制度环境抑制了企业过度负债同伴效应吗？

巩鑫 唐文琳

摘 要：基于2006-2018年30个国家的上市公司为样本，考察制度环境对企业过度负债同伴效应的影响。研究发现：法律环境、政府效率等制度环境可以显著降低企业过度负债同伴效应;制度环境对企业过度负债同伴效应的影响存在异质性，当企业规模较小、过度负债程度较高、所在国家制度环境较好时，制度环境可以显著降低企业过度负债同伴效应。反之，上述影响则不显著;企业所在行业竞争程度较高时，制度环境可以更显著地降低企业过度负债同伴效应。

关键词： 法律环境;政府效率;过度负债;同伴效应

中图分类号：F830.2   文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2021）05-0026-08

一、引 言

2008年金融危机发生后，我国实施了四万亿经济刺激政策，在拉动经济增长的同时，也导致了社会整体债务规模不断攀升。依据国际清算银行（BIS）的测算，自2009年起我国企业杠杆率快速上涨，截至2018年12月，我国非金融企业部门杠杆率（企业部门总负债/名义GDP）已经达到151.60%，远高于其他主要经济体。非金融企业部门高负债率的现象引发了社会普遍担忧。对于企业高负债率是否合理，学者们提出应该根据企业实际负债率是否偏离目标负债率进行判断，如果企业实际负债水平超过目标负债水平，即产生过度负债[1]。

关于企业过度负债的影响因素，学者们分别从公司规模、盈利能力、账面市值比例等公司财务特征[2]、产品市场竞争[3]、产权性质[4]等方面进行研究。以上研究主要偏向于从企业自身特征出发研究过度负债，忽略了企业个体之间互动的外部视角。近年来企业财务决策中的同伴效应开始受到学者们的关注，Leary and Roberts（2014）首次从实证的角度研究资本结构决策中的同伴效应[5]，之后学者们从不同的角度验证了企业财务活动中同伴效应，发现企业的投资决策[6]、股利分配[7]、盈余管理[8]等方面都存在同伴效应现象。李志生等（2018）从同伴企业互动的角度，证实了我国上市公司过度负债的行为存在同伴效应现象[9]。过度负债对企业的经营绩效产生严重影响，降低企业盈利能力和偿债能力，削弱企业资金的周转速度和利用效率，产生财务风险[10]。企业的过度负债大多数都属于银行贷款，企业发生财务风险，不能及时偿还银行贷款，于是风险又转嫁给了银行，致使银行的不良资产数额增加。某个企业的过度负债和行业同伴效应相“结合”，提高了整个行业的过度负债水平，进一步加剧了行业金融风险，当行业金融风险积累到一定程度后，可能会诱发产生系统性金融风险[11]。

但是，制度环境因素也会影响企业的融资决策[12]，进而影响企业过度负债的行为。企业的组织治理结构根源于所处的制度环境，了解制度环境如何影响组织行为，是公司治理研究的起点和基础[13]。法律制度、政府效率等制度因素对企业经营决策有着重要影响，是公司治理演变的基本要素。制度环境既可以通过法律法规等约束机制影响企业的融资方式、融资成本[14]，也可以通过激励机制和引导机制影响企业投资效率和潜在投资者的投资意愿[15]。因此，从制度环境视角研究企业过度负债的同伴效应，具有重要的现实意义。

為探讨制度环境是否显著降低企业过度负债的同伴效应，基于2006-2018年30个国家的上市公司作为样本，结合企业所处的制度环境进行实证分析。首先考察制度环境对企业过度负债同伴效应的影响;其次将信息不对称纳入研究框架，进一步探讨信息不对称在制度环境影响过度负债同伴效应中的中介作用。最后从企业规模、过度负债程度、制度环境高低、行业竞争程度等方面进行分组，研究制度环境降低企业过度负债同伴效应的异质性。

