多重关联下PE/VC持股对公司财务风险影响的传导效应

杨 嵩，张涤新

(1.贵州财经大学 数统学院，贵州 贵阳 550025；2.南京大学 经济学院，江苏 南京210093)

一、引言

2020年是中国资本市场建立三十周年，在这三十年里我国资本市场从初步兴起到逐步壮大，再由逐步壮大到逐步完善，一直保持着有条不紊的良好发展状态。这样的成果离不开证券公司的积极参与和稳健经营，更离不开它们始终坚持严于律己的风险防控理念。目前，公司风险防控水平已成为公司的核心竞争力之一，其对公司的发展起到举足轻重的作用。然而，在越趋复杂的金融环境下，公司大股东和管理者为追逐个人利益，会存在过度追求高额利润的动机与偏执，反而疏忽了对公司财务风险的防控，使得公司因财务风险暴露过多而陷入财务危机的可能性大幅增加。无论是2008年中信泰富的杠杆式“豪赌”，还是合俊集团因内部管理失控导致的财务风险事件，均起因于公司内部管理欠缺、道德风险增加、风险控制薄弱等问题。由此可见，公司风险管控薄弱问题所带来的财务风险会大幅压缩公司的生存空间，那么该如何有效防控公司财务风险将成为监管部门和每一家公司均为关注的问题。

PE/VC作为一类特殊的投资机构，当其投资并大量持有公司股份后，往往作为其持股公司大股东，除为公司提供资金以缓解公司融资压力外，它们出于对自身利益的考虑，还会对公司管理层和内部人进行监督，并参与或影响公司的经营管理、财务战略选择与重大决策，进而影响公司资本结构和股权结构的选择与调整，提高公司创新和盈利能力，改善公司内部治理结构，降低公司代理成本，提升公司价值[1-2]。由WIND的PEVC数据库统计发现，我国A股市场有PE/VC持股的公司在2004至2018年间平均占整个A股市场公司数的38.93%，其中2012年高达51.20%。由此可知，我国PE/VC不仅对其持股公司财务管理与风险防控可起到至关作用，对整个资本市场的影响力度也不可小觑。

迄今为止，关于PE/VC影响其持股公司财务风险的相关研究仍较为匮乏。为深入探究PE/VC对其持股公司财务风险影响的内部机理，降低公司因财务风险过高而濒临破产的风险，本文从公司资本结构、股权结构与市场价值三类路径，剖析这三类潜变量的多重关联关系，研究它们在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中的多重传导效应。主要创新之处体现在：第一，目前关于我国PE/VC对其持股公司财务风险影响的研究还很缺乏，本文分析了PE/VC介入对其持股公司财务风险的影响，可丰富该领域的相关研究；第二，基于多重中介效应模型，在资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量的多重关联关系下，研究了PE/VC对其持股公司财务风险影响的多重混合中介效应，为防堵我国上市公司财务风险漏洞提供新的视角和理论依据；第三，研究发现PE/VC对其持股公司财务风险影响的多重传导效应存在上市板块差异，为我国监管部门有效识别不同上市板块公司财务风险并及时阻断公司财务风险的传导提供可靠的实证依据，具有重要现实意义。

二、文献回顾

(一)财务风险影响因素相关研究

目前关于财务风险影响因素的研究文献已非常丰富，学者们主要从公司外部因素和内部因素两个方面进行讨论。

一方面，一些学者们主要从公司外部环境的角度进行了讨论，他们认为公司财务状况会直接受到外部大环境的影响，如：金融危机、突发公共卫生事件、行业特征、公司社会责任感以及过多的投资者保护等。在金融危机方面，当外部经济市场不景气、金融环境萧条时，这些外部因素会恶化公司财务状况，降低风险承受度，进而增加公司财务风险，加剧公司破产，甚至导致公司财务瘫痪等状况[3-6]。当突发公共卫生事件暴发时，实体经济与短期金融风险会受到较大冲击，需重构存量与流量兼顾的短期财务综合评价体系[7]。在行业特征方面，行业作为公司特有的外部特征，对公司财务风险也会产生显著的影响，不同行业间的财务风险会存在差异[8]，且据调查显示，2017年和2018年产能过剩行业与其他行业相比均具有较高的短期财务风险[9-10]。在公司社会责任感方面，有学者发现公司社会责任感可有效抑制公司财务风险的发生，即公司社会责任缺失感越强，则其面临的财务风险就会越大[11-12]，投资者也会通过公司社会责任报告披露的形式和内容进一步判断公司财务状况并进行投资决策[13]。此外，还有学者研究发现过多的投资者保护可能导致公司进行风险更大、价值更高的投资，进而也会提高公司财务风险[14]。

