 许家印说，兑付过程中，一定做到公平公正，不允许任何人搞特殊化，以前没有发生过、今后也绝不会发生，要按既定的兑付方案千方百计争取比计划提早兑付。

不过，许家印的表态，并没打消投资者的疑虑。9月中旬，许多投资者赶往位于深圳的恒大集团总部所在地进行线下维权。

据知情人士介绍，由于维权的投资者人数众多，恒大集团总部的电梯一度无法使用，有恒大员工只能从近30层的高层徒步下楼。此后几天，恒大总部部分工作人员不得不居家办公。

最让投资者们不满的是“兑付困难、高管先跑”——同样是未到期的理财产品，恒大财富的高管们却可以提前兑付？

9月12日晚，恒大财富负责人杜亮，被维权者们堵在办公地整整一个晚上。据网传视频记录显示，杜亮承认自己已经提前兑付，原因是“家里有急事”。

随即，网上曝出疑似杜亮与其父亲总计4笔合计1000余万元的投资，已经全部提前兑付的交易凭证。

这和两天前许家印的回应并不相符，一时间，舆论纷纷。

不僅是恒大集团总部，位于各省份的恒大集团区域公司办公地，越来越多的投资者加入了维权行列。江西、陕西、湖南、安徽等地，都出现了区域公司负责人被围堵事件。

更关键的是，维权者中，不乏恒大集团的员工及其亲属、朋友。

据多名不愿透露姓名的恒大员工透露，近两年来，恒大集团各部门曾多次下发指标，要求员工购买及推广恒大财富的理财产品。彼时恒大财富的理财产品还具有一定吸引力——年化收益预计可达8%，并有恒大集团作信用背书，吸引了部分员工及其亲朋主动购买，还有人把自己的全部身家投了进去。

不过，也有很多员工是“被动”购买理财产品的。上述员工透露，这些任务直接下达到个人，并和绩效挂钩。如果未能达标，轻则被点名批评，重则被扣款降薪。

压力之下，一些恒大员工不得不自掏腰包购买理财产品，并向身边的人推荐购买。 “我自己买了10万元的，还有两个朋友在我的推荐下各买了10万元。现在都不知道怎么面对人家。”一名恒大员工说道。

在恒大集团在被围堵时，为了早日拿回投资款，有员工主动向外界“爆料”，也有员工直接参与维权，一些没有参与维权的员工也无心工作。

据悉，在线下维权最严重的时间里，恒大除了部分集团总部部门和个别区域公司外，大部分部门和区域公司的日常运行都受到严重影响，公司下达的指令几乎难以有效执行。

9月18日，恒大发布了彻查公告。根据公告，恒大高管中有6人提前赎回了12笔投资产品。恒大对此作出了处理，要求这6名管理人员提前赎回的所有款项必须限期返回，并给予严厉惩处。

对于恒大的上述处置措施，一些投资者并不满意：“恒大高管的钱还不还回去并没有太大影响，关键在于我们的钱什么时候能拿回来？！”

债务

恒大财富的爆雷，只是恒大集团现金流极度紧绷现状的冰山一角。

8月31日，恒大集团（中国恒大，3333.HK，下同）发布了今年上半年的财务数据。公告显示，截至2021年6月30日，恒大集团的负债总额达1.97万亿元。

这一数字，比2021年上半年北京市的GDP（1.92万亿元）略高，也超过了排名后6位省份上半年GDP的总和（黑龙江、甘肃、海南、宁夏、青海、西藏，共计约1.81万亿元）。

由于房地产行业的特殊性，尤其是销售期房后拿到的首付款等也纳入负债等原因，单纯的负债规模高并不一定会出现问题。但关键在于，负债规模中的有息负债、短期应付账款有多少，公司手中的现金能否覆盖这些债务，是否能流转起来并支撑公司的健康发展。

公告显示，恒大集团1.97万亿元负债中，合约负债（和A股上市公司财务报表中的合同负债类似）仅为2157.9亿元;但流动负债下的借款项和非流动负债下的借款项分别为2400.49亿元、3317.26亿元，合计约5718亿元。