二、理论分析与研究假设

制度环境会对企业发生的各项经济业务起着重要的作用，企业会根据所处的制度环境进行选择，使各项经济行为趋利避害。关于制度环境的研究，主要集中在法律环境和政府效率。因此，下面从法律环境和政府效率两个方面分析制度环境对过度负债同伴效应的影响。

在法律环境和债务资本的研究中，Fan等（2011）证明了国家的法律因素对企业资本结构选择具有重要影响，并且在法律环境较差的国家中，企业倾向使用更多的负债[16]。法律体系的完善和司法部门独立性的加强在某种程度上阻碍了借款企业的机会主义行为，抑制了企业长期借款的冲动。法律对债权人的保护意识越强，企业的借款行为越谨慎。在法律环境和权益资本的研究中，产权保护水平与企业投资意愿正相关。当法律保护力度较低的情况下，投资人为了保障自身资金安全，并不会进行过多的投资，提高股权比例，更多的是倾向于从商业银行贷款，将不确定性风险转移给商业银行。而在法律产权保护水平提高的情况下，投资人通常会加大投资，提高资本结构中的股权比例，从而相应地降低了负债比例，企业过度负债的行为便会得到有效减少[17]。

政府治理水平的提升显著影响着企业的经济活动，地方政府效率影响企业的资本投资，较高的政府效率提高了企业的资本投资规模，地方政府可通过提供高水平公共治理，帮助企业获得更多的融资渠道和融资方式。而更多的融资渠道和融资方式，有利于企业平衡资本结构，比较债务融资和权益融资的成本，以达到目标资本结构[18]。但是，在政府治理质量较差的地区，地方政府的财政状况往往较差，为了发展地方经济，增加地方财政收入，或者为了制造政绩工程等，地方政府甚至会采取直接干预银行信贷等措施，帮助当地企业获取银行贷款，因此这类企业更容易形成过度负债。

就企业过度负债而言，现有文献主要考察法律环境、政府效率等因素对企业负债的影响。然而企业并不是作为单一个体存在，其行为会受到行业中其他企业决策的影响。企业过度负债的同伴效应强调的是，企业在进行资本结构决策的时候，会考虑同伴企业的决策，把同伴企业的信息作为其制定决策的重要依据。处在不同制度环境中的企业，“学习”同伴企业的意愿和程度会受到制度环境的影响。在制度环境较好的地区，政府会不断提升公共服务水平，提高政府治理质量，为企业发展提供良好的外部环境。另外，对投资者和债权人良好的法律保护制度能够有效降低信息不对称的风险，市场中的信息真实透明，企业的自主决策意愿就会增强，决策过程中会较多考虑自身的经营状况，较少地参照同伴企业的决策。反之，在制度环境欠佳的地区，信息透明度较低，由于经营环境的不确定和信息不对称性，企业的融资决策无法完全依靠市场信息，企业管理层有很强的动机向同伴企业“学习”[19]，这种“学习”形成了企业过度负债的同伴效应。制度环境的提高，有利于提高市场化程度，降低企业过度负债的同伴效应现象。因此，提出如下假设：

假设1 在限定其他条件的情况下，良好的法制环境显著降低企业过度负债的同伴效应。

假设2 在限定其他条件的情况下，较高的政府效率显著降低企业过度负债的同伴效应。

既然制度环境可以降低企业过度负债的同伴效应，那么制度环境通过什么中介影响企业过度负债的同伴效应呢？信息经济学认为信息不对称是市场经济的缺陷，信息不对称会产生逆向选择和道德风险，影响企业的公司治理、融资成本和投资行为。加强制度建设，保护投资者和债权人权益，可以有效地降低信息不对称风险[20]。制度环境降低信息不对称风险，主要通过制度的激励、约束和信息传递功能实现的。加强制度建设，可以激励经济活动当事人的积极性，使企业更有动力提供透明、及时的信息。同时，正式的制度作为一种契约履行的强制机制，对企业的经济活动可以起到威慑、约束作用，促使企业按照既定的制度，自觉披露相关信息。在制度环境较好的地区，市场信息交流渠道较为畅通，信息以较为有效率的方式进行传递，便于企业和利益相关者之间的沟通交流，可以有效缓解企业和外部投资者之间的信息不对称矛盾。因此，制度环境可以把价值灌输给成员，能够激励、约束参与者的行为，提高市场信息的质量，降低市场信息不对称程度，这三个功能可以说是相辅相成的。