另一方面，一些学者们则认为公司内部因素才是引起公司财务风险的根之所在。为了从源头控制财务风险的发生，他们对可能影响公司财务风险的内部因素进行了分析，如：公司治理机制失调、资产配置不合理以及独立董事有效监管等。在公司治理机制失调方面，有学者认为公司财务风险的根源归于公司治理机制的失效[15]，而作为公司治理基础的股权结构是影响公司财务风险和导致公司陷入财务困境的关键因素[16]。在资产配置不合理方面，有学者则认为资产配置不合理才是导致公司财务风险发生的重要因素，且金融资产配置总额越大，企业面临的财务风险则越大[17]。此外，还有学者认为有效的独立董事监管可提高公司财务报表质量，减少公司和高管的违规情况，并降低公司财务风险[18]。

(二)财务风险传导相关研究

从财务风险自身的角度，可将关于财务风险传导的相关研究分为过程影响与结果影响两个方面。对于过程影响方面，有学者利用中介变量传导效应方法，研究发现财务风险是股权结构与债务资金成本间的中介变量，即股权结构影响财务风险，并通过财务风险最终影响到债务的资金成本[19]。也有学者认为，企业组织规模的扩大与组织层级的增多，是导致自身财务风险传导性增加的主要原因[20]。还有学者认为，技术创新对管理层权力与审计风险溢价具有部分中介效应，管理者权力越大，越有可能通过技术创新实现私利，而在其进行过程中的经营风险及财务风险将增加进而加大了审计风险溢价[21]。对于结果影响方面，有学者则认为企业业绩承诺会影响金融风险，且当后续并购标的业绩承诺没有完成时，会影响被承诺方的偿债能力，进而加剧其财务风险[22]。也有学者认为，公司风险承担行为所伴随的不确定性会提高企业财务风险，加剧管理者与股东间的利益冲突，而管理层为缓解风险承担带来的财务困境和代理冲突，对企业负面信息进行隐藏是两者关系的内在传导机制[23]。

三、理论分析与提出假设

PE/VC的投资流程可简单划分为“融、筛、监、退”四步骤，它们在公司融资过程中扮演的角色最为特殊：不仅为公司提供资金支持，还可参与公司的开发、管理与监督。PE/VC往往是其持股公司的大股东之一，为保障其自身利益，它们有动力和能力参与公司经营管理决策，调整公司财务管理战略，监管公司财务风险防控机制，进而影响公司财务风险。有研究表明：PE/VC为了追逐更高的收益，它们通常比其他投资机构会有更高的风险容忍度与风险偏好[24-25]。那么，在高风险高收益的利益驱动下，为尽早回笼资金并转入下一轮的投资，PE/VC在支持公司大力发展的同时又不希望其股份被过多稀释，因此，当公司发展进程中需要融资时，PE/VC会更倾向于选择债务融资。若公司总市值不变，该融资偏好会使得公司财务风险的权益债务比下降，进而提高公司财务风险。由此，本文提出H1。

H1：我国PE/VC的介入会加剧其持股公司发生财务风险的危机。

一方面，公司股权结构是影响资本结构选择的重要因素。有研究表明，公司股权集中度与债务比例显著正相关，且股权结构的变化对资本结构的动态调整也会产生显著的影响[26-28]。同时，不同类型的股权结构对资本结构的影响也会不同，如：国有控股公司的长期负债率显著高于非国有控股公司[29]。与此同时，资本结构还可通过改变资本成本,改善公司治理,进而促进公司现金流的良性循环,提升公司价值[30-31]。并且在不同盈利水平下，资本结构的选择对公司价值的影响会存在差异，所以公司可通过确立恰当的债务融资比例，进而实现公司价值最大化[32]。因此，PE/VC作为公司大股东，为最大化自身利益，会参与公司经营管理与重大决策，改变公司股权结构，调整资本结构选择，从而影响公司价值，而公司价值的变动会引起市场价值的波动，进而影响公司财务状况及财务风险。此时，PE/VC通过公司股权结构、资本结构及市场价值三类潜变量的链式关系，对其持股公司财务风险产生影响的链式中介传导效应可能存在，即PE/VC可通过增加大股东持股比例，提高公司资产负债率，加剧公司股权结构、资本结构与市场价值波动，进而降低或增加财务风险。另一方面，除了链式关系，这三类潜变量间还可能存在其他多重关联关系，如：PE/VC在成为公司大股东后，资本市场对此持股信号迅速进行反应，直接引起市场价值的波动，进而可能加大公司财务风险；或PE/VC在不改变公司股权结构的情况下，直接通过提高公司财务风险的权益债务比，进而增加财务风险；抑或PE/VC在改变公司股权结构的情况下，提高公司负债比率，进而提高财务风险等。此时，PE/VC通过公司股权结构、资本结构及市场价值三类潜变量，对其持股公司财务风险产生影响的多重混合中介传导效应也可能存在。总之，无论是链式关系，还是多重混合关系，PE/VC对其持股公司财务风险产生影响的过程均存在多重传导效应。由此，本文提出H2。

