高端装备制造业企业跨国并购绩效分析

马德水 崔月圆

摘要高端装备制造业又称先进装备制造业，是指生产制造高技术、高附加值的先进工业设施设备的行业。是现代产业体系的脊梁，是推动工业转型升级的引擎。一般而言，高端装备制造业可划分为航空装备制造、卫星制造与应用、轨道交通设备制造、海洋工程装备制造、智能制造装备五大领域。本文以航新科技为例，考察高端装备制造业跨国并购的绩效变化。研究发现：在财务绩效方面，航新科技通过实施跨国并购实现了经营、财务、管理协同，提升了企业的经营能力、偿债能力和管理水平；在非财务绩效方面，通过并购，提升了企业的技术研发能力和国际影响力。本案例为其他企业实施跨国并购提供了经验借鉴。

关键词 高端装备制造业；跨国并购；航新科技；财务绩效

DOI： 10.19840/j.cnki.FA.2021.04.009

高端制造业是指制造业中新出现的具有高技术含量、高附加值、强竞争力的行业；从所处产业链的环节上讲，高端制造业处于某个产业链的高端环节。一般而言，高端装备制造业可划分为航空装备制造、卫星制造与应用、轨道交通设备制造、海洋工程装备制造、智能制造装备五大领域。

高端装备制造业以高新技术为引领，处于价值链高端和产业链的核心环节，是现代产业体系的脊梁。大力培育和发展高端装备制造业，是提升我国产业核心竞争力的必然要求，是抢占未来经济和科技发展制高点的战略选择，对于加快转变经济发展方式、实现由制造业大国向强国转变具有重要战略意义。然而，我国在知识技术密集、附加值高的高精尖领域一直受制于人，主要表现为我国高端装备制造业核心竞争力不强，中低端产能过剩竞争激烈，高端受制于国外品牌，创新创造能力不足，国内市场竞争激烈，国外高端技术锁定。与此同时，在国家“走出去”“一带一路”建设等战略的支持下，愈来愈多的企业通过跨国并购，利用被并购方的品牌效应、销售渠道以及国际影响力等来打开国外市场，并且通过跨国并购获取被并购方先进的研发技术，学习被并购方先进的管理模式，获取海外廉价劳动力等来突破发达国家高端技术锁定，提高企业在国内外的竞争能力。

跨国并购一直是学术界关注的热点和焦点问题，集中于跨国并购的动因和绩效分析，跨国并购动因包括：开拓海外市场[1]、获取规模效应[2]、获取先进的管理经验和核心技术[3]、降低交易费用[4]、市场和战略的寻求[5]；并购绩效包括，提升企业管理效率[6]、提升企业研发投入和生产率[7]、缓解融资约束[8]、促进企业创新[9]、提升盈利能力[10]。此外，国外学者也提出了协同效应理论[11]、代理理论[12]等相关理论。

但是，跨国并购并不是一蹴而就的，并购过程的结束并不代表并購活动的成功。因此，并购完成后企业能否实现资源整合达到预期目标，产生协同效应值得深入研究。本文选用广州航新航空科技股份有限公司（以下简称“航新科技”）收购Mag‐netic MRO AS（以下简称“MMRO”）作为案例进行分析研究，通过选用航新科技2015-2019年的财务数据，并对财务数据进行分析研究发现，航新科技通过跨国并购基本实现了协同效应，为其他企业通过并购方式做大做强提供借鉴和经验。

一、高端装备制造业发展现状分析

（一）发展规模分析

如图1所示，2015年我国高端装备制造业销售收入超过6万亿元，到了2016年我国高端装备制造业销售收入增长至7.6万亿元，截止到2017年末我国高端装备制造业销售收入达到9万亿元，在装备制造业中占比提高到15%。预计2018年我国高端装备制造行业销售收入将达到10.8万亿元，未来五年（2018-2022）年均复合增长率约为17.66%，预计到了2022年我国高端装备制造行业销售收入将达到20.7万亿元。