信息不对称会影响企业的融资行为，当信息不对称程度上升时，企业外部投资者不能及时了解企业内部的运营情况、财务状况，对企业股票未来收益的不确定性，投资者会要求更高的投资收益率来弥补这种不确定性，使得企业权益融资的成本增加，更偏向于债务融资。部分投资者对企业发展存在疑虑和担心，会选择少买或者不买企业的股票，这降低了企业股票的流动性，从而产生流动性溢价，导致权益资本占总资本比重下降，债务资本比重上升。而且较高的资产负债率会增加知情交易者的信息获取优势，造成企业内部管理者和外部投资者之间信息不对称程度加深，股票的流动性变得更弱，最终导致权益资本比例进一步降低[21]。由于经营环境的不确定性和信息不对称，企业管理者很难预测其决策行为的结果和风险，企业有很强的动机向同伴企业“学习”，因为企业认为同伴企业的行动传递了某些重要信息，此时企业管理者有动机去评估同伴企业过度负债的信息，模仿和“学习”同伴企业过度负债的行为，把同伴企业的融资决策作为自身融资决策所依据的信息，信息不对称就导致了企业过度负债同伴效应的产生。根据前文阐述，制度环境的提升可以降低市场信息不对称风险，信息不对称程度减弱，过度负债的同伴效应也会减弱，反之，过度负债的同伴效应就会增强。因此提出如下假设：

假设3 信息不对称是制度环境影响过度负债同伴效应的中介变量，良好的制度环境可以有效降低信息不对称程度，从而降低企业过度负债的同伴效应;

三、研究设计

（一）检验模型与变量定义

为检验假设1和假设2，借鉴Leary and Roberts（2014）的研究思路[5]，构造以下模型：

Exlev.ijlt=α.0+α.1PeerExlev.-ijlt+

α.2Insenviron.lt+α.3Insenviron.lt×

PeerExlev.-ijlt+α.4Control.ijlt-1+

α.5PeerControl.-ijlt-1+α.6Inflat.lt+

α.7GDPgrow.lt+∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt （1）

其中，下標i、j、l和t分别对应企业、行业、国家和年度，被解释变量Exlev.ijlt是国家l处于行业j的企业i在t年度的过度负债，PeerExlev.-ijlt是同一年同一国家的企业i所在行业的同伴企业平均过度负债（不包括企业i在内），Insenviron.lt是制度环境变量，主要包括法律环境和政府效率，Control.ijlt-1是企业i的财务特征的控制变量，包括市账比、企业规模、有形资产比率和资产收益率，PeerControl.-ijlt-1是企业i所在行业同伴企业的财务特征的控制变量。由于企业经营所在国家的通货膨胀率和GDP增长率也会对企业资本结构选择有重要影响[22]，因此加入了通货膨胀率Inflat.lt和GDP增长率GDPgrow.lt作为宏观层面的控制变量。Country、Industry和Year分别代表国家、行业和年度固定效应。具体的变量定义见表1。

为检验假设3，参考许年行等（2013）的做法[23]，构建企业过度负债同伴效应指标PE作为被解释变量。该指标是企业过度负债与企业所在行业过度负债均值之差的绝对值，该指标是一个反向指标，其数值越大说明企业过度负债与行业过度负债之间的差异越大，即过度负债同伴效应越弱。同时借鉴温忠麟等（2004）提出的中介效应检验方法[24]，构建以下递归模型检验制度环境是否通过信息不对称的中介作用。

