我国同业监管套利渠道识别——基于逐利动机与信贷约束的双重视角

孔丹凤 陈志成

一、问题的提出

影子银行发展形式及规模变动是学术界与政策当局重点关注的现实问题。其中，如何有效防范影子银行快速扩张引发的系统性风险聚集成为我国后金融危机时代宏观政策研究的重点。近年来，受贸易不确定性、经济转型等国内外压力交错叠加的影响，商业银行面临的风险敞口有所增加。对此，货币当局着力维护市场低利率水平，维持商业银行体系流动性合理充裕，保证社会信贷供给稳定。尽管社会融资规模始终保持增长态势，货币政策传导效率却不尽如人意。部分资金没有通过银行信贷业务直接注入实体经济，而是通过同业业务交易进入影子银行体系。2007年至2019年期间，我国较早上市的16家银行同业业务资产由3.23万亿飙升至9.39万亿，虽然近些年来其增长趋势随着政策监管力度逐步增强而减缓(1)中国银保监会政策研究局课题组、中国银保监会统计信息与风险监测部课题组：《中国影子银行报告》，《金融监管研究》,2020年第11期。，但规模仍超过同期信贷业务规模的10%(2)数据源于作者对Wind数据中16家上市银行同业业务与信贷业务相关资产项目的整理，其中的同业业务资产主要包括“拆出资金”“存放同业”与“买入返售金融资产”三类，信贷业务资产主要指“发放贷款及垫款”。。鉴于银行同业业务是我国影子银行重要的资金来源，同业业务激增可能会造成影子银行风险堆积，并进一步催生出实体经济“脱实向虚”(3)彭俞超、方意：《结构性货币政策、产业结构升级与经济稳定》，《经济研究》2016年第7期。。识别同业业务扩张的方式及成因对防范系统性风险、引导资金服务实体经济具有一定现实意义。

相对已有研究，本文的贡献包括以下两点：第一，已有文献多停留于监管套利理论分析，本文利用银行定期报告数据估算银行资产端信贷业务与同业业务收益率，经风险调整处理后，利用两者的差值创新性地构建了同业监管套利指标，量化并检验了监管套利理论中的逐利机制。第二，区别于传统货币政策对银行行为的整体性影响，本文从监管套利角度分析了货币政策对银行资产结构的影响，进一步丰富了货币政策传导机制的研究。后续部分安排如下：第二部分为理论机制与研究假设；第三部分为指标选取及模型设定；第四部分为实证结果分析；最后一部分对全文总结并提出相应的政策建议。

二、理论机制与研究假设

虽然监管套利理论被认为是解释同业业务增长最主要的理论基础，但现有研究对于监管套利具体影响渠道的阐述并不统一。大量经验表明，同业业务相关的影子银行能否获取超额收益是商业银行发展同业业务的主要动力。紧缩的货币政策取向是银行监管套利的主要驱动力，它可以从以下几个方面对同业业务与信贷业务收益率产生影响。

进一步，依据传统风险收益理论，投资收益与风险具有对等性。当同业业务与信贷业务形成同业套利空间时，银行出于逐利动机会加快同业资产扩张，此时部分流动性由信贷业务转移至同业业务，形成银行资产业务的动态调整，即存在“货币政策收缩—同业套利空间扩大—资产结构调整”的传导机制。图1列示了整体的框架机制。鉴于上述机制强调收益是银行监管套利的驱动力，我们将其定义为收益追逐机制，并提出如下假设：