上述的2400亿元，需要在一年内还清，占借款的比例超过四成。1～2年、2～5年、5年以上需要还清的借款则分别为1568亿元、1643亿元、107亿元。

这还仅仅是借款的金额。公告显示，恒大集团的借款平均年利率为9.02%，今年上半年的借款利息开支达到369.07亿元。

不过，在1.97万亿元的负债中，借款、合约负债都还只占小头，占大头的是应付贸易账款及其他应付款项，达9511.33亿元（流动负债）。其中，应付贸易账款的6669.02亿元中，有5824.31亿元需要在一年内付清。

也就是说，截至2021年6月30日，恒大集团一年内需支付的借款和应付账款金额，要超过8224亿元，甚至比其年初定下的2021年销售7500亿元的目标金额还多。

而截至6月30日，恒大集团手中的银行存款仅剩1616.27亿元，其中748.55亿元还是受限制现金，无法随意支配，真正随时能支配的现金只有867.72亿元。

如果想解决目前的困境，恒大集团还有哪些可能？

公告显示，恒大集团可收回的所得税为206.98亿元，应收贸易账款及其他应收款项为1759.46亿元（即期应收账款）。

从目前的情况看，恒大想要盘活手中可拿到的现金并覆盖一年内到期的负债，难度极大。

值得注意的是，上述金额均为恒大集团的表内负债。据媒体报道，恒大集团的表外负债规模，有机构预计或达1万亿元。

信用

当一家企业背负巨额债务时，最可怕的或许还不是手中的现金不足，而是因信用崩塌导致出现挤兑、断贷、业务停顿等。

目前的恒大，可能正在遭遇这一困境。

从去年下半年开始，就屡屡传出恒大集团所屬公司付款延迟的消息。今年上半年，恒大集团就多次被爆出商票逾期。

多位网友爆料称，恒大集团未能兑现的商票从10万元至数十万元不等。这些爆料者多自称恒大中小供应商。

6月7日，恒大集团发布声明称，个别项目公司存在极少量商票未及时兑付的情况。

然而，12天后来自供应商的一则公告，和上述声明似乎并不一致。

6月29日，涂料上市公司三棵树（603737.SH）公告称，恒大逾期票据金额达到5137.06万元。

虽然三棵树和恒大在上述公告后不久即表示，这笔票据已经兑付完毕。但其商票危机却并未完全平息。

公开信息显示，恒大集团商票的承兑贴现利率一度达36%。也就是说，如果恒大集团开出的商票为100万元，想要提前半年兑付，在不考虑平台收费的情况下，只能拿到80万元多一点的本金。

即便如此高的贴现利率，据多位人士爆料，接盘者也寥寥无几，可谓“有价无市”。

国际评级机构对恒大集团的评级也在调整。

9月7日，惠誉将恒大集团评级从CCC+下调至CC。

同日，穆迪将中国恒大及其子公司的企业家族评级从Caa1下调至Ca，评级展望维持负面。这是穆迪年内第三次下调恒大信用评级。

穆迪Ca的评级，已是其长期评级中的倒数第二级，距离最低等级的C（收回本金及利息的机会微乎其微）仅剩一步之遥。

在业内看来，这意味着恒大集团想通过公开发债筹集大量资金的可能性已经不大，从银行、信托、基金等方面获得融资也更加困难。

信用危机面临的可能会是挤兑、诉讼、资产保全等反应。对于借款、赊账给恒大系的债权人来说，抢先一步提起诉讼，保全资产，或许才是最优的选择。

7月7日，有银行向法院申请，对恒大地产和恒大地产子公司恒誉置业进行1.3亿元的财产保全。7月19日，上述裁判文书被传开后，恒大遭遇股债双杀。

随着越来越多的企业加入到诉讼行列，对恒大集团是否会进入破产重整程序的猜测，也愈演愈烈。即便是恒大集团专门发布公告否认将进入破产重整，也没有平息舆论的担忧。

就连其一直坚定的支持者香港商人刘銮雄夫妇，也开始割肉离场。

9月23日，刘銮雄夫妇控制的华人置业（00127.HK）公告称，今年8月30日至9月21日期间，其通过联交所公开市场共出售了约1.09亿股恒大股票，占恒大总股本的0.82%，套现约为2.47亿港元（编者注：此次交易后，华人置业还持有7.51亿股恒大股份，占后者已发行总股本的约5.66%）。