H2：通过公司股权结构、资本结构及市场价值三类潜变量，我国PE/VC对其持股公司财务风险产生影响的过程存在多重传导效应。

我国资本市场错综复杂，不同上市板块所面向的企业类型与规模要求也不尽相同，如：主板主要面向大型成熟企业，对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平等方面有较高要求，中小板主要面向已进入成熟期，但规模比主板企业小的中小企业，对发行人的要求比主板市场的要求低，而创业板主要面向符合发行条件，但尚未达到其他上市板块标准的成长型、科技型及创新型企业。有学者研究表明，我国不同板块间除了存在公司规模差异与对发行人要求不一致外，还存在其他显著的差异，如公司股权结构对企业绩效影响不同[33]、市场监管措施与会计稳健性不一[34]及每股股利与股利分配率差异化[35]等。此外，也有学者研究发现，不同行业间与同一行业内不同公司间的资本结构也存在着显著差异[36-37]。因此，我们有理由认为在不同上市板块间可能存在公司资本结构、股权结构或市场价值的差异。比如与其他两个市场的公司相比，主板市场对公司的上市要求更严格，对公司股价波动风险的监测要求更高，在主板市场上，PE/VC自身风险偏好直接对公司财务风险及市场价值波动的影响更易被弱化，此时PE/VC更可能通过提高其持股比例来影响公司财务风险。不同上市板块市场上，PE/VC影响其持股公司财务风险的多重传导效应也会存在差异。由此，本文提出H3。

H3：我国PE/VC对其持股公司财务风险影响的多重传导效应存在上市板块差异。

四、研究设计

(一)样本选择与数据来源

本文的研究样本为2004—2018年所有A股主板、中小板和创业板的2388家上市公司，所有上市公司的基本信息和财务数据来源于WIND数据库，我国PE/VC相关数据来源于投中集团的CV-Source投资数据库。

(二)变量选择及定义

本文在分析了PE/VC对其持股公司财务风险直接影响的基础上，着重研究PE/VC通过公司资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量对财务风险影响的多重传导效应。因此，基于回归模型、多重并行及混合中介效应模型，将从被解释变量、直接解释变量、潜变量和控制变量四个方面来选择本文的研究变量。

1．被解释变量

本文的被解释为上市公司财务风险。Altman[38]指出，Z值通过综合上市公司财务数据分值，可用来分析和预测上市公司财务失败或者破产的可能性，且Z值越低，上市公司越有可能发生破产，即财务风险越大。因此，本文将上市公司在会计年度发生财务失败或破产的可能性(Zscore)作为被解释变量的代理变量。

2．直接解释变量

本文将上市公司在会计年度是否存在PE/VC持股(PEVCdummy)的虚拟变量作为直接解释变量的代理变量。借鉴吴超鹏和张媛[39]对风险投资背景的定义，本文结合投中CVSource数据库中PEVC公司名称数据进行补充和核对。若上市公司在会计年度的前十大股东名称满足吴超鹏和张媛[39]的定义或为投中CVSource数据库的PE/VC公司，则定义该上市公司在这一会计年度存在PE/VC持股，此时PEVCdummy=1，否则PEVCdummy=0。

3．潜变量

本文的潜变量主要指PE/VC成为公司大股东后影响公司财务风险的中间因素，基于前文理论分析和对潜变量的显著性检验选择 ，最终将中间因素分为三类潜变量。第一类潜变量为公司资本结构类，选用三年内资产负债率波动(DTAsigma)作为资本结构的衡量指标，五年内资产负债率波动(DTAsigma2)作为资本结构的辅助衡量指标；第二类潜变量为公司股权结构类，选用三年内前十大股东持股比例波动(Top10sigma)作为股权结构的衡量指标，五年内前十大股东持股比例波动(Top10sigma2)作为股权结构的辅助衡量指标；第三类潜变量为公司市场价值类，选用三年内市场价值波动(EVsigma)作为市场价值的衡量指标，五年内市场价值波动(EVsigma2)作为市场价值的辅助衡量指标。

