东旭光电战略迷途

孙建奋

2021年7月15日，东旭光电（东旭光电科技股份有限公司;000413.SZ）半年度业绩预告显示，东旭光电预计上半年的经营业绩亏损，金额区间为9.6亿元-14.40亿元，亏损较去年同期进一步加剧。

对此，东旭光电将本期亏損归结于三大原因，包括公司的高端装备业务、新能源车业务受流动资金持续紧张及客户回款周期长等资金占用的影响，订单量持续萎缩;光电显示材料业务受生产线技术改造和产品技术升级的影响，导致部分产品良品率有所下降，毛利率下滑;另外，持续对玻璃基板、玻璃盖板相关产线和产品进行研发投入，加上前期形成的无形资产的资产摊销，导致了本期净利润一定幅度的下滑。

从股价走势来看，东旭光电的股价跌跌不休，从峰值17.26元/股（前复权）下跌至最低点1.71元/股，股价缩水90.09%，市值也相对应大幅缩水。

昔日，东旭光电在资本市场上笼罩多层光环，例如白马股、明星股、蓝筹股等，更有“烯王”之称，如今，除面临自身股价跌跌不休之外，东旭光电还需要积极应对来自企业内外的风险。

“内生+外延”并购史

东旭光电的前身为石家庄宝石电子玻璃股份有限公司（简称：宝石A），一家向彩色电视机厂商供应显像管元部件的企业，控股股东为石家庄宝石电子集团有限责任公司（简称：宝石集团），实际控制人为石家庄市国资委，后由于经营不善而进行资产重组。彼时，东旭集团有限公司（简称：东旭集团）的创始人李兆廷通过旗下公司参与了宝石集团的重组。

具体来看，2010年6月，东旭集团以石家庄旭新光电科技有限公司50%股份对宝石集团公司进行增资，从而持有宝石集团47.06%的股份;2011年11月，东旭集团成功受让宝石集团22.94%的国有股份，合计持有宝石集团70%股份，成为第一大股东，间接持有宝石A28.93%的股份。2013年4月，东旭集团以9.69元/股的价格，耗资12.66亿元认购宝石A非公开发行的股票13，003.1万股，经过增资，东旭集团直接、间接持有宝石A 的14.40%股份、12.27%股份，成为控股股东，合计控制宝石A26.27%股份。

2014年1月3日，宝石A的公司名称变更为“东旭光电科技股份有限公司”，证券简称变更为“东旭光电”，由此，李兆廷的东旭集团正式登陆资本市场。在此期间，东旭集团也将部分业务注入到上市公司之中，使得东旭光电的主营业务从彩色电视机显像管元部件拓展至成套装备及技术服务、玻璃基板、电真空玻璃器件及配套电子元器件以及建筑安装等。正式登陆A股市场后，东旭集团将更多的核心业务注入东旭光电，履行资产注入与解决同业竞争的承诺。

2014年4月，东旭光电以2051.37万元的交易对价收购四川瑞意建筑工程有限公司（简称：瑞意公司）100%的股权，东旭光电称可以借助瑞意公司的工程施工资质，承揽一定的城镇化建设项目，扩大业务范围。2015年12月，为履行资产注入承诺以及推动公司做大做强TFT-LCD（薄膜晶体管液晶显示器）产业链，东旭光电通过非公开发行股份方式收购郑州旭飞光电科技有限公司、石家庄旭新光电科技有限公司两家公司的100%股权。

2017年9月，东旭光电以1.77亿元的交易对价收购成都东旭智能科技有限公司65%股权，一家研发生产节能环保电光源产品及其配套灯具、灯杆、制造设备为主的高科技企业。同年12月，东旭光电以1.98亿元、752.00万元的交易对价分别收购芜湖东旭光电装备技术有限公司、石家庄东旭光电装备技术有限公司各自5%的股权，实现对两家公司100%控股。2018年6月，东旭光电以1.96亿元的交易对价收购东旭（营口）光电显示有限公司47.80%股权，彻底解决与东旭集团之间的同业竞争问题。