（二）发展模式分析

高端装备制造业的发展模式分为三种。第一种是“需求—创新驱动”模式，是指根据市场需求，立足自主创新，依托其先进的科技水平，进行产品制造的一种模式，采用这一模式较多的是以美国为代表的世界一流国家。第二种是“快速引进—完全吸收—拓展创新”模式，是指快速地将世界先进技术引入国内，使技术被消化吸收，并在此基础上拓展创新，采用这一模式的是以日本为代表的较发达的国家。第三种是“引进—落后—再引进”模式，是指靠引进国外的先进技术或者仿制国外的产品进行生产，待该技术无法适应市场需求时，会再次引进其他先进的技术，采用这一模式的主要是发展中国家包括中国，这些国家科技创新水平不足，主要靠引进国外技术而不是依赖自主研发。

（三）发展环境分析

在政策环境方面，近年来，行业政策以“中国制造2025”为引领，在夯实基础的前提下，加强引导自主创新，推动行业实现转型升级，具体而言，主要围绕强化基础、突破高端、绿色制造、智能制造等方面制定了一系列政策。在经济环境方面，宏观经济保持持续稳定增长，但下行压力较大，随着我国持续深化制造业与互联网的融合发展，推动大数据、云计算、工业互联网的广泛应用，出现了高端装备制造业发展势头良好的趋势。在技术环境方面，我国制造业门类齐全、体系完整，是全球唯一拥有联合国产业分类目录中所有工业门类的国家，目前，我国高端装备制造业产业链发展较为完善，但是我国的全球研发制造实力尚在第三梯队，我国高端装备制造业面临着产品结构低端、自主创新能力不足、核心技术受制于人的局面。在国际环境方面，全球经济增长放缓甚至倒退，逆全球化趋势加剧阻碍了制造业的发展进程。

（四）发展瓶颈分析

第一，我国高端装备制造业产业利润低，这是因为目前我国高端装备制造企业还未掌握先进设备和核心技术，许多核心零部件依赖于国外，成本持续上升导致利润越来越低。第二，我国高端装备制造业产业集群效应不明显，近年来，我国政府为了深化经济发展转型升级战略，大力推进建设长三角、珠三角高端装备制造业产业集群，在政策的推动下，涌现出一大批“产业集群”，但该地区的基础配套设施却跟不上其发展的步伐。最终，这种脱离市场发展规律、关联度低、生产衔接不够紧密的产业集群，发展到一定时间内必定会出现产业链短、集群效果差等各种问题。第三，我国高端装备制造业创新能力不足，大部分技术依赖于国外导致国内创新动力不足，助长了我国企业在科技研发方面的惰性。第四，我国高端装备制造业缺乏核心竞争力，目前存在的一个现状就是，我国高端装备制造业大而不强，自主研发能力差，关键技术对外依存度高，核心技术受制于人，具有自主知识产权的东西少。很多大型机组虽然由我国制造，但关键部分的核心技术却不在我国手中，导致了企业缺乏核心竞争力。

二、案例引入

（一）并购双方简介

1.并购方——航新科技简介

航新科技是一家以技术为导向的航空公司，从事MRO服务已超过26年，航新科技以航新航空电子、上海航新、航新服务为子公司。它为客户提供最有效的解决方案，包括重型维护、线路维护、组件维护、飞机涂装、资产管理、技术培训等。航新科技凭借其过硬的技术实力和优质的服务赢得了世界的认可和信任。它具有中国民航总局、欧洲航空安全局、美国联邦航空管理局认证的合格的MRO证书，2015年被美国航空周刊集团评为亚太地区最佳独立MRO供应商。航新科技一直秉承“担当有为，精细致胜”的精神，积极践行“公正、专注、担当、协作、服务、创新”的核心价值观。航新科技自成立以来，一直专注于航空领域，不断提升其产品的性能，攻克技术上的难关，为用户提供安全性的保障。除此之外，航新科技坚持自主研发，注重团结协作，不断服务社会为社会创造价值，成为了航空科技领域的卓业企业。