4．控制变量

本文的控制变量主要从四个层面来选择，它们分别为：公司财务、公司资本结构、公司股权和公司自然属性层面。公司财务层面主要指总资产报酬率(ROA)、每股税息折旧及摊销前利润(Ebitdaps)、总市值(EV)和总资产(Assets)。公司资本结构主要指资产负债率(Debttoasset)和长期资产负债率(Longdebttoasset)。公司股权层面主要指总股本(Totalshares)、自由流通股本(Freefloatshares)和前十大股东持股比例(Top10)。公司自然属性层面主要指公司国有属性(Nature)、已成立的年限(Foundage)和已上市的年限(IPOage)。此外，考虑到本文数据为面板数据，时间和行业对上市公司财务风险也会造成影响，本文的回归均对时间和行业进行了控制。

(三)回归模型

在分析我国PE/VC介入对其持股公司财务风险的影响时，考虑到样本可能存在“选择性偏差”，因此，该部分的分析主要采用线性回归模型和工具变量2SLS两阶段回归模型进行讨论。线性回归模型称为模型1，如式(1)所示。

Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+ηControlsit+εit

(1)

其中，Zscoreit为第i个上市公司在第t年对应上市公司的Z值，PEVCdummyit为第i个上市公司在第t年的是否有PE/VC持股，有为1，否则为0。Controlsit为第i个上市公司在第t年控制变量的数据，且满足εit～N(0,1)。

工具变量2SLS两阶段回归模型称为模型2，如式(2)所示。

第一阶段：PEVCdummyit=γ0+ωInstructorsit+ηControlsit+uit

第二阶段：Zscoreit=α0+α1PEVCdummyit+λControlsit+vit

(2)

其中，假设扰动项(ui,vi)服从期望值为0的二维正态分布，变量Instructorsit为第i个上市公司在第t年工具变量的数据。据已有研究表明，PE/VC的投资具有地理区域性和聚集性[40-41]。因此，本文选取公司总部所在省份是否为我国政治中心或经济中心的虚拟变量(Area)和当年会计年度在公司总部所在省份已注册的PE/VC公司数(PEVCnumpro)作为工具变量。

(四)多重中介效应模型及检验

为了更好地分析变量X对变量Y的影响和多重变量Mi,i=1,…,n在它们影响过程中的潜在关系，本文基于MacKinnon等人提出的中介效应模型，得到直接效应、多重并行中介效应和多重链式中介效应回归模型。同时，本文依据温忠麟和叶宝娟[42]提出的中介效应检验流程分别进行每个潜变量的中介效应检验。

五、实证结果与分析

(一)实证结果分析

1.我国PE/VC介入对其持股公司财务风险的影响

为分析PE/VC的介入对其持股公司财务风险的影响，本文选用被解释变量、直接解释变量与控制变量同时进行回归，模型1和模型2的回归结果如表1所示。

表1 PE/VC的介入对其持股公司财务风险影响的回归结果

由表1的回归结果可知：在10%的水平下，被解释变量Zscore与直接解释变量PEVCdummy存在显著的负相关关系，且在进行了内生性偏差修正后，它们之间负相关关系的显著性会增加。换而言之，与没有PE/VC持股的公司相比，有PE/VC持股的公司其Z值更小，则其发生财务失败或破产的可能性越大，财务风险也越大。因此，PE/VC的介入会加剧其持股公司发生财务风险的危机，由此验证了H1。

2.多重并行中介效应检验

在发现PE/VC的介入对其持股公司财务风险存在显著影响后，接着分析PE/VC在资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量的多重关联关系下，对其持股公司财务风险影响的多重传导效应。本节分别用三年内资产负债变动(DTAsigma)、三年内前十大股东持股比例波动(Top10sigma)和三年内市场价值波动(EVsigma)作为资本结构、股权结构和市场价值的代理变量，采用多重并行中介效应模型，回归结果如表2所示。

由表2的回归结果可以发现：

(1)在多变量并行的中介效应模型回归一中，变量PEVCdummy的回归系数c在10%的水平下不显著，这说明可能存在遮掩效应。

(2)在多变量并行的中介效应模型回归二中，三个回归模型的变量PEVCdummy回归系数在1%水平下均显著为正，同时，在回归三中三个潜变量的回归系数在10%水平下也均显著，其中变量EVsigma和DTAsigma的回归系数均显著为负，而变量Top10sigma的回归系数显著为正，这说明变量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中存在显著的遮掩效应。

