央行的货币政策公正吗？

沈联涛

近期，众多央行行长参加了杰克逊霍尔全球央行年会，讨论“不平衡经济中的宏观经济政策”。在全球和美国经济受困于失衡之际，所有人都焦急地期待金融资本主义领域的领袖人物杰罗姆·鲍威尔，会对美联储货币政策发表何种看法。“资本主义”这个词汇源于拉丁语中的“capo”，意为“首领”。

鲍威尔表示，美联储可能会在今年晚些时候开始减少每个月的购债规模，但不会急于开始加息。话音刚落，美股标普和纳指就创了新高，大宗商品价格也集体大涨，全球风险资产又欢乐起来。

央行的掌舵人们，身上都透着如同“红衣主教”的光环，因为他们以创造中央银行储备的方式，隐秘地操控着货币。看看他们所掌管的资产负债表，就知道央行行长有多重要。近25年来，美联储的资产负债表规模约占GDP的6%。在2008年，这个数字翻了一番以上，达到GDP的15%，到2021年6月底再次翻番，达到GDP的34.6%。日本银行的资产负债表占GDP的132%，位居榜首，而中国人民银行的这一比例为33.9%，欧洲中央银行达60.6%。仅上述四家央行的资产规模就达30.1万亿美元，占世界GDP的35.5%（数据引自yardeni.com）。其中，美联储、日本银行和欧洲央行，将其资产负债表翻了六倍——从2008年（雷曼兄弟破产前）的4万亿美元，增加到当前的24.3万亿美元。它们购买的主权债务、公司债券、抵押票据和股票ETF，足以撬动市场。

难怪所有人（尤其是对冲基金从业者）都将央行行长们的话视为金玉良言。

去年，鲍威尔在杰克逊霍尔全球央行年会上发表主题演讲，阐明联邦公开市场委员会关于长期目标和货币政策战略的全新声明。他重点提到四个重要趋势：美国长期增长潜力下滑;利率水平已跌至历史低位;失业率远低于可持续水平线;尽管失业率较低，通胀仍然保持低位，处于联邦公开市场委员会在2012年设定的2%的目标以下。

对待央行的讲话，不应只看其所言明之事，还要看其所未言明的。美联储前主席格林斯潘，因任内以降低利率的方式救助华尔街，备受后者崇敬。格林斯潘曾说：“我知道，你们以为自己理解了你们所以为的我之所言，但我不太确定你们是否意识到，你们所听到的并非我所言之真意。”

鲍威尔2020年的演讲引人深思，因为他只字未提“財富”“气候变化”“种族”。连“不平等”一词也仅仅是征引一篇学术论文时，在脚注中出现过一次。演讲的大部分内容是在慨叹，尽管就业市场吃紧，美联储似乎无法将通胀率提高到每年2%的目标值。他认为“2%的长期通胀率最契合促进就业最大化和价格稳定的使命”。

自2020年3月以来，央行主政者们将资产负债表扩大到了9万亿美元规模，他们怎么可能否定得了自己对气候变化、低生产力、财富和收入不平等所造成的影响？他们的标准答案是，其职责是维持价格和金融稳定，前述事务不在其职权范围内。不便言明的原因则是，他们担心若行事超越职责，政客们会把一切都归咎于他们，并剥夺其来之不易的独立性。

这就是为何我们不能将货币政策与气候变化、低生产力和社会不平等截然分开。

首先，所有市场的定价都决定于货币的价格，也即利率。我们使用贴现现金流模型来进行估值，也就是将所有未来现金流折现为其现值。利率越低，资产价值就越高。但是当贴现率为零或负值时，价值变得无穷大或无法确定，这就是为何到处都是泡沫资产市场的原因。

其次，低利率和高流动性削弱了生产力。心智正常的人都不会为不确定的长期未来投资（即投资于基础设施或应对气候变化），因为投机资产泡沫获利要好得多。投机者们很清楚，中央银行会保持市场稳定，从而为市场冲击托底。过度充裕的短期流动性会造成流动性陷阱，凯恩斯早在上世纪30年代的大萧条期间就对这一问题有过体察。之所以陷入这一陷阱，是因为投资者们过于看重变现，没有向长期项目投资，如提升生产力的就业和资本。即使利率非常低，也没人愿意拿出一部分资金来应对气候变化。

第三，利率降低的同时，财富和收入不平等也会随之恶化。富人低价借贷，因为他们拿得出抵押品，穷人则因为信用风险更高，而要支付高利率。资产升值造成了更严重的财富不平等，因为资产泡沫让富人更富，穷人却连基本的住房也无法承担。在新冠肺炎疫情期间世界经济增长为负的情况下，如果没有9万亿美元的货币和财政刺激措施，股票和债券市场能创下历史新高吗？

第四，碳排放来自人类过度消耗，这又是债务创造带来的结果。生态学家们都知道，如果地球上的每个人都像普通美国人一样消耗资源，则我们将需要四个地球的自然资源才能负担。事实上，金融资产（主要是债务）已经是世界GDP的四倍。我们今天的消耗让自然资源面临枯竭的境地，却将其代价留给子孙后代去承受。

为什么没有出现通胀呢？原因是社会底层那一半人（许多人来自发展中国家）急切需要收入，以至于为维持生计，支付医疗、教育和食品费用而廉价出售一切。就像上世纪30年代一样，富人从来没有这么好过。

简而言之，世界现在如此复杂和相互纠葛，以至于我们无法将气候变化、就业、技术进步、通货膨胀和政治，与金融化完全区分开来。较小市场的央行已经意识到这种威胁，韩国成为第一个发出加息信号的国家。美联储短期内不希望加息，因为联邦债务负担占GDP的102%，无法承受更高的利息成本。因此，维持现状是每个人都乐见的局面，一方面保持低利率，另一方面如果潜在通货膨胀率越过2%，借贷者的债务也会经由通胀而消减。穷人和储蓄者则要付出代价。

由低利率扭曲的全球失衡最终会产生道德成本，因为所造成的负面影响不会危及那1%的人，而是由穷人和地球承受下来。我们的金融界“红衣主教”们不用担心失业，因为华尔街有的是工作机会。

（翻译：臧博;编辑：袁满）