2.被并购方——MMRO公司简介

总部位于爱沙尼亚首都塔林的航空维修商Magnetic MRO AS（简称MMRO）是一家全方位飞机技术支持解决方案提供商，自成立以来MMRO不断超越战略、组织和运营的传统核心进行多元化，业务主要内容为航空维修、航空服务、航空资产管理业务。航空维修主要是航线以及基地的维修。航空服务主要是飞机内外部的涂装和装饰以及工程服务等。航空资产管理业务主要是飞机拆解以及飞机部件贸易。MMRO航线维修服务点遍布世界上多个国家，MMRO公司目前提供多种机型的维修服务。

（二）并购过程

随着国家“一带一路”战略的推进，民营第三方民机维修公司航新科技也把战略扩张到海外。2018年4月23日，公司通过香港航新斥资4317.03万欧元（约合3.34亿元人民币）收购MMRO公司100%股份，发力海外市场，布局航空维修全产业链，具体并购过程见表1。

三、航新科技并购动因分析

（一）技术升级驱动

长久以来，我国高端装备制造业都面临着技术水平落后，创新能力不足的发展瓶颈，虽然，近年来高端装备制造业實现了强劲增长，但并不是由技术进步带来的，并且，我国创新体制不够完善，企业与高校以及研究中心联系薄弱，大量研发投入如石沉大海，现有的户籍制度也阻碍了创新型人才的流动，种种原因导致我国高端装备制造业无法突破技术上的障碍，但同时，国家和政府积极给出对策，出台了一系列优惠政策鼓励中国企业“走出去”加入到国际化竞争当中，“走出去”可以促进企业吸收海外先进的技术，与国外企业建立友好的合作伙伴关系也可以使国内企业获取先进的核心技术。

航新科技的业务范围和核心技术在传统的部附件维修方面，为拓展业务范围获得先进的技术，公司于2018年实施跨国并购战略，MMRO拥有美国航空管理局（FAA）和欧洲航空安全局（EASA）适航认证，具备完善的维修技术和对工程技术评估能力。在基地维修方面，主要是C检、D检等维修业务，在航线维修方面，主要是每日/48h例行检查、过站短停、A检和C检等维修业务。与航新科技的并购战略高度契合，通过收购MMRO，航新科技不但拓展了其业务范围，从原来的机载设备维修业务扩展到航线基地维修等，而且获得了新业务的核心技术。

（二）市场开拓驱动

企业实施跨国并购战略一个很重要的原因就是开拓海外市场，面对国内市场的日益饱和，竞争越发激烈的情况，跨国并购成为了提升企业竞争力的方法。航新科技在并购前境外营业收入占总营业收入的不到10%，存在着巨大的提升空间和市场开发潜力。MMRO是一家全方位飞机技术支持解决方案提供商，公司立足于东欧市场，主要客户为欧洲和非洲的中小型航空公司，其航线维修的服务点遍布爱沙尼亚、丹麦、波兰、瑞典、克罗地亚、立陶宛等国家。与奥地利航空、波罗的海航空、芬兰航空等客户成功合作并建立了紧密联系，经营情况良好，与航新科技的战略高度契合。航新科技自2018年收购MMRO以来，境外营业收入从2017年的16.52%上升到2019年的58.31%，成功开辟海外市场，实现预期目标，市场也由原来的中国、东南亚逐步扩展到了欧洲、非洲等多个国家，实现了其航空维修服务领域的全球布局。

四、航新科技并购MMRO的绩效分析

（一）跨国并购的非财务绩效分析

现代公司绩效评价理论指出，对知识经济时期的公司进行绩效评价必须引进全面业绩评价方程，在传统的财务指标的基础上增加各类非财务指标。公司绩效评价实务调查已经明确七个当前在公司中最广泛应用的非财务指标，包括：顾客满意度、产品和服务的质量、战略目标、公司潜在发展能力、创新能力、技术目标、市场份额。因此，本文通过分析海外营业收入占比、技术与研发能力、国际影响力，依次来评估企业的市场份额、创新能力、公司潜在发展能力。