基于以上回归结果及分析，本文用delta方法和1000次重复回归的Bootstrap方法对回归系数aibi的显著性进行检验，检验结果如表3所示。

由表3的检验结果可以发现：

(1)在delta检验结果中，变量EVsigma的间接效应为-0.0103，但是并不显著。另外，变量DTAsigma的间接效应为-0.0442，且在1%的水平下是显著为负的，而变量Top10sigma的间接效应为0.0543，且在1%的水平下是显著为正的。因此，在样本服从正态分布假设的前提下，市场价值波动的间接效应不显著，而资本结构波动在1%的水平下间接效应负显著，股权结构波动在1%的水平下间接效应正显著，正因为资本结构波动和股权结构波动一正一负的效应中和，使得总的效应不显著。

表2 多重并行中介效应检验

(2)在Bootstrap检验结果中，变量EVsigma2和DTAsigma2的三类置信区间中均不存在0，且均小于0。而变量Top10sigma的三类置信区间中均不存在0，且均大于0。

表3 多重并行中介效应的delta方法和Bootstrap方法检验(N=10070)

这说明，在非正态分布假设的前提下，资本结构波动和市场价值波动在5%水平下的总体间接效应显著为负，而股本结构变动在5%水平下的总体间接效应显著为正。它们三者之间的正负效应正好中和，使得总的效应不显著。

在delta检验中，需假设总体样本服从正态分布，该假设过于理想化，且有研究表明有些公司财务指标并不满足正态分布的假设，如财务比率[43]，市场价值及市场收益率[44]等。因此，本文主要参考Bootstrap检验结果来讨论变量中介效应是否显著，同时再结合delta检验Z值绝对值的大小来讨论潜变量显著性的强弱。综上所述，PE/VC在影响其持股公司财务风险的过程中，公司的资本结构波动、股权结构波动及市场价值波动对财务风险均存在显著的遮掩效应，其中股权结构波动的遮掩效应显著为负，而资本结构波动和市场价值波动的遮掩效应均显著为正，并且股权结构波动的遮掩效应显著性最强，资本结构波动次之，而市场价值波动的遮掩效应最弱。

表4 多重混合中介效应检验

3.多重混合中介效应检验

前一部分检验了资本结构、股权结构及市场价值的多重并行中介效应，本节将分析这三类潜变量的多重混合中介效应。类似地，本文选取DTAsigma、Top10sigma和EVsigma分别作为三类潜变量的代理变量，采用多重混合中介效应模型，回归结果如表4所示。

由表4的回归结果可以发现：

(1)在回归二中，三个回归模型的变量PEVCdummy回归系数在1%水平下均显著为正。

(2)在回归三中，三个中介变量的回归系数在10%水平下均显著，其中变量EVsigma和DTAsigma的回归系数均显著为负，而变量Top10sigma的回归系数显著为正，这说明变量EVsigma、DTAsigma及Top10sigma在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中均存在显著的遮掩效应。

(3)在1%水平下，变量Top10sigma对变量DTAsigma存在显著正相关关系。此外，在10%水平下，变量DTAsigma对变量EVsigma存在显著正相关关系。然而，变量Top10sigma对变量EVsigma不存在显著相关关系。这说明，三个中介变量间存在着相互的影响，前十大股东持股比例的波动会加剧资产负债率的波动，且资产负债率的波动会进一步加剧公司市场价值的波动，然而前十大股东持股比例波动对公司市场价值波动的影响并不显著。

然后，用delta方法和1000次重复回归的Bootstrap方法对不同回归路径的显著性进行检验，检验结果如表5所示。

由表5的检验结果可以发现：

(1)在delta检验结果中，仅M1M2、M1以及M2的链式中介效应显著，且间接效应分别为-0.01034、0.05432以及-0.03389。这说明，在正态分布假设下，PE/VC首先通过改变公司股权结构，影响公司资本结构选择，进而降低公司Z值，使得公司发生财务失败或破产的可能性增加，以至最终会提高公司财务风险。

(2)在Bootstrap检验结果中，M1M2M3、M1M2、M2M3、M2以及M3的链式中介效应Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均小于0。同时，变量Top10sigma(M1)的中介效应Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均大于0。这说明，在非正态分布假设下，PE/VC首先通过改变公司股权结构影响公司资本结构选择，然后影响公司市场价值，进而降低公司Z值，使得公司发生财务失败或破产的可能性增加，以至最终会提高公司财务风险。此外，M1M3的链式中介效应Bootstrap检验置信区间中包含了0，这说明公司股权结构对市场价值的影响并不显著。

