闻泰科技并购安世半导体的财务风险控制分析

陈俊杰，李 畅，潘传快

（武汉纺织大学，武汉 430200）

0 引言

近年来，美国以国家安全为由对我国高端制造业实施了一系列打压，首当其冲的便是芯片产业，自华为断供事件以来，我国的芯片自给问题成为世人关注的焦点。必须承认的是，目前我国芯片产业从设计到生产各环节均不同程度受制于他国的技术。如何破局，一方面需要国家政策倾斜和科技创新支持；另一方面也需要国内的电子制造企业迎难而上，通过各种手段增强自身实力。

基于我国半导体行业起步较晚、对进口依赖大的现实情况，企业通过并购可以快速补齐自身短板。自2014 年以来，我国半导体行业开始进入并购高峰期，相关并购事件层出不穷。而财务风险控制作为保障并购成功的关键，贯穿于并购的全过程。本文以闻泰科技并购安世半导体这一我国有史以来交易金额最大的半导体企业收购案为例进行具体分析。

1 案例介绍

1.1 并购双方概况

1.1.1 闻泰科技概况

闻泰科技成立于2006 年12 月，公司主要业务系移动终端、智能硬件等产品研发和制造业务，目前已成长为全球智能终端ODM 龙头企业，与全球各大手机、PC、IoT、汽车等领域品牌保持着深度合作关系。

1.1.2 安世半导体概况

安世半导体（Nexperia）成立于2017 年，是全球领先的半导体标准器件供应商，在多个细分领域处于行业领先地位。前身是荷兰恩智浦半导体的标准器件部门，2016 年被剥离并出售给了建广资产主导的中国财团，交易完成后安世半导体由以合肥广芯为主导的合肥裕芯控股有限公司间接控股，境外JW Capital 投资基金持有少部分权益份额。

1.2 并购主要历程

闻泰科技并购安世半导体的主要流程时间表如表1 所示。

表1 闻泰科技并购安世半导体流程时间表

2 闻泰科技并购安世半导体的财务风险控制分析

2.1 准备阶段的定价风险

2.1.1 定价风险来源

（1）标的公司经营预期。标的公司所处的半导体行业具有较强的周期性波动态势，经营业绩也会受到影响；同时行业竞争也十分激烈，若标的公司在产品研发、技术研发、工艺流程等方面未能持续创新或改进，经营状况便会下降；最后，安世半导体的全球化经营模式容易受到当今世界政治局势特别是中美博弈的影响。

（2）信息不对称和定价方法的选择。由于安世集团属于非上市公司，相关财务数据的真实性有待考量；同时，不同定价方法的选择对估值结果影响巨大。

2.1.2 定价风险控制

（1）两种估值方法并用。由于目标公司未来现金流难以确定，因而现金流贴现法不宜采用。闻泰以安世集团股东的全部权益为评估对象，采用资产基础法和市场法分别进行了估值。

①资产基础法。资产基础法是以评估实体审定后的资产负债表为基础，对各单项资产及负债的现行市场价格进行估算，并在各单项资产估算结果和基础上扣减负债估算结果，从而得到企业股东的全部权益。在对各项目进行评估的过程中，评估人员对相关账簿记录和历史资料进行了查阅，对涉及的客户进行了访谈和抽凭，以确保数据的真实准确。最终评估结果为净资产账面值1 427 131.07 万元，评估值470 716.11 万元，存在较大差异的原因主要在于长期股权投资评估价值与账面价值的差异。

②市场法。市场法包括可比交易法和可比公司法。由于短期内资本市场可比交易案例样本量较小，本次并购中闻泰选择上市公司比较法对被评估单位的价值进行评估。

本次并购中闻泰通过相关性分析最终选取EV／EBITDA作为价值比率，并根据价值比率离散程度再次筛选缩小可比公司范围，并从交易时间、规模、经营情况、财务指标等维度和方面进行比准修正。闻泰经过对比筛选了在A 股上市的7 家半导体企业，经可比公司单位调整系数调整后的可比公司EV／EBITDA 情况如表2 所示。

表2 调整后的可比公司EV／EBITDA

闻泰最终采用调整后的可比公司EV／EBITDA 平均值作为比准EV／EBITDA 即EVx／EBITDAx 来计算安世集团股东权益价值，计算值为338 亿元。由于市场法从企业经营情况及整体市场的表现来评定企业的价值，可以更加充分、全面地反映评估对象的整体价值，闻泰选用了市场法的评估结果。