1.海外营业收入占比分析

随着航空维修服务市场的逐渐饱和，竞争也愈发激烈，航新科技若想在如此激烈的竞争环境中占有一席之地，重要的就是占据更多的市场份额，其中一条途径就是通过开辟国际化道路打开海外市场，本文通过对并购前后企业营业收入在海外占比情况进行分析可以评估出企业实施并购以后海外市场的开拓情况，航新科技境外营业收入占比如图2所示。

在图2中，航新科技境外营业收入占比总体呈现上升趋势，在并购当年实现416.55%涨幅，境外营业收入占比达到53.54%，成为企业主要的销售渠道，并在2019年稳步上升，由此可见航新科技在并购以后成功开辟海外市场，实现预期目标，市场也由原来的中国、东南亚逐步扩展到了欧洲、非洲等多个国家，实现了其航空维修服务领域的全球布局。

2.技术与研发能力

企业发展的关键在于能否突破核心技术的锁定，实际上，企业能否在同行业领先，最重要的就是看其技术研发能力能否与时俱进，满足快速发展变化的市场需求，企业实施跨国并购战略其中一个目的就是获取国外先进的技术，本文通过对航新科技在并购前后研发支出的变化分析企业的技术与研发能力，如图3所示。

航新科技作为高新技术企业，研发投入逐年增长，尤其是在并购当年增势极大，表明企业研发能力增强。首先，在检测设备研制方面，公司是国内相同行业当中，使用数量最多，用户最广，产品性能最高的企业，其次，在机载设备研制方面，公司是国内首家装机鉴定的健康管理与监测系统（HUMS）供应商。公司部分产品在飞机部附件方面的供应量占据龙头，且其产品不仅通用性强而且稳定性高。公司是最早进入该行业的公司之一，在市场上占据主导地位，由此可得，航新科技并购MMRO使得企业突破了部分高端技术的锁定，通过并购实现技术创新和协同效应。

3.国际影响力

航新科技通过跨国并购MMRO，海外订单显著增长，并成为企业主要的销售渠道，与此同时，航新科技积极利用被并购方的互补性优势，进一步开拓欧洲市场，并将其作为国内维修服务业务的补充，有效发挥境内外協同效应。MMRO拥有美国航空管理局（FAA）和欧洲航空安全局（EASA）适航认证，具备完善的维修技术和对工程技术评估能力。在基地维修方面，主要是C检、D检等维修业务，在航线维修方面，主要是每日/48h例行检查、过站短停、A检和C检等维修业务。航新科技通过并购MMRO不仅开拓了原有的业务，也提升了企业的国际影响力，为企业日后进一步开拓海外市场、扩大海外市场占有率打下坚实的基础。

（二）跨国并购的财务绩效分析

1.经营协同效应分析

（1）经营状况分析

为了对航新科技并购以后的经营状况进行分析，本文选择了总资产、应收账款和存货周转率三项指标。总资产周转率代表了企业整体的运营能力，总资产周转率高的企业说明企业周转快，运营能力强，能够高效利用资产。应收账款周转率代表了企业在给定时期内把应收账款转变为现金的次数，应收账款周转率高的企业说明企业能较为快速的收回应收账款，并且有着较好的短期债务偿还能力。存货周转率代表了企业的营销速度，存货周转率高的企业说明企业的存货占用水平低，流动性强。航新科技资产管理水平分析见表2。

在表2中，自航新科技实施并购以来总资产周转率，存货周转率以及应收账款周转率三项指标呈现逐渐上涨的趋势，说明企业资产管理水平、运营能力有所上升，实现预期目标，达到经营协同目的。

（2）成长性分析

通过对企业成长性分析也就是发展能力的分析可以评估出企业的发展潜力的大小，因此本文选取航新科技2015-2019年的财务数据，通过对总资产增长率以及净利润增长率的分析，对航新科技的发展能力做出评估，总资产增长率反应企业总资产的增长规模，从总体上考察企业的发展状况，净利润增长率反应了企业的发展能力，其数值越大并购绩效越显著，企业的竞争能力越强。航新科技的成长性分析见表3。