PE.ijlt=β.0+β.1Insenviron.lt+β.2Control.ijlt-1+

β.3PeerControl.-ijlt-1+β.4Inflat.lt+

β.5GDPgrow.lt         +∑Country+

∑Industry+∑Year+ε.ijlt（2）

Inforasym.ijlt=γ.0+γ.1Insenviron.lt+

γ.2Control.ijlt-1+γ.3PeerControl.-ijlt-1+

γ.4Inflat.lt+γ.5GDPgrow.lt                   +

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （3）

PE.ijlt=δ.0+δ.1Insenviron.lt+δ.2Inforasym.ijlt+

δ.3Control.ijlt-1+δ.4PeerControl.-ijlt-1+

δ.5Inflat.lt        +δ.6GDPgrow.lt+

∑Country+∑Industry+∑Year+ε.ijlt （4）

上述模型中，PE.ijlt代表国家l处于行业j的企业i在t年度的过度负债同伴效应，Inforasym.ijlt代表用非流动比率来测算的信息不对称程度。

首先对模型（2）进行回归，检验法律环境、政府效率等制度环境对企业过度负债同伴效应的影响，若系数显著为正（PE越高，同伴效应越低），说明制度环境显著降低了企业过度负债的同伴效应;其次则对模型（3）进行回归，检验中介变量信息不对称与制度环境的回归系数是否显著为负，若系数显著为负（Inforasym越低，信息不对称越低），则说明制度环境显著降低了信息不对称程度;最后对模型（4）进行回归，若系数δ.2显著为负，则说明信息不对称发挥了中介作用。

关于过度负债率的测算，借鉴Caskey等（2012）的方法[1]，通过行业杠杆率、市值账面比、有形资产比率、盈利能力、企业规模、预期通胀率等指标对企业的资本结构进行估计，预测出企业的目标负债率，采用实际负债率减去目标负债率得到过度负债率。关于信息不对称，Amihud and Mendelson（1986）用非流动比率来测算信息不对称程度[25]。非流动性指标的数值越大，股票的流动性越差，市场的逆向选择成本就会越大，信息不对称水平就会比较高。借鉴其研究方法，选用简化处理的非流动性比率作为信息不对称程度的代理变量。

非流动比率=∑股票月收益率股票月交易量T

其中，T是每年交易的月数。

（二）样本选择和数据来源

不同的国家制度环境差异较大，这为研究制度环境对企业过度负债同伴效应的影响，提供了较好的自然实验数据。因此，选择30个有代表性国家（17个发达国家，13个发展中国家）的上市公司数据为样本进行研究。综合世界银行、国际货币基金组织、联合国开发计划署、美国中央情报局等机构发布的发达国家名单，选取的17个发达国家分别是美国、英国、法国、德国、日本、加拿大、澳大利亚、意大利、挪威、瑞士、新西兰、瑞典、西班牙、葡萄牙、比利时、韩国、新加坡。选取的发达国家包括了“西方七国”等世界主要发达经济体，发展中国家包括了“金砖国家”。

从Osiris全球上市公司分析库收集了2006-2018年30个国家的上市公司财务数据和股票市场数据作为样本。对数据进行了如下的处理：排除了金融类和公用事业类公司的数据;在本国上市的国外公司以及准备破产清算中的公司都排除在外，剔除了数据不完整的样本和个股年交易月数不足6个月的样本。另外，零市值或负市值的公司也被排除在外。每个行业至少有2家公司，每个国家至少需要30个观察值。进行了Winsorize缩尾处理，去除了最大5%与最小5%的观察值。