综上所述，我国PE/VC影响其持股公司财务风险的过程中，公司的资本结构波动、股权结构波动以及市场价值波动均对财务风险产生显著的影响，其中股权结构波动对其的影响显著为负，而资本结构波动和市场价值波动对其的影响显著为正。同时，资本结构波动、股权结构波动以及市场价值波动之间也存在着显著的影响关系，主要为股权结构波动会促进资本结构波动，资本结构的波动又会促进市场价值波动，而股权结构波动对市场价值波动的直接影响却不显著。即我国PE/VC在公司股权结构、资本结构及市场价值三类潜变量多重关系下，对其持股公司财务风险产生影响过程中存在多重传导效应。由此，验证了H2。

(二)多重传导效应的稳健性分析

为了检验前面资本结构、股权结构以及市场价值三类潜变量之多重中介效应结论的稳健性，本节主要从多重混合中介效应进行了检验。

本节用五年内资产负债率波动(DTAsigma2)、五年内前十大股东持股比例波动(Top10sigma2)和五年内市场价值波动(EVsigma2)作为三类潜变量的代理变量，采用多重混合中介效应模型，回归结果如表6所示。

由表6的回归结果可以发现：

(1)在回归二中，三个回归模型的变量PEVCdummy回归系数在1%水平下均显著为正。

(2)在回归三中，三个中介变量的回归系数在10%水平下均显著，其中变量EVsigma2和DTAsigma2的回归系数均显著为负，而变量Top10sigma的回归系数显著为正，这说明变量EVsigma2、DTAsigma2及Top10sigma2在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中均存在显著的遮掩效应。

(3)在1%水平下，变量Top10sigma2对变量DTAsigma2存在显著正相关关系。同时，变量DTAsigma2对变量EVsigma2存在显著正相关关系。然而，变量Top10sigma2对变量EVsigma2不存在显著相关关系。这说明，三个中介变量间存在着相互的影响，前十大股东持股比例的波动会加剧资产负债率的波动，且资产负债率的波动会进一步加剧公司市场价值的波动，然而前十大股东持股比例波动对公司市场价值波动的影响并不显著。

同时用delta方法和1000次重复回归的Bootstrap方法对不同路径的显著性进行检验，结果如表7所示。

表7 多重混合中介效应稳健性检验的delta方法和Bootstrap方法检验

由表7的检验结果可以发现：

(1)在delta检验结果中，仅M4M5、M4以及M5的链式中介效应显著，且间接效应分别为-0.01059、0.05217以及-0.04017。这说明，在样本服从正态分布时，我国PE/VC首先通过改变公司股权结构，影响公司资本结构选择，进而降低公司Z值，使得公司发生财务失败或破产的可能性增加，以至最终会加剧公司发生财务风险的危机。

(2)在Bootstrap检验结果中，M4M5M6、M4M5、M5M6以及M6链式中介效应Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均小于0。同时，变量Top10sigma2(M4)的中介效应Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均大于0。这说明，在样本服从非正态分布时，我国PE/VC首先通过改变公司股权结构，影响公司资本结构选择，然后影响公司市场价值，进而降低公司Z值，使得公司发生财务失败或破产的可能性增加，以至最终会提高公司财务风险。此外，M4M6的链式中介效应Bootstrap检验置信区间中包含了0，这说明公司股权结构对市场价值的影响并不显著。

综上所述，本文主要参考Bootstrap检验结果来讨论变量中介效应是否显著，再结合delta检验的Z值绝对值的大小来讨论变量显著性的强弱，即认为：(1)PE/VC在影响其持股公司财务风险过程中，公司的资本结构波动、股权结构波动以及市场价值波动均存在显著的遮掩效应，其中股权结构波动的遮掩效应为负，而资本结构波动和市场价值波动的遮掩效应为正，且股权结构波动的遮掩效应显著性最强，资本结构波动次之，而市场价值波动的遮掩效应最弱。(2)我国PE/VC对其持股公司财务风险产生影响的过程存在多重传导效应。由此，检验了H2。