图1 收益追逐机制下商业银行资产结构调整

假设1：紧缩的货币政策将提高同业业务收益率，降低信贷业务收益率，促使形成同业业务套利空间。出于逐利动机，商业银行会放慢信贷扩张速度，并加快同业业务扩张。

图2 信贷约束机制下商业银行资产结构调整

假设2：信贷监管下紧缩的货币政策会加剧信贷约束，限制银行信贷扩张，促使银行通过同业业务分流资金。

综合假设1与假设2，我们认为收益追逐机制与信贷约束机制是现阶段我国银行监管套利两种主要的形成方式。下面我们进一步构建计量模型进行检验。

三、指标选取及模型设定

(一)样本选择与数据来源

商业银行信贷业务与同业业务的收益率是本文最为重要指标，虽然近些年来商业银行的数量急剧增加，但多数商业银行对于信贷业务与同业业务具体收入披露较少，披露时间跨度较短，难以揭示两类业务收益动态特征。据此，本文选取2006年后上市的16家信息披露较早的商业银行作为研究样本(16)16家样本银行分别为：北京银行、工商银行、光大银行、华夏银行、建设银行、交通银行、民生银行、南京银行、宁波银行、农业银行、平安银行、浦发银行、兴业银行、招商银行、中国银行、中信银行。，时间范围2007年至2019年，频率为半年期，数据来源于Wind数据库。尽管2007年后16家上市银行的资产规模总体呈下降趋势，但仍保持较高的总量占比，具有代表性。

(二)变量的定义与测度

1.信贷业务与同业业务的资产增速(GrowC/GrowI)：依据现有商业银行资产负债表的划分，信贷资产主要记录在“发放垫款及贷款”科目下，将“发放贷款及垫款”项变动率视为信贷资产增速GrowC的代理变量。同业资产主要包括拆出资金、买入返售金融资产与存放同业三项(17)于博、吴菡虹：《银行业竞争、同业杠杆率攀升与商业银行信用风险》，《财经研究》2020年第2期。，将“拆出资金”、“买入返售金融资产”与“存放同业”三项和的变动率视为同业资产增速GrowI的代理变量。

2.信贷业务与同业业务单位风险收益率(Crein/Itein)：本文选用信贷业务与同业业务对应资产项目的经风险调整后的收益率作为其收益的衡量指标。已有文献对两类业务收益率的测度较少。对此，本文首先利用Wind数据库中银行利息收入项目中对应资产项目估算信贷业务与同业业务的收益率。具体为：

信贷业务收益率=发放贷款及垫款利息收入/发放贷款及垫款余额

同业业务收益率=(拆出资金利息收入+买入返售金融资产利息收入+存放同业利息收入)/(拆出资金余额+买入返售金融资产余额+存放同业余额)

一个值得注意的问题在于，商业银行资产端信贷业务与同业业务收益不同，面临的风险也不一致。按照上文方法我们进行简单的变换，将两类业务收益率除以各自标准差以测度两类业务经风险调整后的收益水平，我们将其定义为单位风险收益率：

信贷业务单位风险收益率(Crein)=信贷业务收益率/信贷业务收益率标准差

同业业务单位风险收益率(Itein)=同业业务收益率/同业业务收益率标准差

3.套利空间(Arbi)：虽然已有文献多引用监管套利理论，但并没有文献对我国银行同业套利空间的大小进行系统性度量。鉴于本文已测算出同业业务单位风险收益率(Itein)与信贷业务单位风险收益率(Crein)，两者均已标准化，在口径上具有可比性，我们将两者的差值作为同业套利空间Arbi测度指标：

同业套利空间(Arbi)=同业业务单位风险收益率(Itein)-信贷业务单位风险收益率(Crein)

4.货币政策(MP)：在现行利率体系下，上海同业拆借利率最具基准利率属性，为此本文选用银行同业七天拆借利率Shi作为价格型货币政策代理变量。此外，近些年来我国存款准备金率体系经历了大幅改动，准备金率逐步下降，形成“三优两档”的准备金体系，中央银行通过降低存款准备金率向银行体系释放流动性规模占比较高，参考李双建和田国强(20)李双建、田国强：《银行竞争与货币政策银行风险承担渠道：理论与实证》，《管理世界》2020年第4期。，本文选取存款准备金率Res作为数量型货币政策代理变量。具体操作中，我们使用实际时段加权平均法求出价格型与数量型货币政策代理变量对应时期内均值作为代理变量。

5.信贷监管(Reg)：一般而言，资本充足率与存贷比是银行监管最重要的指标。其中，2015年银监会已经逐步取消75%存贷比监管指标。相对而言，巴塞尔协议中明确规定了银行资本充足率最低要求，银行资本充足率越低，面临的监管压力越大，据此，本文选取银行资本充足率作为信贷监管(Reg)的代理指标。

6.控制变量：本文选取银行资产规模对数(Size)、非利息收入占比(NII)，国内生产总值增长率(GDP)等指标作为模型的控制变量以控制微观层面及宏观层面的银行影响因素。