华人置业还表示，根据市况，可能会在2021年9月23日起至此后的12个月里，出售所持有的部分或全部恒大股票。

华人置业是恒大集团2009年赴港上市的基石投资者，此后曾多次增持恒大股票。截至2020年，其是恒大集团的第二大股东。

2017—2018年间，华人置业先后共购入约8.6亿股恒大股份，总成本约为135.96亿港元，平均成本约为每股15.8港元。而此次华人置业割肉出售的1.09亿股，均价仅为2.27港元/股。

这可能意味着，即便是最坚定的投资者，也不再看好恒大集团的未来。

在信用崩塌、多地项目停工、支持者退出的情况下，恒大集团还能否维持其物业销售，获得继续的现金流？

停工

恒大集团自身业务的开展，已经受到了严重的影响。

从7月开始，多地爆出恒大集团及其旗下的项目因拖欠供应商款项而被停工的消息。

7月29日，六安恒大御湖庄园停工;8月2日，漯河恒大悦府停工;8月6日，太仓恒大文化旅游城部分地块停工……

恒大集团在8月31日的公告中表示，由于一些与房地产开发相关的应付款项逾期未付，导致集团部分项目停工。集团正与供应商及建筑承包商洽谈，通过延期支付或以物业抵扣欠款，争取项目复工。集团将尽最大努力持续运营，争取按时交楼。

9月24日晚间，恒大汽车（0708.HK）公告称，鉴于流动性的问题，在“恒大·养生谷”及新能源汽车生活空间配套中，造成有延迟支付供应商和工程款情况，导致部分相关项目停工。截至本公告日期，恒大集团为部分项目争取复工未获得重大进展。

除了正在建设的项目，恒大集团旗下公司此前拍到的土地，也因未能及时缴纳费用而被收回。

9月22日，安徽省安庆市土地收购储备中心官网发布公告称，因安庆粤通置业有限公司欠缴土地出让金，安庆市人民政府已依法解除恒大中央公园项目地块国有建设用地使用权出让合同。

而由于恒大财务爆雷，以及绩效、补贴、报销等未能及时足额发放，不少恒大员工及一线项目人员选择离职，也使得恒大集团的诸多业务无法开展。

据一位中部省份的恒大离职员工介绍，他负责销售的恒大项目已经停工，项目的销售、内勤甚至财务总监都已离职。甚至有购房者在准备缴纳后续的房款时，找不到恒大的员工，项目的负责人也无法联系。

该员工介绍，自己也买了这个楼盘，但还没有网签——已网签的房产不会被视为恒大相关公司的资产而被法院冻结查封，而未网签的房产则存在此风险——因此非常担心。对于已网签还需要后续付款的客户，他也在劝对方等一等，“先不说交了钱后能不能复工，现在是想交钱都找不到人和地方去交。”

一位还在职的恒大员工称，现在公司内部也是人心惶惶。按正常情况，每个月的5日、20日，单位会分两次发放工资、绩效、补助等。9月5日的薪资已经发放，但9月20日的薪资，有的地方发齐了，有的地方只发了10%，有的地方则没有发放。个别地区或公司已经开始摸底，看员工是否同意由自己缴社保，单位不再缴纳。

这位员工还有此前介绍朋友购买恒大房产的提成款、帮助单位垫款的报销等还没有拿回来，加上被套在恒大财富的理财资金等，相当于有数十万元被“压在”单位。

据他介绍，他所在的部门近期已有两人离职，部分业务停滞，尚未离职的员工也都在想着如何要回恒大财富中的理财资金，工作效率大打折扣。

“员工都没有保障，公司怎么运行，任务怎么完成？”他说，现在大家的态度是，不管老板怎么喊口号，只看公司的实际行动，“员工也要生活”。

一边是外部供应商、承包商停工;讨要欠款，另一边是内部员工收入难以保障，无法凝聚人心。内外交困的恒大如何破解？

自救

8月19日，人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管。人民银行、银保监会指出，恒大集团作为房地产行业的头部企业，必须认真落实中央关于房地产市场平稳健康发展的战略部署，努力保持经营稳定，积极化解债务风险。

