全球宏观经济周期与资产轮动——基于中国视角的美林投资时钟修正研究

江 伟

（国泰君安证券股份有限公司，上海 200241）

一、引言

经济的发展过程从宏观上讲，是供给与需求之间的矛盾不断波动过程，这种波动根据供需双方的博弈呈现出具有一定规律的周期性。从微观上看，经济体内部的各种因素是形成经济周期波动的主要根源，消费、供给和成本等一系列内部因素变化催生利润波动，最后带来经济大环境周期性变化，资产轮动也就随之而来。面对经济的周期性波动，金融市场的资金运动变得更加敏感且频繁，各大类资产轮动效应也变得越发明显，一个点上的变动会通过各种各样的方式传导向整个面，资产变动会产生明显的集聚式“溢出”效应。研究不同经济周期下的资产轮动，有利于我们在不同经济阶段更好地对资源进行配置，从而提高投资收益与效益。

二、理论研究

1.早期的投资时钟理论

早在1937年，《伦敦标准晚报》就最先尝试论证了各类资产在近几十年的经济周期循环中所产生的收益轮动。

在早期的投资时钟模型中，大类资产的类别更为丰富，包括现金、股票、固定收益产品（债券）、大宗商品、海外资产和房地产。经济周期体现在时钟的12个刻度上，其中，顶端的12点代表经济巅峰，6点则代表经济衰退谷底，整体经济发展趋势则顺时针如图1所示。虽然总体来说，早期的投资时钟对于经济阶段的划分和理解不够精确，但它打开了以经济周期指导资产配置的全新思路，为后续的经济周期与资产配置相关研究打下了坚实的基础。

图1 早期的投资时钟理论

2.美林投资时钟理论

2004年，美林证券在“The Investment Clock”研究报告中提出了美林投资时钟理论。它以美国1973年到2004年这30年间的真实历史数据为基础，合理划分经济周期，整合资产轮动方式，探寻特定阶段的行业策略，并找出三者之间的潜在规律。这套理论在资产配置领域是最经典的几个理论之一。

经典的美林投资时钟理论存在基础假设：经济周期中生产要素（劳动、技术和资本等）可以决定潜在产出量和发展的长期趋势，但短期范围内，产出量会在一些干扰条件下被动或自发地相对于理论值产生规律性偏离，从而在整体上引发经济运行的规律性周期变化。在这样的情况下，我们通常会引入产出缺口这一概念用来代指此偏差，同时将通胀对经济运行的影响用CPI（消费者物价指数）进行量化。

经济产出量的波动会在一定程度上对实体经济及货币产生影响。在经济水平扩张阶段，实际产出超过潜在产出，产出缺口出现，使得人均工资上升、收入提高，需求端逐渐高于供给端，从而导致了整体通胀水平的上升。经济收缩阶段则恰恰相反，在经济收缩阶段中，由于实际产出水平大幅下降，实际产出低于潜在产出，产出缺口为负，生产一定程度上萎缩，致使工资及收入水平降低，从而导致需求端低于供给端，继而导致物价下跌，通货膨胀率下行。

在这样一系列假说的基础上，经济周期可以明确地被划分为四个阶段：衰退、复苏、过热、滞胀，而资产类别则可被划分为现金、股票、债券和大宗商品四类。自美林投资时钟模型的左下角开始，按照顺时针的方向，经济将会依次沿着“衰退→复苏→过热→滞胀”的循环进行轮转，而实际大类资产收益头筹则会按照债市、股市、大宗商品、现金依次循环，如图2所示。

图2 美林投资时钟轮动图

3.国内学者关于美林投资时钟理论的后续研究

近年来，国内学术界针对中国本土国情就美林投资时钟理论的适应性和应用性也进行了大量研究。

逯宇铎和苏民（2011）尝试了对美林时钟理论进行补充和修正。通过建立非典型的经济周期模型并加入滞胀期的数据，他们首次成功地从非经典周期资产配置的角度消除了传统经济学与美林时钟之间的非完美匹配，极大地扩展了美林时钟理论的应用范围，同时也提高了美林时钟理论在应用上的完整性与适用性。张嘉豪、张昊旻和孙云（2015）则通过一系列案例的实证分析对美林时钟理论对于中国本土经济的适用性进行了深入研究。他们通过研究指出，在投资中，不论采取什么样的投资方式，都可以用相关的指标对其进行判断。无论是积极性投资抑或是消极性投资，都可以使用例如先行性指标、一致性指标等对其进行判断，从而了解并掌握其在经济周期中所处的位置。 郜哲（2015）通过对国内多家证券公司及数据公司所公布的相关经济数据的研究，认为若想对我国一段时期内的经济周期进行划分，应采用国家统计局所统计的领先和滞后指数，这样更加符合我国本国的经济运行规律。此外，他基于美林投资时钟的基本原理，搭建均值方差模型并使用蒙特卡洛模拟对其进行优化，进一步细化了资产配置理论，平衡了资产配置的高收益与低回撤。国金证券的李士泽（2016）在分析美林投资时钟理论的基础上，重新将房地产和货币缺口这两大因素归入美林投资时钟的资产配置大框架加以考量，更为全面地分析了大类资产配置策略。王斌会和翟尚薇（2017）首次采用样本插值解决了数据混频的问题，通过使用HP滤波和X-12-ARIMA的季节调整，对经济周期进行更为细致的划分，发现并确定通过投资时钟得到的经济周期为短周期。周亮（2018）则在资产配置上，对四种资产类型加上了一定的杠杆，并在考虑杠杆影响的基础上，使用计量模型对美林投资时钟进行了数据化检验。