表1给出了变量定义与描述性统计。

表1 描述性统计

(三)模型设定

1.套利空间存在性检验：依据理论机制分析，同业业务是否存在套利空间是银行能否监管套利重要影响因素，鉴于套利空间取决于同业业务与信贷业务相对收益水平，我们设计以下三组系统GMM计量模型对套利空间的存在性进行检验：

(1)

(2)

(3)

下标i表示个体，t表示时间。被解释变量中，Crein代表信贷业务单位风险收益率，Itein代表同业业务单位风险收益率指标，Arbi代表同业业务的套利空间。解释变量中，MP代表货币政策取向，Reg代表信贷监管，Control为一系列控制变量，υ、ν、ζ为干扰项。模型(1)用于检验信贷监管下货币政策对同业业务收益率的影响，模型(2)用于检验信贷监管下货币政策对信贷业务收益率的影响，在此基础上，利用同业业务收益率指标与信贷业务收益率指标构建套利空间指标，通过模型(3)检验紧缩的货币政策是否扩大了同业业务的套利空间。

(4)

(5)

(6)

其中，GrowS代表银行不同资产业务的增速，上标S=I/C分别代表同业业务(GrowI)与信贷业务(GrowC)，ε、ζ、ξ为干扰项。模型(4)用于检验信贷约束与货币政策对信贷业务与同业业务资产增速的影响。模型(5)用于检验信贷监管下紧缩货币政策对同业业务套利空间的影响，与模型(3)一致。模型(6)同时检验信贷约束、货币政策与套利空间对两类业务资产增速的影响。若系数α2、β2、θ2同时显著，则套利空间作为中介变量起到了中介作用。若α4、θ5同时显著，则证明货币政策与信贷监管具有交互作用。

四、实证结果分析

(一)同业套利空间存在性检验

按照模型(1)与模型(2)设定，我们首先检验信贷约束与紧缩货币政策对信贷业务与同业业务单位风险收益率的影响，表2给出了两阶段系统GMM的估计结果。可以发现，货币政策取向对信贷业务与同业业务单位风险收益率影响均显著。具体来说，回归(1)与回归(3)中货币政策代理变量的系数显著为负，也就是说无论是紧缩的价格型货币政策还是数量型货币政策均会降低信贷业务单位风险收益率，这佐证了上文的研究机制，当货币政策收紧银行流动性时，银行信贷业务的收益率不仅会因企业违约风险增加而降低，也会因企业净资产下降而降低。与货币政策影响不同，信贷监管系数不显著，这意味着银行的信贷约束并不直接影响信贷业务单位风险收益率，这可能源于较高的信贷要求对信贷业务单位风险收益率具有双向作用；一方面，较严的信贷金融监管潜在中规避了高风险企业融资需要，降低了贷款损失，有助于提高信贷业务收益水平。同时，银行也损失了部分客户，从而降低了信贷业务收益水平。但总的来说，信贷监管有助于提高信贷质量，降低企业经营风险。特别的，回归(1)、(3)中货币政策与信贷监管的交互项系数均显著为负，这意味着紧缩的货币政策对信贷业务收益的抑制作用在信贷金融监管下会进一步增强。另一方面，信贷监管下货币政策环境趋紧迫使部分企业通过影子银行渠道融资，影子银行派生性贷款的融资需求增加，同业业务单位风险收益率水平随之提高。回归(2)、(4)结果显示，价格型与数量型货币政策系数均显著为正，与预期一致。此外，回归(2)、(4)信贷监管的系数不显著，但货币政策与信贷监管的交互项系数均显著为正，这表明信贷监管并不会直接提升同业业务收益水平，但信贷监管会进一步强化紧缩的货币政策对同业业务收益的促进作用。