8月20日，恒大作出回应称：恒大集团将切实履行企业主体责任，全力以赴、想尽一切办法确保工程建设，保质保量完成楼盘交付。

9月1日， 恒大集团举行了“保交楼”军令状签署大会。8位副总裁率八大保交楼专项工作组以及各省公司董事长率班子成员、项目总，签署 “保交楼”军令状。

9月22日，恒大集团再次召开“复工复产保交楼”专题会。

但没有资金，如何复工复产？并不容易。

从上半年开始，恒大就通过增发股本等方式获取资金。近期又开启“卖卖卖”模式。

3月28日，恒大集团及其附属公司通过向投资者配发及发行新股、出售现有股份等，获得163.5亿港元;5月13日，恒大集团向投资者配售2.6亿股恒大汽车股份，每股40.92港元，得款约106亿港元。

8月1日，恒腾网络（0136.HK）公告称，股东恒大集团按每股3.20港元的价格出售恒腾网络11%股份。恒大集团据此获得现金净额约11.8亿港元。

8月17日，盛京银行（2066.HK）公告称，股东恒大集团按每股人民币6.0元之价格出售盛京银行股份有限公司1.9%股份。恒大集团据此获得资金10亿元。

据悉，恒大集團还出售了深圳市高新投集团有限公司7.08%股权、恒大冰泉集团有限公司49%股权及5个地产项目股权及非核心资产，共计回款123.1亿元。

恒大集团还表示，其位于香港的总部大楼、恒大汽车的股份，也都在可售名单中。

只不过，从目前的情况看，和恒大集团庞大的债务相比，这些资金也只是杯水车薪。

除了回笼资金，恒大集团也在尝试通过延迟兑付、“以房抵债”等方法化解危机。

9月13日，恒大集团制定的《恒大财富投资产品兑付方案》公布，兑付方案包括现金分期、实物资产兑付、冲抵购房尾款兑付三种方案。投资者可以在三种方案中选择其一，或者组合任意两种及三种方案兑付。实物资产包括住宅、公寓、商铺和车位。

不过，这种方式并不能让一些恒大财富的投资者们满意。

一名不愿具名的恒大员工表示，现金分期意味着遥遥无期，而“以房抵债”也存在很大的不确定性。“即便是抵最优质的住宅，也要面临期房最终能否完工的问题。据我们所知，很多期房都已经停工。更何况，理财的钱远远达不到期房的价值，这意味着我们还得往里搭钱，风险太大了。”而冲抵购房尾款，同样面临着是否会烂尾的风险。

有投资者看到兑付方案后自嘲道：之前恒大的投资人是“借钱借成了股东”，现在他们是“理财理成了购房款”。

“借钱借成股东”指的是2020年9月的恒大集团“债转股”事件。彼时的恒大集团与1300亿元战略投资者进行商谈，将其中的863亿元实现了债转股。

《中国经济周刊》首席摄影记者 肖翊 摄

业内人士认为，去年的“债转股”事件，让很多金融机构提高了警惕，间接导致恒大集团的融资难度增加。如今的恒大集团，若再想“故技重施”，恐怕是难上加难。

有意思的是，据多位包工頭、供应商爆料，曾有恒大旗下的公司，以恒大冰泉来抵账，这在2018年、2019年较为常见。“连商票都没有，就是水，还爱要不要。一些人因为拿钱无望，只能拉回一箱箱的恒大冰泉。”

如今，恒大冰泉也已经“出嫁他人”。

断臂

万达的“断臂求生”被视为地产商自救的经典案例。

2017—2019年，万达先后出售了13个文旅项目、14%的万达商业股份、12.77%的万达电影股权、100%的万达文化管理股权、37家万达百货门店、手上唯一的保险牌照，并清空了所有的海外资产，回血超过千亿元。

许家印能否复制王健林的自救方式？

公告显示，截至6月30日，恒大集团共有土储项目778个，总规划建筑面积2.14亿平方米，土储原值4568亿元，还有146个旧改项目。完全竣工及在建的在售项目累计达到1236个。

网上也有很多人提出疑问，既然有这么多的土地储备，为何不能卖地回血？

实际上，房企在经营过程中，为了提高资金的周转和使用效率，往往会在取得土地及项目的四证之后向银行申请开发贷。

恒大集团的公告也从侧面印证了上述分析。恒大集团表示：部分借款由本集团之物业及设备、土地使用权、投资物业、开发中物业、持作出售竣工物业、银行现金及本集团内若干附属公司的股本权益作出抵押。