对于同伴企业的划分，参考Leary and Roberts（2014）的做法，指定同伴企业为与企业i处于同一行业并且总资产规模位于企业i总资产规模的上下的四分位数（企业的总资产0.75～1.25倍）之间的所有企业[5]。采用全球行业分类标准（GICS）的二级分类标准进行行业划分，法律环境和政府效率分别采用全球治理指标（WGI）中的“Rule of Law”和“Government Effectiveness”指标，通货膨胀率和年度GDP增长率来源于世界银行发展指标数据库（WDI）。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2给出了模型中主要變量的描述性统计结果。可以看出企业过度负债的均值为0.162，最大值和最小值分别是0.429和0.0115，表明企业间过度负债水平差异较大;同伴企业过度负债的均值为0.168，最大值和最小值分别是0.296和0.0923。法律环境的均值为0.882，中位数是1.31，最大值和最小值分别是2.04和-0.96，政府效率的均值为1.042，中位数是1.42，最大值和最小值分别是2.44和-0.47，表明样本国家间的制度环境存在很大差异，大多数国家的制度环境得分较低。

（二）回归结果分析

1.制度环境与企业过度负债同伴效应。表3给出了模型（1）的回归结果，主要分析企业过度负债是否存在同伴效应，以及制度环境如何影响过度负债的同伴效应。PeerExlev的回归系数都显著为正，说明行业过度负债水平的均值显著影响了企业过度负债水平，企业过度负债存在同伴效应。另外，Legal与PeerExlev交乘项的回归系数，Efficiency与PeerExlev交乘项的回归系数都为负数，且至少在5%水平上显著，这说明企业过度负债同伴效应受到了制度环境的影响，即法律环境、政府效率等制度环境能有效地降低过度负债的同伴效应。研究假设1和假设2得到了验证。

2.信息不对称中介效应检验。

表4列（1）和列（4）中legal和Efficiency的系数显著为正，说明法律环境、政府效率能够显著降低企业过度负债同伴效应，再次验证了假设1和假设2。在列（2）和列（5）中，法律环境、政府效率与信息不对称的回归系数显著为负，说明法律环境、政府效率等制度环境能够有效降低信息不对称程度。最后在列（3）中，当信息不对称加入后，法律环境的系数由列（1）中的0.0031降到列（3）中的0.0021，在列（6）中，当信息不对称加入后，政府效率的系数由列（4）中的0.0058降到列（6）中的0.0049，并且系数至少在5%的水平上显著为正，Sobel检验的Z值显著，说明信息不对称在法律环境、政府效率等制度环境对降低企业过度负债同伴效应的影响中发挥了部分中介效应，假设3得到验证。

五、制度环境对企业过度负债同伴效应的影响差异进一步分析

（一）基于企业规模分组

企业在“学习”和模仿同伴企业融资决策的过程中，通常会是行业追随者向领导者“学习”，因为行业领导者通常规模较大，拥有较多的信息优势，其融资决策行为对于行业追随者具有重要价值信息[26]。因此，为了考察企业规模对制度环境和企业过度负债同伴效应的影响，按照企业规模的中位数对样本进行分组。结果发现规模较小组企业过度负债同伴效应显著受到了制度环境的影响，规模较大组企业的过度负债同伴效应受制度环境的影响不显著。

（二）基于过度负债程度分组

不同企业过度负债的程度不一样，为了考察企业过度负债程度高低不同，对制度环境和企业过度负债同伴效应的影响，按照企业过度负债的中位数对样本进行分组。结果发现低过度负债组企业过度负债同伴效应受制度环境的影响不显著，高过度负债组企业过度负债的同伴效应受到制度环境的显著影响。

（三）基于制度环境分组

不同国家制度环境差异较大，有必要考察制度环境高低不同对企业过度负债同伴效应的影响。分别按照法律环境、政府效率的中位数对样本进行分组。结果发现在制度环境较低的国家，法律环境、政府效率等制度环境并没有显著地降低过度负债同伴效应。在法律环境、政府效率等制度环境较高的国家，制度环境可以显著地降低过度负债同伴效应。