表2 信贷监管下货币政策对信贷业务与同业业务单位风险收益率的影响

表2结果显示，信贷监管下紧缩的货币政策会降低信贷业务收益水平，提高同业业务收益水平，两类资产业务收益差距扩大。按照本文给出的套利空间的定义，同业业务单位风险收益率相对上升会扩大同业业务套利空间，我们通过模型(3)进行验证。表3给出了不同类型货币政策对套利空间的回归结果。由回归(1)、(2)可以发现，价格型与数量型货币政策代理变量系数均显著为正，即紧缩货币政策能够扩大同业业务的套利空间。而信贷监管系数并不显著，这说明信贷监管不会直接影响同业业务的套利空间。同样，我们在回归(3)、(4)中加入货币政策与信贷监管强度交互项以检验两者对套利空间的交互作用，可以发现，交互项系数均显著为正，这表明信贷监管有助于紧缩的货币政策进一步扩大同业业务套利空间。另外，对比回归(1)、(3)中货币政策回归系数与回归(2)、(4)中货币政策回归系数可知，在加入货币政策与信贷监管的交乘项后，无论是数量型还是价格型货币政策效应均降低，这说明在没有考虑紧缩货币政策与监管约束交互作用时，有可能高估紧缩货币政策的效应，信贷监管与紧缩货币政策对套利空间的交互影响不容忽视。

表3 信贷监管下货币政策对套利空间的影响

(二)收益追逐机制与信贷约束机制检验

在上文基础上，本文利用模型(4)至模型(6)进一步考察收益追逐机制与信贷约束机制。我们首先考察信贷监管下紧缩货币政策对信贷扩张速度的影响。表4展示了两阶段系统GMM的估计结果，回归(1)、(4)显示，价格型与数量型货币政策代理变量系数显著为负，这意味着紧缩的货币政策放慢了信贷扩张速度。在回归(3)、(6)加入套利空间后，套利空间指标系数显著为正，这证实了同业监管套利是关联货币政策取向与同业业务增速重要的中介变量。信贷监管下紧缩货币政策可以通过扩大同业业务套利空间抑制银行业务信贷扩张的意愿，即存在货币政策收缩—同业套利空间扩大—信贷增速放缓的传导机制。从近些年银行信贷业务运营情况看，随着金融市场化程度的提高银行数量的扩张，银行信贷业务的收益水平不断下降，与此同时信贷增速大幅下降，M2增速逐步降至10%以下，这证实了信贷业务收益水平降低是信贷增速下降重要的影响因素。另一方面，回归(1)、(3)与回归(2)、(4)中货币政策与信贷监管交互项的系数显著为负，这意味着紧缩的货币政策会加剧信贷约束，进而对信贷扩张形成限制。综上，紧缩的货币政策与信贷约束是银行放慢信贷发放的主因。

特别值得注意的是，表4回归(3)与(6)中价格型与数量型货币政策代理变量显著为负。这表明货币政策对信贷规模变动仍具有直接效应，这是因为除上述逐利动机以外，紧缩货币政策可以通过提高资金成本或收紧流动性直接降低信贷增速，传统的货币政策传导机制依然成立。

表4 信贷监管下货币政策、套利空间与信贷业务资产增速

作为对照，我们进一步考察信贷监管下紧缩货币政策对同业业务扩张增速的影响。表5给出了两阶段系统GMM的估计结果。回归(1)、(4)显示，价格型与数量型货币政策代理变量系数显著为正，这说明紧缩的货币政策会加快同业业务的扩张速度。在回归(3)、(6)加入套利空间后，套利空间指标系数显著为负，这证实了同业监管套利也是货币政策影响同业业务风险的重要中介纽带。信贷监管下紧缩的货币政策可以通过扩大同业业务套利空间，激发银行业务扩张同业业务的意愿，即存在货币政策收缩—同业套利空间扩大—同业业务扩张加快的传导机制。从近些年同业业务运营情况看，2016年中期同业存单收益率不足3%，2017年货币政策转向稳健中性后，同业存单收益率在2017年年底上升至5%左右。同业活跃程度大幅上升(23)项后军、曾琪：《期限错配、流动性创造与银行脆弱性》，《财贸经济》2019年第8期。。这也证实同业业务收益率上升引发的逐利现象是同业业务扩张主要驱动力。另一方面，回归(1)、(3)与回归(2)、(4)中货币政策与信贷监管交互项的系数显著为正，这说明当信贷扩张因紧缩的货币政策和信贷监管而受到限制时，银行会将资金投入同业业务以消化过剩的流动性，这进一步加快了同业业务扩张速度。紧缩的货币政策下同业套利空间的扩大与资金投资需求是银行加快同业业务扩张的主因。