在表3中，航新科技在2018年总资产增长率呈现大幅上涨的趋势，主要是当年公司合并MMRO所致，净利润增长率2018年为-25.19%，据公司年报显示，主要有以下三方面的原因：一是，航新科技的航空维修和服务业务因并购MMRO而产生了一些中介费和利息费并于本报告期内支付，因此影响了本期利润；二是，国内市场竞争激烈导致公司的毛利率下降，对公司利润产生不利的影响；三是，部分控股子公司的新业务还未形成规模。2019年，总资产增长率（15.25%）超过到2015-2017年的平均水平（12.33%），说明公司规模逐步扩大，此外，净利润增长率大幅上涨，主要是因为2019年航新科技积极利用被并购方的互补性优势，进一步开拓欧洲市场，并将其作为国内维修服务业务的补充，有效发挥境内外协同效应。

2.财务协同效应分析

财务协同效应指的是实施并购以后，企业在财务上获得的收益。这一收益来源于市场扩大和规模形成以后，因融资成本下降与盈利能力增强所带来的收益，因此可以通过对企业盈利能力、债务偿还能力进行评估。

（1）盈利能力分析

并购可以提升企业的竞争能力，降低融资成本，扩大市场占有率。因此愈来愈多的企业通过跨国并购的方式开拓市场增加规模。利润的获取是企业良好运营并实现长期发展的关键因素，因此本文选取航新科技2015-2019年的年报数据作为分析依据，也就是跨国并购的前三年和后一年，通过分析企业的盈利能力和债务偿还能力，并将其作为核心财务指标，对并购前后的经营协同效应进行评估。

本文主要通过总资产收益率、销售净利率和每股收益三个指标分析企业盈利能力。总资产收益率反映了企业的盈利能力，能直观地反映企业的竞争能力和发展能力。销售净利率能够对并购期间，企业的运营成本是否得到控制、企业的利润率是否得到了有效提升进行评价，反映了航新科技实施并购以后的盈利能力。每股收益反映了企业每股创造的税后利润，这一指标能将企业的盈利能力全面反映出来。其比率数值与企业创造的利润存在着正相关关系，比率数值愈高，则说明所产生的盈利愈多。航新科技实施并购战略前后获取收益的能力情况见表4。

在表4中，在航新科技并购MMRO以后总资产收益率、销售净利率以及每股收益都呈现了下滑的趋势。航新科技在实施并购战略以后，虽然在增收方面的作用微小，但其资产规模扩大，此外，航新科技在2018年总资产收益率和销售净利率下降速度较快，说明企业产品盈利水平下降，并没有在竞争中处于有利地位。因此，在实施并购战略以后，企业并未创造出显著的价值，绩效表现并不符合预期，盈利能力有所下降。

（2）偿债能力分析

本文选用了资产负债率和流动比率这两个指标对企业的偿债能力进行分析，资产负债率为总负债与总资产的比例，该指标反映了企业的长期债务偿还能力，资产负债率水平以40%-60%为宜。流动比率为流动资产与流动负债的比例，该指标反映了企业的短期债务偿还能力，流动比率的数值不应过高或过低。航新科技的偿债能力见表5。

在表5中，随着年份的推移，流动比率呈现出不断下将的趋势，说明企业的短期偿债能力逐渐下降。此外，资产负债率持续上涨，并在并购当年达到55.79%，超出正常水平，说明净资产占比极低，并购完成以后，资产负债率有上升的趋势，说明在实施并购战略以后，企业的流动资产不足以清偿企业的流动负债，企业的债务偿还能力有所下降，增加了企业的财务风险以及偿债压力。

3.管理协同效应分析

根据管理协同效应理论，并购双方在管理理念和模式方面存在一定的差异，在这些方面，高效管理的企业占据着优势地位，因此，通过并购可以吸收高效管理企业先进的管理模式，提升管理资源相对匮乏的企业的管理效率，进而增加并购以后企业整体的价值。