（四）基于行业竞争度分组

行业竞争度会影响企业的资本结构决策，资本结构与行业竞争程度有着紧密的联系。在行业竞争程度较低时，企业会提前降低财务杠杆率做好应战准备;而当竞争加剧时，则会调整资本结构，提高资产负债率，为竞争做足资金准备[27]。这时企业会关注同伴企业资本结构的变化，提高資产负债率，以便应对激烈的市场竞争，在行业竞争程度较高时，企业融资决策的同伴效应更明显[26]。因此，有必要考察行业竞争程度，对制度环境和企业过度负债同伴效应的影响。采用企业所处行业的赫尔芬达指数来衡量市场的竞争程度。赫尔芬达指数越高，表明市场的集中度越高，垄断程度越高，而竞争程度越低。反之，赫尔芬达指数越低，竞争越激烈。依据赫芬达指数的中位数对样本进行分组，结果发现行业竞争程度较高组的回归系数的绝对值显著大于行业竞争程度较低组系数的绝对值，且较高组的回归系数的显著性水平更高，说明当企业所在行业竞争程度较高时，法律环境、政府效率等制度环境可以更显著地降低过度负债同伴效应。

六、稳健性检验

为了保证前文研究结论的稳健性，做出以下稳健性检验：

（一）内生性检验

为了避免制度环境对企业过度负债同伴效应影响检验时可能存在的内生性问题，参考Leary and Roberts（2014）的做法[5]，采用同伴企业的股票特质回报（idiosyncratic equity returns）作为同伴企业特征的一个可能的外生变化来源。采用同伴企业的股票特质回报作为工具变量是可行的，相比其他资本结构的决定因素，如销售收入、利润率等会计指标，股票特质回报难以被操纵。表5报告了采用同伴企业的股票特质回报作为工具变量的两阶段回归结果。表5中列（1）和（4）包含解释变量和国家层面变量，列（2）和（5）加入了本企业财务特征的控制变量，列（3）和（6）再加入同行企业财务特征的控制变量。第一阶段的回归系数表明同行企业平均股票特质回报率（工具变量）与同行企业过度负债率（内生变量）显著相关。表中弱工具变量检验的Cragg-Donald Wald F统计量均表明，同行企业平均股票特质回报率通过了弱工具变量检验，说明以同伴企业股票特质回报作为工具变量是有效的。列（1）～（3）中法律环境与行业过度负债交乘项的回归系数都在1%水平上显著为负，同样列（4）～（6）中政府效率与行业过度负债交乘项的回归系数也都在1%水平上显著为负，这说明在考虑了内生性因素后，法律环境、政府效率等制度环境可以显著降低企业过度负债的同伴效应。

（二）更换解释变量

上文中用行业过度负债的均值作为同伴企业的过度负债，这里分别用行业过度负债的中位数、资产比例为权重的加权过度负债、资产比例为权重的加权过度负债（剔除本企业）代表同伴企业的过度负债，重新验证制度环境对企业过度负债同伴效应的影响，结果再次说明法律环境、政府效率等制度环境可以显著地降低过度负债同伴效应。

（三）排除金融危机时期

2008年，金融危机对世界各国经济产生了重大冲击，很多企业为了应对金融危机，采取不同于正常时期的财务政策。Francis等（2016）认为融资决策的同伴效应应该是正常时期产生的，而不是在金融危机期间[28]。因此，借鉴其研究思路，把2008-2011年作为金融危机时期，以去掉金融危机期间的样本数据，重新检验制度环境对企业过度负债同伴效应的影响，主要结论未发现改变。这些表明上文的结论是稳健的。