表5 信贷监管下货币政策、套利空间与同业业务资产增速

综上所述，收益追逐机制与信贷约束机制是同业监管套利两种主要的影响机制：一方面，信贷监管下紧缩的货币政策可以降低信贷业务收益水平，提高同业业务的收益水平，进而形成同业业务套利空间，在收益驱使下，银行会放慢信贷扩张速度，将资金向同业业务倾斜。另一方面，紧缩的货币政策可以加剧银行信贷约束，在一定程度造成流动淤积，大量流动性流入金融监管较低的同业业务并在不同的金融机构内部流转，进而催生出资金空转现象。监管套利促使银行增持同业业务资产，减持信贷资产，显现出资产替代效应。在上述银行资产结构调整方式下，信贷规模顺周期收缩，同业业务则表现逆周期扩张的态势。

(三)稳健性检验

为进一步检验上述估计结果的可靠性，我们首先通过替换核心被解释变量的方式进行稳健性检验。考虑到货币政策主要调控银行对企业部门的信贷规模，我们将企业信贷规模变动率(Enloan)作为信贷资产增速的代理变量。此外，作为传统的同业业务，拆出资金与存放同业两科目中参与同业监管套利资金较少(24)陈和、陈增欢：《商业银行监管套利、影子银行业务与资产结构变化》，《南方金融》2020年第7期。，买入返售金融资产作为新型同业业务更具套利的性质(25)祝继高、胡诗阳、陆正飞：《商业银行从事影子银行业务的影响因素与经济后果——基于影子银行体系资金融出方的实证研究》，《金融研究》2016年第1期。。我们将买入返售金融资产变动率(Redcap)作为同业业务资产增速的代理变量。表6展示了以价格型货币政策和信贷监管为主要解释变量的估计结果，其中，回归(1)货币政策系数显著为负，回归(3)中套利空间系数显著为负，回归(3)货币政策系数显著为正，回归(6)中套利空间系数显著为正。这表明以套利空间作为中介变量的收益追逐机制检验依然成立。同时，回归(1)、(3)中货币政策与信贷监管交互项的系数显著为正，回归(4)、(6)中货币政策与信贷监管交互项的系数显著为负，说明货币政策可以通过加剧信贷约束改变银行资金流向，信贷监管机制依然成立。

表6 稳健性检验

五、结论与启示

基于近年来货币政策传导渠道不畅以及同业业务风险上升的双重考量，本文考察同业监管套利形成机制，利用2007年至2019年数据构造同业监管套利指标，检验了“货币政策变动—同业监管套利—银行资产业务调整”货币政策传导机制。结果表明，收益追逐机制与信贷约束机制是现阶段我国银行监管套利两种主要的形成方式。一方面，在信贷监管下紧缩的货币政策能够降低信贷业务收益水平，提高同业业务收益水平，从而扩大同业业务的套利空间。此外，紧缩的货币政策加剧了银行的信贷约束。在逐利动机与信贷约束的双重影响下，银行将部分资金由信贷业务转至同业业务，对资产业务进行结构性调整。因此，我国存在着“货币收缩——同业监管套利——银行资产业务动态调整”传导渠道，在此影响下，信贷业务顺周期收缩，同业业务逆周期扩张。本文在监管套利理论框架下解释了银行信贷企业的顺周期性和以同业业务为代表的影子银行的逆周期性，阐明了银行监管套利的形成方式。一个特别值得注意的地方在于，紧缩的货币政策与信贷监管两者的政策效果可以相互强化，忽视两者交互效应有可能对紧缩货币政策的政策效应产生一定程度的误判。

上述结论对我国货币政策的实施及宏观审慎监管具有一定的启示与指导意义。首先，同业业务逆周期扩张的特征可能会降低货币政策的有效性，央行在实施货币政策时应特别关注同业业务及影子银行扩张速度。其次，信贷业务与同业业务的监管差异是资金流向同业业务的重要原因，在经济下行压力增加的情况下，政策当局应加强对同业业务中各项业务审慎性监管，防范潜在的系统性风险。此外，针对同业业务及影子银行而言，如何建立合理的事前风险监控指标一直是宏观审慎政策的侧重点之一，鉴于逐利动机是银行发展同业业务的重要原因，本文套利空间指标可以作为预警指标，当同业业务收益率相对信贷业务上升过快时，银行有动机扩大同业业务，此时，央行应密切注意同业业务扩张势头，防止同业业务过度扩张可能带来的潜在风险。