三、中国应用美林投资时钟理论的大类资产配置研究与实证

中国的整体经济环境受政府的影响较大，其中的经济周期是一种政府主导型经济周期。相对于西方资本主义国家的经济波动纯粹由市场决定，中国的经济波动除依靠市场本身规律以外，受国家宏观调控的政策影响也相当巨大。在一些特定条件下，国家往往会积极采取相关政策以稳定市场，经济周期则会一定程度偏离原本的轨迹。通常来说，政府在经济扩张期会通过抑制性的政策进行调控，以防止过高的通货膨胀，而在经济收缩期，政府则会采取措施刺激经济复苏，防止经济萧条。从经济周期上看，“过热期”与“衰退期”是政府主导型经济周期的主流。

所以，传统的美林时钟对于中国经济市场的研究存有局限性。论其根本，首先中美货币政策的制定框架就差异显著。传统美林时钟的前提假设和逻辑完美适配美联储的货币政策框架，因而对美国经济市场的资产配置指导性很强。而在我国，政府对于经济运行起指导性作用，央行的货币政策框架必须要将各方因素都考虑在内，这就导致了很多时候中国市场的宏观经济条件与大类资产表现没有定向的相关性。我国货币政策需兼顾的包括物价稳定、充分就业、经济增长、内外平衡、风险防范等多重目标，可能会需要逆市场风向进行决策，很大程度上可能违背传统美林时钟的背后逻辑。

除了货币政策的影响以外，我国大类资产实际表现还会受到金融监管、改革等政策端的影响。比如，在2016年，我国开启了供给侧结构性改革，依靠最新出台的“三去一降一补”的政策，促成落后产能相继退出市场，从而造成供给端不断收缩，一举促成了商品牛市。这场改革是基于供给端对商品产生影响的，而这在内在逻辑上背离了传统的美林时钟的需求端逻辑。因此，若是根据传统美林时钟的周期划分，2016年经济周期先后处于滞涨、复苏以及过热期，对应的高收益资产配置应该是现金、股票，最后阶段才是商品，但事实上商品牛市横贯整年，理论高收益资产配置与实际情况产生了不小的偏差。

1.数据选择及优化

在应用美林时钟理论的时候，合理划分经济周期显得尤为重要。美林投资时钟理论所采用判断经济周期的标准如下：

经济增长指标为：央行政策指标、NBER先行指标、商业信心指数、GDP预期指数。

通胀指标为：CPI、价格统计、原油价格、产出缺口。

虽然上述这些指标是美林证券公司所采用的用以判断经济周期的指标，但对于我国的市场来说，这些指标并不能完全适用。不同的经济体制是一方面原因，更主要的是由于其中很多指标在我国国情中较难获取。所以，国内的研究者们通过相关研究和实证，用更适用、更易获取的国内相关指标来替换掉美林公司所采用的指标，使得判断过程及判断结果都更加符合我国国情，具体指标如表1所示。

表1 国内投资机构采用的划分经济周期的替代指标

国内不同的公司在指标的选择上也存在着差异。

先行指数（国家统计局）包含了产销率、消费者预期、新开工项目等可以很好地反映综合预期经济增长的数据，而滞后指数（国家统计局）则使用如财政支出、居民储蓄、CPI等一系列可以更好体现体系受限资源的指标。

在此基础上，相对于其他指标，国家统计局编制出的综合性的先行指数和滞后指数能够更加细致、准确地在多个维度上表现出国家整体经济运营的状况。而以此为标准来划分经济运行周期，不仅数据更加贴近真实国情，同时也由于统计口径统一且连续，相关指数的获取难易程度大大降低，因此，以这两组指标判断我国经济周期拐点可以大幅度提升判断的准确性。