（2）充分利用中介机构。由于目标企业规模较大、股权结构复杂，闻泰分别聘请了负责法务、财务、审计和资产评估的专门机构来帮助交易的完成，以降低不必要的风险。

2.2 实施阶段的融资风险

2.2.1 融资风险来源

闻泰在并购发起的2018 年总资产仅169 亿元，且资产负债率高达78%，面对巨额的支付对价，自有资金显然无法满足需求，因而需要通过多元化的融资渠道进行筹资。具体而言，股权融资会受到监管部门严格审查，且融资成本较高；债务融资则会给公司带来较大的偿债压力，影响公司正常现金流。最后，闻泰还需要制订周密的融资计划，才能保证资金按时到位，同时融资成本不至于过高。

2.2.2 融资风险控制

（1）多种筹资方式组合。闻泰通过数次交易获得了合肥裕芯大部分权益份额以及境外基金JW Capital 的GP 和LP 拥有的全部权益份额，合计支付的交易对价为267.9 亿元，其中股份支付对价99.56 亿元；现金支付对价168.34 亿元，资金来源包括自有资金17.05 亿元，募集配套资金43.37 亿元，向银行、战略投资者和境外资金方借款共计107.92 亿元。

（2）灵活安排筹资方案，引入战略投资者。在收购合肥广芯全部财产份额的过程中，闻泰引入了“股权＋债权”的投资者出资方案，同时设置了债转股方案，通过股东大会决议将部分出资者的借款共计39.65 亿元转换为股权出资，从而大大减轻了财务风险。

为满足资金需求，闻泰还引入了新的战略投资者，包括国联集成电路、格力电器、智泽兆纬等3 家投资者以现金形式增资共计约40 亿元。

2.3 实施阶段的支付风险

2.3.1 支付风险来源

由于本次交易中通过股权支付所进行的配套融资并不会影响张学政作为闻泰实际控制人的身份，因而股权支付风险较小。支付风险主要是发生的借款导致上市公司负债及财务费用上升、现金流紧张的风险。将闻泰与其他电子制造企业2019 年的偿债能力指标进行对比，如表3 所示，闻泰的长短期偿债能力均较弱，财务风险较高。

表3 闻泰和主要竞争对手2019 年偿债能力指标

2.3.2 支付风险控制

闻泰事先对公司未来经营现金流进行了合理预测，在此基础上安排贷款金额和偿还期限、偿还方式，从而在保证偿付能力的基础上使用现金支付的方式购买资产。

（1）境内借款方面。闻泰自身的经营活动现金流是境内借款的主要偿还来源。针对最大的一笔贷款，也就是兴业银行借款，闻泰与银行签订了灵活的偿还方式，在募集资金额低于65亿元时可以减少2020 年的偿还额，从而在一定程度上减轻了公司在并购关键期的财务压力，有助于并购顺利完成；此外，闻泰还有商业银行未使用授信额度16.98 亿元；最后，随着5G 加速商用，闻泰预计公司通信业务现金流也能够稳定增长。

（2）境外借款方面。安世集团的经营活动现金流是境外借款的主要偿还来源。历史上安世集团业务持续稳定发展，其经营活动能产生较高的现金净流入且保持相对稳定，可以覆盖2019 年和2020 年的偿还金额。

（3）后续偿债能力保障。得益于5G 商用化大规模推进及闻泰与安世集团协同效应的逐渐释放，闻泰未来整体盈利规模有望大幅提升，偿债能力大大增强。2020 年前三季度公司实现营收386.2 亿元，同比上升76.6%。

3 案例启示

从闻泰科技2019 年后的经营业绩表现来看，此次并购可以说十分成功，市场也对其给予了肯定。闻泰从中展现了较强的财务风险控制能力，对其他企业实施并购具有一定借鉴意义，主要体现在以下两点：

一是在准备阶段要对目标企业加强调研，合理估值。要对目标企业的经营状况、资产状况、盈利状况进行全面了解，确保资料的完整性；还要考虑其外部宏观环境和未来发展前景；在具体实施时要选用多种估值方法综合比较分析；大型并购要聘请专门的审计和资产评估机构来确保估值的真实有效。

二是在实施阶段要制订完备的融资计划，根据自身情况选择恰当的支付方式。融资计划包括融资方式和融资结构，大型并购中企业应当选取多元化融资方式，但是要注意合理搭配资金规模和时间进度；当现金支付金额较大时，企业应提前预估自身未来偿付能力，与债权人加强沟通，灵活安排资金的偿还，将财务风险进行合理分摊。