本文通過分析财务、管理以及销售费用率，将航新科技实施并购以后在费用方面的变化情况反映出来，财务费用率为财务费用与销售额的比例，通过对该指标的衡量，企业可以分析其财务负担，优化融资结构。管理费用率就是管理费用与销售额的比例，通过对该指标的衡量，企业可以分析其运营管理能力，由于大部分管理费用常年不变，因此，通常管理费用与销售额是负相关的关系。销售费用率为销售费用与销售额的比例，通过对该指标进行衡量可以说明企业为获得单位收入所花费的销售费用，销售费用与企业效益之间是负相关的关系。航新科技费用管理水平见表6。

在表6中，管理费用在三费中所占的比例最大，在实施并购以后，管理费用和销售费用都有明显降低，这是在整合阶段大幅控制经营成本所致。在实施并购当年财务费用出现负数，主要是长期借款汇兑收益增加所致，2019年财务费用较同期增长497%，主要是借款利息增加以及汇兑损益减少所致，企业增加借款是由于实施扩张型战略，积极开拓基地、拓展新业务，汇兑损益减少主要是由于汇率的浮动，与国际宏观背景相关，属于企业不可控的因素，即使不实施海外并购战略，这种费用也会发生，相反，因为企业的海外并购战略，管理费用和销售费用都有所下降。总体来说，航新科技实施并购战略以后实现了管理协同。

（三）跨国并购的综合分析

航新科技于2018年以跨国并购的方式收购了爱沙尼亚MMRO，本文从财务绩效和非财务绩效两个方面综合分析了并购绩效，从总体上来看，此次并购较为成功，航新科技在国外市场取得了良好的表现，突破了多项技术封锁，实现增收的效果，提高了国际影响力，市场绩效显著。此外，并购以后企业的营运能力，资产管理能力，管理水平等都有所提升，但盈利水平有所下降。总体来说，并购为企业带来积极影响，实现协同效应。

五、研究结论与启示

（一）研究结论

本文通过研究航新科技并购MMRO以来的绩效变化，得出以下结论：在财务绩效方面，企业通过实施跨国并购，积极整合资源，实现了资产管理能力、营运能力和管理水平的提升，但是企业的盈利能力有所下降，总体来说基本达到预期目标，实现了经营、财务和管理协同；在非财务绩效方面，企业通过实施跨国并购，获得了先进的技术、开拓了海外市场、提高了国际影响力，实现境内外协同效应。

（二）研究启示

通过对航新科技的案例分析给相关企业以下启示：一是积极拓展融资渠道，降低财务风险。开展跨国并购需要巨额的资金支持，自身资金是有限的，并购方需要通过多种融资渠道融资。目前，航新科技的主要融资方式就是发债和银行贷款，因此导致其资产负债率上升，流动比率下降，企业的偿债压力加大，事实上企业不仅可以通过债务融资，而且还可以通过权益性融资方式，在一定程度上可以缓解偿债压力，降低财务风险；二是注重并购后的资源整合，实现协同效应。并购活动的完成并不意味着整个并购的结束，决定并购成功的关键因素在于并购资源的整合，例如资金、技术、管理等都需要企业付出巨大的精力才能实现较好的整合效果。如果整合效果达不到预期的要求，将会给企业带来巨大的损失。航新科技实施并购战略以来，总资产周转率、应收账款周转率、存货周转率都有所上升，并且费用水平有所下降，但盈利水平也有所下降，总体来看资源整合较为成功，企业在实施跨国并购战略时要结合自身的实际情况，选择与企业自身的战略高度契合的公司进行并购，这样才能利用被并购方互补性优势，发挥协同效应，进一步促进企业做大做强。在跨国并购后进行资源整合时，要注重学习被并购方先进的管理经验，重视突破核心技术，实现技术创新，为企业发展带来源源不断的动力。这样有助于企业真正整合为一个有机的整体。AFA

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（审稿：王远伟编辑：赵晴）