在接受东旭集团核心资产注入的同时，东旭光电还通过收购方式探索众多外延领域。

2015年1月，东旭光电以1.67亿元的交易对价收购江苏吉星新材料有限公司50.5%的股权，将业务拓展至蓝宝石盖板玻璃领域。2016年3月，东旭光电以7，345万元的交易对价收购上海碳源汇谷新材料科技有限公司（简称：碳源汇谷）50.5%的股权，一家专注于石墨烯规模化制备、应用技术开发的企业。2017年5月，东旭光电合计以8014万元的交易对价收购明朔（北京）电子科技有限公司51%股权，进一步加码石墨烯领域。2018年5月，东旭光电以1.51亿元的交易对价收购深圳市三宝创新智能有限公司（简称：三宝创新）67%股权，进军机器人领域。

需要指出的是，在东旭光电对外收购历程中，进军新能源汽车制造领域是不可忽视的一笔。2017年10月，根据东旭光电发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（修订版），东旭光电拟通过发行股份及支付现金方式收购上海申龙客车有限公司（简称：申龙客车）100%股权，交易对价为30亿元。根据中国汽车工业协会统计，2016年申龙客车累计销售大型客车2836辆，市场份额为3.14%、年度销量排名第9，市场占有率较低。

本次收购中，东旭光电还以12.15亿元的交易对价从东旭集团等收购了四川旭虹光电科技有限公司（简称：旭虹光电），一家从事高铝盖板玻璃的企业，产品主要应用于手机、平板电脑等智能触控设备。

依托东旭集团多年的产业发展技术与经验，东旭光电通过内生发展方式逐步成为业内领先的光电显示材料供应商和高端装备制造商，同时，通过外延方式将业务拓展至新能源汽车、石墨烯等领域，不断扩大自身的经营规模，推动业绩的增长。

主业沦为“副业”

经过兼收并购资本操作，东旭光电的主营业务包括光电显示材料、装备及技术服务、石墨烯产业化应用、新能源汽车、建筑安装、电子通讯产品以及其他业务，营收规模不断扩大。

数据显示，东旭光电营业收入从2015年的46.5亿元快速增长至2018年的282.12亿元，增长率高达506.71%。不过，相对应的归母净利润从13.26亿元增长至21.64亿元，增长率为63.20%（图表1）。两者增速差异巨大的背后，东旭光电管理层需要思考频繁并购、快速扩大业务领域，给公司带来的究竟是“利大于弊”，还是“弊大于利”。

图表1 2015年-2020年东旭光电营业收入与归母净利润

业绩缩水，亏损加剧。2019年至2020年，东旭光电的营业收入连续两年下滑且加剧，分别为175.29亿元、70.49亿元，同比下降37.87%、59.79%;相对应的归母净利润则连续两年亏损，亏损金额分别为15.23亿元、34.03亿元，合计亏损逾49亿元，超过前两年的利润总和，可谓是一夜回到解放前。

遭投资者用脚投票。从股价走势来看，东旭光电的股价自2016年9月达到峰值17.26元/股（前复权）后，开始了长达近5年的下跌，股价最低点为1.71元/股，股价缩水90.09%。即使经过反弹，但东旭光电的股价仍然不乐观，截至8月10日收盘，东旭光电的股价为2.24元/股，总市值为128.4亿元，股价较峰值下跌了87.02%，市值也随之大幅缩水。

从现有情况分析，东旭光电的并购操作给公司带来的是“弊大于利”，事实上，“弊大于利”早已有了苗头。

侵蚀利润。从财务数据来看，东旭光电的资产负债率逐年攀升，从2015年的49.44%增加至2020年的55.72%，对应的短期借款金额从37.83亿元增加至85.05亿元，增长率为124.82%。借款金额的增加意味着需要支付更多的财务费用支出，2015年至2020年，东旭光电的财务费用分别为2.94亿元、4.39亿元、7.54亿元、7.23亿元、11.90亿元、14.26亿元，增长率为385.03%，而2017年至2020年，其利息费用分别为11.42亿元、12.04亿元、14.77亿元、15.25亿元，远高于同期的财务费用，高昂的利息费用严重侵蚀东旭光电的利润。

经营质量下滑。从应收账款来看，东旭光电的应收账款金额从2015年的10.43亿元增加2018年的143.53亿元，增长率为1276.13%，远远高于营业收入的同期增速506.71%。随后两年，东旭光电的应收账款有所下降，分别为116.15亿元、88.29亿元，相对应的坏账准备金额分别为4.22亿元、5.92亿元，坏账比例提高。