也就是说，这些土地或项目可能已经被抵押出去，若想出售，首先得拿资金“赎回”土地或项目，再将其卖出，赚取扣除买地、利息等成本后的差价。

而恒大集团目前最缺的就是现金，如果“赎回”土地或项目后短期内无人接手，甚至可能要赔本卖出，得不偿失。

若不考虑赎回问题，就恒大持有的土储和项目，想要找到能接手的下家，也并不容易。

万达在“断臂求生”时，不存在疫情影响。彼时，“三道红线”政策也未出台，大环境利于其他企业拿出大量资金收购万达的资产。

而当前疫情在全球肆虐，“三道红线”下其他地产商要达到合规，很难拿出如此大量的资金。在“房住不炒”的大环境下，其他行业进军房地产业也要左右思量。

另外，据媒体报道，许家印对于手中的土储看得极重，认为是他“东山再起”的本钱。在这种情况下，不到万不得已不会选择卖地回血。

而就已建成和在建的待售物业来看，恒大集团也面临着销售额迅速下降的困境。

恒大集团在公告中明确表示：9月通常是中国房地产行业物业合约销售高峰，然而由于对集团的持续负面新闻报道严重影响潜在购房者信心，公司预期9月销售持续大幅下降，导致集团销售回款持续恶化，进一步对现金流及流动性造成巨大压力，而为缓解流动性问题采取的其他措施未取得预期效果。

在土地和项目之外，恒大集团还持有不少上市公司的股份。据统计，目前恒大仍持有恒大物业59.04%股权、恒大汽车74.99%股权、恒腾网络26.55%股权、嘉凯城27.85%股权、盛京银行34.5%股权。

按9月24日的收盘价计算，上述股权分别价值276.3亿港元、163.48亿港元、16.49亿元人民币、41.68亿港元、212.52亿港元，共计约合593亿元人民币。

即便是上述公司的股权全部售出，所得回款也难以填补当前恒大集团的债务。

此外，按今年3月份房车宝1364亿元的估值算，恒大持有的90%股份价值约1228亿元。但按照如今恒大集团信用情况，房车宝上市的可能性并不高。

还有网友提出，许家印能否将其持有的股权质押，换取资金？

恒大集团的股价自去年7月份以来一路下跌，从最高的26.77港元/股跌到了今年9月24日的2.36港元/股，目前的市值只有313亿港元。虽然许家印持股超过70%，但按市值计算，仅有约220亿港元。再以质押时一般为股票市值的三成左右计算，即便是许家印质押全部股份，也只能换得不到100亿港元的资金。

即便如此，据媒体报道，有实力的潜在买家，并不认为恒大集团目前的资产价格已到达“底部”。不到恒大把价格“打骨折”，他们可能不会出手。

恒大集团想要复制万达模式断臂求生，或许并不现实。

个案

虽然恒大集团目前在解决债务危机上似乎面临着“死结”，但在监管部门方面，除了此前的人民银行、银保监会相关部门负责同志约谈恒大集团高管外，似乎并没有太大的动作。

坊间普遍认为，这是监管层认为恒大集团方面主要是单个企业的流动性困难，对其他产业链的影响有限。这也意味着，近期监管层可能并不会直接出手救助恒大集团。

但若做“最坏的打算”，许家印会不会“跑”？

目前看，并没有上述迹象。9月22日，许家印表示，必须认识到全力以赴抓好复工复产的重要性，保质保量顺利交楼是公司必须履行的义务，是公司一定要承担的责任。

还有一个小细节：在9月10日恒大财富专题会上，许家印的儿子许智健出现在了会场。

据悉，恒大方面已聘任华利安诺基（中国）有限公司及钟港资本有限公司为联席财务顾问，以评估其资本架构并探索所有可行方案，以缓解目前的流动性问题。

或许，这两家“智囊”，能解开恒大集团的“死结”？

中国人民大学重阳金融研究院高级研究员王衍行认为，让子弹再飞一会儿不失为明智的选择。外界已经在奋力帮助恒大，否则恒大如今的处境要艰难得多。关键在于，许家印要态度明朗，拿出愿赌服输的自救本领。“自助者天助，自救者天救”。

（本文刊发于《中国经济周刊》2021年第18期）