在此，我们挑选了 2009年至2020年间的真实历史数据并对其进行研究，采用的指标主要为CPI、工业增加值、先行指数和滞后指数的月度数据。

通过相关数据制成的折线图（图3和图4）我们可以看出，若将两张图按比例缩放后重叠，滞后指数基本可以覆盖CPI的曲线，而先行指数则可基本覆盖工业增加值，故而我们可以得出结论，采用国家领先、滞后指数相比于原先的指标来说，结果相近且难度降低。

图3 工业增加值与CPI

图4 先行指数与滞后指数

在判断经济周期拐点建模过程中，突变产生的噪声会干扰到经济周期本身的变化趋势。为了区分这两者，在大部分研究与业界实用中，研究者常常会用到各种滤波模型，其中最为典型的是HP滤波模型。但HP滤波模型也不是完美无缺，最常见的问题是差分平稳过程有可能会创造出伪周期，从而使消噪后数据中的周期波动仅反映滤波的性质，而无法反映原始数据本身的特征。色诺芬公司在此基础上更进一步，采用广义拐点判别的一次波动方程，这样可以尽可能地还原原始数据的真正趋势，在此角度上来看，色诺芬公司对经济周期的划分一定程度上更具有实际参考意义。

如表2所示，自2009年12月至2020年3月中，经济共经历了三个复苏期、二个过热期、三个滞涨期和三个衰退期。

表2 色诺芬公司经济周期的划分

为了阐明美林投资时钟原理对我国各项大类资产配置的意义，我们首先需要对商品、现金、股票、债券这四大类主要资产在此十年内的收益表现进行考察，同时选取合适的指数来代指这四大类资产。南华商品综合指数可以代表商品；银行间质押式回购加权利率可以代表现金；沪深300指数可以代表股票；中债综合财富（总值）指数可以代表债券。

根据以上这些指数，可以按照几何平均数（转折系数乘以上证指数）计算出各大类资产在不同的经济状态下所展现的势能。而其中各大类主要资产的月年化收益率为：

2.基于中国视角的周期轮动下资产收益率研究

统计并分析历史数据后我们可以得出，各大类资产在不同经济周期中的月度平均收益率如表3所示，整体数据分布大体符合美林时钟理论的概念，具体来看，不同类别资产的表现差距很大。在经济复苏期，上述四大类资产的收益率均为正，其中商品的收益率最高，达0.215，股票次之，收益也不错，剩下两类资产则表现平平，涨幅微弱；过热期中，债券收益由正转负，但其他三大类资产的收益都有所提高，其中商品的涨幅最大，达0.365；在滞胀期，债券表现回暖，另三大类资产收益均有小幅度的下跌，其中商品表现最好；而在衰退期，现金及商品的表现均或多或少有所下跌，除此以外的另两大类资产则均有小幅度上涨，其中股票表现最佳。

表3 各类资产在经济周期中的平均收益率

表4 衰退期资产收益汇总

在经济周期的衰退期中，商品价格下跌，企业利润率及产能利用率将大幅下降并持续走低，而利率的低迷会进一步造成债券价格的上涨。此时的投资应该降低风险偏好，固定收益类（如现金和债券）是此时的最佳选择，收益不一定高，但至少基本无亏损。而从实际角度出发，国内市场中股民的情绪较强，投资者的投机心理往往非常高，这也使得中国股票市场相较其他经济区在经济衰退期里收益率略高。

表5 复苏期资产收益汇总

在经济周期的复苏期，理论上由于银根紧缩、通胀率下降，利率将会持续上升，而股票和债券等的收益率则会降低。此时收益较高的资产大类是现金，其他几类资产此时表现不尽如人意。因此，在这个阶段，投资应仍然以躲避风险为主，持币观望、静待时机。但统计结果显示现金在复苏期间III表现较好，在复苏期I和复苏期II表现均弱于债券，这应该与中国的宏观调控政策以及实际效果呈现的滞后性相关。

表6 过热期资产收益汇总

过热期中，我国市场的现金资产收益率最佳，商品次之，股票随后。与中国市场上过热期中现金类资产收益最高的情况不同的是，在经济扩张期，商品类资产在美国市场上最为抢眼。究其原因，中国的商品期货出现时间较短，尚且处于早期波动较大阶段。

经济周期的滞涨期的表现也与美林时钟的结果基本符合，由表7中可以看出，由于上一阶段的货币政策较为宽松，导致了通货膨胀率有所上升，同时市场的流动性增加，股票价格持续上升，但是大宗商品的表现依然较为低迷。利率继续走低并接近反弹点，这使得债券的收益尚可。