七、结论及建议

党的十九大报告明确指出“以供给侧结构性改革为主线”，“引领我国经济高质量发展”，“去杠杆”则是供给侧结构性改革的关键。因此，探讨如何缓解企业过度负债同伴效应的问题，具有重要的现实意义。本文从制度环境这一外部视角出发，选择2006-2018年30个国家的上市公司财务数据和股票市场数据为基础，研究制度环境对企业过度负债同伴效应的影响。研究结论如下：法律环境、政府效率等制度环境可以显著地降低企业过度负债的同伴效应;信息不对称是制度环境影响过度负债同伴效应的中介变量，良好的制度环境可以有效降低信息不对称程度，从而降低企业的过度负债同伴效应;制度环境对企业过度负债的同伴效应的影响存在异质性，当企业规模较小、过度负债程度较高、企业所在国家制度环境较好时，制度环境可以显著地降低企业过度负债的同伴效应。而当企业规模较大、过度负债程度较低、企业所在国家制度环境较差时，上述影响则不显著;企业所在行业竞争程度较高时，法律环境、政府效率等制度环境可以更显著地降低企业过度负债的同伴效应。本文结论具有重要的政策启示：

1.加强法制建设，提高政府行政效率。中国应该加强法制建设，为企业经济活动提供良好的法制环境，提高政府行政效率，从制度环境上降低过度负债的同伴效应。首先，加快法制化进程，完善法制环境。全面推进依法治国，建设中国特色社会主义法治体系。加快法制化进程，完善法制环境，为企业各项经济活动提供有效的法制环境。强化市场经济法制规范，规范市场经济秩序，保障企业依法依规经营，保护企业合法权利权益。同时，加大对违法行为的惩罚和管理力度，切实维护企业财产权、创新权益及经营自主权等合法权益。其次，继续推进“放管服”改革，减少政府干预。要继续转变政府的职能，坚决克服政府职能错位、缺位现象，把重点放在公平有序的市场体系和公开透明的市场规则上，打造良好的营商环境。

2.加强政府的监督与引导工作。由于同伴效应导致行业内公司决策行为的相互关联性，并且市场或者行业地位高的企业对这种决策行为的关联性有重要的影响，所以政府部门在制定相关法规政策时应考虑这种相互关联所带来的“外溢性”影响，政府应将规模较大、过度负债程度较高的行业龙头企业作为监控重点，及时进行“去杠杆”指导，化解企业高负债风险，防止规模较小企业模仿导致的过度负债。

3.加强企业内部治理，提高企业的经营管理水平。除了同伴企业的行为和特征，企业自身的规模、资产收益率等因素也会对过度负债行为产生显著作用，说明企业的内部经营对资本结构决策有重要影响，所以改善企业的内部经营现状，提高企业的内部治理能力，也可以调节和优化企业的资本结构决策。企业应进一步完善公司治理，提高企业的经营管理水平，来缓减企业过度负债行为，避免融资决策盲目追随同伴企业的“搭便车”行为。

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（责任编辑：厉 亚）

Does Institutional Environment Restrain

the Peer Effects of Excess Leverage？ Base

on Mediating Effects of Information Asymmetry

GONG Xin，TANG Wenlin

（School of Business， Guangxi University， Nanning， Guangxi 530000，China）

Abstract：This paper takes the listed companies in 30 countries from 2006 to 2018 as samples to study the impact of institutional environment on the peer effects of corporate excess leverage. The conclusions are as follows： legal environment， government efficiency and other institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage; institutional environment on the peer effects of excess leverage has heterogeneity. When the enterprise scale is small， the degree of excess leverage is high and the institutional environment of the country where the enterprise is located is good， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage. On the contrary， the above influence is not significant; when the industry competition is high， the institutional environment can significantly reduce the peer effects of excess leverage.

Key words：legal environment; government efficiency; excess leverage; peer effects

收稿日期： 2021-04-10; 修回日期： 2021-07-15

基金項目：  国家自然科学基金资助项目（71762004）

作者简介： 巩 鑫（1979—），女，山西忻州人，广西大学博士研究生，研究方向：公司金融。