表8 各上市板块市场多重混合中介效应检验

六、进一步分析

由于我国资本市场结构复杂，不同上市板块和不同证券交易所对企业上市要求及市场监管不尽相同，如：主板对发行人财务状况要求最高，中小板次之，创业板对发行人财务状况要求最低等。为了进一步分析不同上市板块市场上，PE/VC对其持股公司财务风险影响的多重传导效应差异，本节将针对不同上市板块市场上PE/VC通过资本结构波动、股权结构波动或市场价值波动对其持股公司财务风险影响的多重混合中介效应进行分析，用三年内资产负债率波动(DTAsigma)、三年内前十大股东持股比例波动(Top10sigma)和三年内市场价值波动(EVsigma)作为三类潜变量的代理变量，采用多重混合中介效应模型，回归结果如表8所示。

由表8的回归结果可以发现：

(1)主板市场中，在5%水平下，回归二中变量PEVCdummy与变量Top10sigma或变量EVsigma均存在显著的正相关关系。同时，回归三中三类潜变量的回归系数均显著，其中变量EVsigma和DTAsigma显著为负，而变量Top10sigma显著为正。这说明，在主板市场，变量EVsigma和DTAsigma在PE/VC影响其持股公司财务风险中存在显著的遮掩效应。此外，回归二中变量Top10sigma与变量DTAsigma在1%水平下存在显著正相关关系，即说明前十大股东持股比例的波动会加剧资产负债率的波动。

(2)创业板市场中，在5%水平下，回归二中变量PEVCdummy与Top10sigma或EVsigma均呈现出显著的正相关关系。同时，回归三中，变量DTAsigma与EVsigma的回归系数在10%水平下均显著。这说明在创业板市场，我国PE/VC通过影响其持股公司市场价值波动，进而改变公司财务风险的遮掩效应可能显著。此外，回归二变量Top10sigma与DTAsigma在5%水平下存在显著正相关关系，且变量DTAsigma与EVsigma也存在显著正相关关系，即说明前十大股东持股比例的波动会加剧资产负债率的波动，而资产负债率的波动又会加剧市场价值的波动。

(3)中小板市场中，回归二中变量PEVCdummy与Top10sigma或DTAsigma在5%水平下均呈现出显著的正相关关系。同时，回归三中三类中介变量的回归系数也均显著，其中变量EVsigma和Top10sigma显著为正，而变量DTA0sigma显著为负。这说明，在中小板市场，变量Top10sigma和DTAsigma在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中存在显著的遮掩效应。此外，回归二中，变量Top10sigma与DTAsigma或EVsigma在1%水平下均存在显著正相关关系。同时，变量DTAsigma与EVsigma也存在显著正相关关系，即说明前十大股东持股比例的波动会加剧资产负债率和市场价值的波动，而资产负债率的波动又会进一步加剧市场价值的波动。

然后，本文再用delta方法和1000次重复回归的Bootstrap方法对不同回归路径aibi的显著性进行检验，检验结果如表9所示。

表9 各上市板块市场多重混合中介效应的delta方法和Bootstrap方法检验

由表9的检验结果可以发现：

(1)在主板市场，delta检验方法中仅M1M2和M1的链式中介效应显著，且间接效应分别为-0.00707和0.026553。在Bootstrap检验方法中，M1M2和M3链式中介效应的Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均小于0。而变量Top10sigma(M1)中介效应与M1M2和M1两个路径混合中介效应的Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均大于0。这说明在主板市场上，PE/VC除了可以通过改变公司股权结构或引起公司市场价值变动来影响公司财务风险，还可以通过改变公司股权结构，调整公司资本结构选择，进而影响公司财务风险。

(2)在创业板市场，delta检验方法中所有的链式中介效应均不显著。而在Bootstrap检验方法中，仅M3链式中介效应的Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均大于0。这说明在创业板市场上，我国PE/VC通过改变股权结构、资本结构及市场价值，进而影响公司财务风险的中介效应均不显著。

(3)在中小板市场，delta检验方法中M1M2M3、M1M2、M1M3、M1和M2的链式中介效应显著，且间接效应分别为0.00004、-0.01032、0.00490、0.07928和-0.0369。同时，在Bootstrap检验方法中，M1M2和M2链式中介效应的Bootstrap检验置信区间中均不包含0，且均小于0，而变量Top10sigma(M1)中介效应的Bootstrap检验置信区间则大于0。这说明，在中小板市场上，我国PE/VC主要通过改变公司股权结构或资本结构直接影响公司财务风险，还可通过改变公司股权结构，调整公司资本结构，接着引起公司市场价值变动，进而间接影响公司财务风险。