从经营活动产生的现金流量净额（简称：现金流）来看，2015年至2019年，东旭光电的现金流逐年下滑，分别为17.80亿元、7.49亿元、12.53亿元、3.88亿元、-30.13亿元，2020年，其现金流为20.41亿元，东旭光电称是加强了应收账款催款，新能源补贴款和销售回款所致。

主业不清晰。上市前，光電显示材料是东旭光电的核心业务，不过，伴随兼收并购操作，主导地位慢慢让位于装备及技术服务、新能源汽车、建筑安装等。2019年，光电显示材料、装备及技术服务、新能源汽车、建筑安装的的营业收入分别为31.27亿元、44.36亿元、38.18亿元、36.29亿元（图表2），占营业收入的比重分别为17.84%、25.31%、21.78%、20.70%。业务太杂，东旭光电在资本市场上给投资者定位模糊的感觉，或许这也是其遭遇投资者用脚投票的一个重要因素。

图表2 2016年-2020年东旭光电营业收入构成（单位/亿元）

公司规模的扩大，对高管的管理能力有着更高的要求，若东旭光电高管的能力未能得到相应的提高，则未必能够带领公司稳步健康发展。此外，近年来东旭光电的董事兼财务总监周波、副总经理王忠辉、监事谢居文相继辞职，管理团队的变动加大了管理难度。

需要指出的是，东旭光电的高溢价并购导致公司的商誉账面金额高企，从2016年的0.34亿元增加至2018年的28.46亿元，其中收购申龙客车形成的商誉账面金额为23.32亿元。2019年，东旭光电商誉减值准备金额为10.1亿元，其中申龙客车计提金额为7.51亿元，三宝创新、碳源汇谷分别计提0.69亿元、0.34亿元。2020年，申龙客车再次计提商誉减值6.41亿元，累计计提商誉减值13.93亿元。

2019年，东旭光电被会计师事务出具非标准意见的内部控制审计报告，理由是东旭光电的财务报告内部控制存在重大缺陷，包括其下属公司未按规定程序向非关联方提供担保38.50亿元，而东旭光电未及时披露;东旭光电资金管理控制制度未能有效执行致使债券违约，遭到诉讼，金额为51.51亿元，存在重大缺陷。2020年，因东旭光电债券违约、金融债务逾期以及经营债务诉讼尚处于待开庭或审理阶段，会计师事务所对公司的财务报表出具保留意见的审计报告。

聚焦主业及挑战

对于2019年、2020年的经营亏损，东旭光电称2019年受中美贸易摩擦的陡然升级及国家强力去杠杆举措所形成的叠加效应影响，公司融资能力受限，债务偿还能力下降。此外，受累于公司产业过度扩张及未能科学有效的管理资金等因素影响，公司中票违约，出现资金流动性困难，陷入债务困境。而2020年亏损主要是债务违约、流动性困难造成的负面影响还在持续扩大。

融资能力受限、过度扩张、资金管理制度不健全是东旭光电沦落至此的重要因素，但不可忽视的是，东旭光电在发展过程中渐渐“迷失”自我，致使主业沦为“副业”，而其2020年依旧沉溺于多产业齐头并进的幻想当中，发展战略是围绕光电显示材料、高端装备制造、新能源汽车制造及石墨烯产业应用等领域为核心的业务市场。

在2020年财报中，东旭光电明确2021年经营计划是“断臂求生”，梳理所有产业，聚焦光电显示核心主业，剥离与现有产业无正相关资产为主要发展方向。同时，对于成本占用高、市场份额小、盈利水平差的非主营业务，将采取关停、转让或者淘汰。

这也意味着东旭光电是真正认清自身，并对未来战略有详细的规划，彻底断绝了多产业的幻想，不过，东旭光电仍然需要面对诸多挑战。

截至2020年末，东旭光电货币资金账面余额96.37亿元，其中受限资金86.54亿元;负债中列示的金融有息负债账面余额211.68亿元，其中未能如期偿还债务本息金额134.66亿元。此外，东旭光电还存在着大量尚未开庭的诉讼纠纷，合计达95.86亿元。

对此，证监会要求东旭光电说明公司是否存在较大的短期偿债风险，可持续经营能力是否存在重大不确定性。东旭光电管理层坦承存在较大的短期偿债压力，但公司可持续经营能力不存在重大不确定性。