表7 滞涨期资产收益汇总

3.基于中国视角的大类资产配置优化研究

在初步通过历史数据了解我国各经济周期阶段中各大类资产的收益情况的基础上，我们可以统计不同阶段的各类资产期望收益率及其间的相关程度，并以此为条件搭建均值方差模型，最终得出不同经济周期的最佳投资组合配比。

以马科维茨的均值方差理论为参考，我们可以很容易计算出在大类资产轮动特征下我国各经济周期阶段中各类资产的最佳投资组合配比。但值得一提的是，这里我们得到的配置比例将不仅仅考虑提升收益率（给定方差），或者降低方差（给定收益率），而是将方差和收益率同时纳入考量范围的情况下，建立适应性函数并代入适当夏普比率，在各类资产配比与各阶段的配置之和为1的前提下，最终得出夏普比率最大值下的资产配置策略。公式如下：

其中：

且满足约束条件：

其中R（P）是参数为P时该策略的年化收益率，Rf代表无风险利率，σR代表策略收益率的波动率，ωs，ωz，ωg，ωf则分别代表该大类资产配置比例的四维列向量，分别对应经济周期中的过热期、滞胀期、衰退期、复苏期的商品、股票和债券资产配置比例。由于本文中现金由银行间质押式回购加权利率表示，为避免对均值方差模型造成误差，故在此剔除现金类资产。

经过计算（Python的实值优化机器编码遗传算法）我们可以得出夏普比率最大化时的各类资产配置权重分布矩阵，如表8所示。从表8中我们可以看出，在复苏期和衰退期应更多地配置债券，过热期可以适度配置股票，而滞涨期在三个资产中合理配置均可以获得投资策略的最佳夏普比率。

表8 各期间资产配置权重

图5体现的是在此最优资产配置策略下的综合累计收益表现，图6则显示了最优资产配置策略与等权重累计收益对比图，由此可知使用资产配置策略比等权重的收益普遍较高。

图5 最优资产配置策略累计收益图

图6 最优资产配置策略与等权重累计收益对比图

对于该资产配置的各项评估指标如下：年化收益6.82% ；年化波动率10.04%；夏普比率0.708；最大回撤率为21.9%。从这些数据中我们可以看出，以适用于该投资的夏普比率为适应性函数进行优化程序以后，虽然整体收益率有些微降低，但年化波动大幅度减小，夏普比率也被显著放大。

四、结论及建议

美林投资时钟理论自提出以来，迅速成为大类资产配置框架的指导性理论。它一定程度上很好的解析了资本主义市场的经济规律，对西方的经济发展具有重要借鉴意义。但是在中国，这种经济周期波动的理论因为有其自身的假设前提及逻辑，不一定符合甚至有可能违背我国在不同阶段的政策制定框架，导致其对于中国市场的有效性偏低，但不应因此而判其无效。在分析我国经济资产轮动时，需要根据我国实际情况对美林时钟做出改良，以获得较高的准确性。只有从国情出发，从经济周期的大背景出发，我国才能从中长期的角度通过布置不同经济阶段的资产配比获得战略性收益。

想要确定我国目前的资产轮动阶段，首先要识别中国现在所处的经济周期。2020年2月开始，新冠疫情在世界各国普遍暴发。西方资本市场受到疫情恶化的影响，风险资产开始逐步崩盘。中国市场相比于美国和欧洲约早一个季度进入衰退期，但由于疫情控制及时有效，加之政府紧急出台相关宏观调控政策，经济下跌趋势很快稳住并有复苏趋势，比西方市场的复苏有所提前并更加稳健。然而这样的复苏也并不是完全稳定的。在现阶段，虽然可监测数据显示国家通货膨胀率在提高，大宗商品的表现优化，但是由于外需部分的复苏并不稳定，尤其2021年下半年当别的国家基本控制住疫情时，我国的外需将受到一定程度的冲击，而由此而带动的经济的复苏也会受到波动。此外，国内经济的复苏依然是结构性复苏，消费、餐饮、旅游、航空等行业水平与疫情前相比差距依然巨大。

与以往的经济危机不同，这次经济周期的变动并不是自然发展进入衰退，而是被疫情这一外力打断了原本进程，经济衰退的速度是前所未有的。但是，这样的衰退实际上主要源自于供给端的限制，而非需求端的自然降低，所以，一旦解决外力因素并针对关键问题采取调控措施，那么衰退将很快结束，复苏进程也会比通常的经济周期快。因此，我们将可以预见一个短促的小经济周期，全球经济会在一年左右的时间迅速经历衰退——复苏——过热的过程。在这样的大背景下，如果还用正常的经济周期思路看待目前的经济环境，得出的结论和决策将滞后于实际情况。因此就目前阶段来说，我们应该以动态的视角应用美林时钟理论，结合宏观调控政策，引入提前量来进行资产配置，以获得最大化收益。