综上所述，多重混合中介效应的分析结果发现：在主板市场，PE/VC可以通过股权结构波动或市场价值波动来影响公司财务风险，且股权结构波动可以引起资本结构波动；在中小板市场，PE/VC则可以通过公司资本结构波动或股权结构波动来影响公司财务风险，且股权结构波动会加剧资本结构波动和市场价值波动，而资本结构波动又会加剧市场价值波动；在创业板市场，PE/VC通过公司资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量影响公司财务风险的多重并行或混合传导效应并不显著。因此，PE/VC通过资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量对其持股公司财务风险影响的多重传导效应存在上市板块差异。由此，验证了H3。

七、结论性评述

(一)主要研究结论

为了探究多重关联下我国PE/VC对其持股公司财务风险影响的多重传导效应，本文首先基于线性回归模型和工具变量2SLS两阶段回归模型，讨论了我国PE/VC介入对其持股公司财务风险的影响。接着，从资本结构、股权结构及市场价值三个方面，探究了这三类潜变量间的多重关联关系，并利用多重并列和混合中介效应模型，进一步讨论这三类潜变量在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中的多重传导效应。最后，针对不同上市板块，分析了该多重传导效应在不同板块间的差异。本章研究主要得到以下三点结论。

1.整体而言，PE/VC的介入会降低其持股公司Z值，进而增加公司财务风险，即PE/VC的介入会加剧其持股公司发生财务风险的危机。

2.在资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量间的多重关联关系下，我国PE/VC影响其持股公司财务风险过程中存在显著的多重传导效应，且这三类潜变量的传导效应和显著性不尽一致，其中公司资本结构波动和市场价值波动会增加公司发生财务风险的危机，而股权结构波动则可抑制公司财务风险发生。此外，股权结构波动的传导效应最显著，资本结构波动次之，而市场价值波动的传导效应最弱。

3.通过资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量，我国PE/VC影响其持股公司财务风险过程中的多重传导效应存在上市板块差异。在主板市场，PE/VC可以通过加剧其持股公司股权结构波动和市场价值波动，从而对公司财务风险分别产生显著的抑制和加剧作用。此外，PE/VC还可以通过改变股权结构，调整资本结构，进而间接影响财务风险，且股权结构波动对资本结构波动有促进作用。在创业板市场，公司股权结构、资本结构及市场价值三类潜变量在PE/VC影响其持股公司财务风险过程中的多重传导效应不显著。在中小板市场，PE/VC通过加剧其持股公司资本结构波动和股权结构波动，从而对公司财务风险分别产生显著的加剧和抑制作用。此外，PE/VC还可通过改变公司股权结构，调整资本结构，接着引起市场价值变动，进而间接影响财务风险，且股权结构波动分别会加剧资本结构波动和市场价值波动，而资本结构波动也会促进市场价值波动。

(二)政策建议

为维持资本市场的良好秩序，保持证券公司的稳健经营状态，有效防控公司风险，并降低因财务风险过高而导致公司濒临破产的危机，依据前文得到的结论，本文从市场监管的角度给出以下几点政策建议：

1.建立严格的上市公司财务风险实时监控与预警机制，同时结合PE/VC对其持股公司财务风险的控制情况提出适当地奖惩机制。对于严重扰乱市场秩序、引起公司财务风险频发的PE/VC公司进行罚款或暂时限制投资等相应处罚。

2.加强对我国PE/VC在各板块持股行为的监管，同时依据不同上市板块的情况建立适当地PE/VC财务风险监控机制。如主板市场主要监控公司市场价值的异常波动，中小板市场主要监测公司资本结构的异常波动。

3.邀请专家定期对PE/VC投资机构提供公司风险管理培训，提高PE/VC基金经理对公司风险管理的防范意识，从根源降低PE/VC加剧其持股公司发生财务危机的可能性。

(三)未来研究方向

本文主要研究了我国PE/VC对其持股公司财务风险的影响，并进一步分析了公司资本结构、股权结构及市场价值三类潜变量在其影响过程中的多重混合中介传导效应。然而，现实情况中，这一传导效应是繁杂的，本文的研究可以进一步拓展。一方面，在PE/VC影响其持股公司财务风险这一过程中，潜在的影响因素不仅仅只有文中所列的三类潜变量，可能还有更多尚未被人们发现的关键因素，未来可发掘更多的影响因素，并与本文中的三类潜变量进行比较。另一方面，这些因素间的多重关联关系可能并不单纯地是并行、链式或两者混合的多重中介传导关系，还可能存在非线性或多方面的复杂相关关系。为了更好地剖析PE/VC影响其持股公司财务风险的传导机制，以上这些可作为未来的研究方向。