金融体系应对人口结构老龄化的供给策略

王耀增 段利利

本文基于我国“十四五”时期将要面对的人口老龄化问题加剧的客观形势，从宏观经济角度分析人口老龄化问题将导致全社会有效储蓄不足，对金融需求、金融供给提出新的挑战，从应对人口老龄化的产业发展新机遇、养老金融产品需求旺盛、养老金扩大推动资本市场发展等角度，探讨了“十四五”时期金融体系应对人口老龄化可以采取的措施方向。

“十四五”时期的人口老龄化问题

“十四五”时期我国经济发展迈入新阶段，社会结构也将出现深刻而复杂的变化。随着新中国成立后第二次生育高峰（1963年到1976年）的出生人口进入老年期，“十四五”时期人口老龄化问题进入急速发展阶段，成为影响经济增长不可忽视的重要的内部性结构矛盾。与西方发达国家相比较，我国人口结构进入老龄化阶段的特点有很大的不同，人均国内生产总值（Gross Domestic Product ，简称GDP）和人均可支配收入水平尚未达到发达国家的较低水平，呈现“未富先老”的特点，人均医疗保障支出、社会医疗保障设施水平还处于较低水平，养老保障体系尚不完善，支撑人口老龄化社会运行的养老体系、养老产业发展存在很多短板和不足，发展目标任重道远。必须坚持以人民为中心的发展理念，坚持供给侧结构性改革和需求侧改革并重，提前部署并着力解决好应对人口老龄化问题的经济、金融与社会政策措施，对“十四五”发展目标和未来远景目标的顺利完成起着至关重要的作用。

老年人口规模急剧增长

按照联合国最新标准，一个国家或地区65岁及以上人口占总人口的比例达到7%，就被视为进入老龄化社会。按照该标准，我国在2000年就进入了老龄化社会，随后老年人口占比逐步上升，在2010年左右上升速度加快。“十四五”期间，隨着第一代独生子女父母迈入中高龄老人的行列，我国将进入老龄化急速发展阶段，迎来一波养老照护的高潮。

有研究显示，中国劳动年龄人口和总人口相继于2012年和2029年达到顶峰，之后呈现双项下降的趋势。“十四五”期间，我国人口结构仍将呈现总人口继续增长、老龄人口占比较快增长和劳动年龄人口逐年下降的特点，老龄化步入急速发展阶段。人口老龄化步入快速发展阶段既导致劳动力人口供应水平和供给质量持续下降，也不利于社会储蓄率和投资增长，从而对经济稳定增长构成负面影响。与此同时，养老保险的财政压力、养老金缺口、子女赡养和社会照料负担都将明显增加。此外，由于育龄人口下降和生育意愿降低，“十四五”时期的老龄化现象还将伴随着少子化现象，对社会养老照料的需求更加迫切，社会性养老压力逐渐增大。

长期看，未来老龄人口占比不会一直持续增长，在经历一段较长的时间之后，随着人口的代际更迭，逐步收敛至一个由生育率和死亡率决定的常态水平。而在此之前，老龄化将是一个长期的趋势，大规模、高占比的老龄人口结构将是经济增长必须面对的现实选择。应对社会人口结构老龄化的长期性并实现经济的可持续发展，必须深度挖掘二次人口红利，提升劳动力人口质量弥补数量不足，完善生育政策配套机制;必须强化并完善养老保障体系建设，建立并完善社会性的长期照护保障体系;启动实施灵活的延长退休机制，积极尝试各类促进就业、扩大就业、提高劳动参与率、发展劳动集约型技术等的制度和安排。

社会养老需求更加迫切

“十四五”时期，随着独生子女进入孕育期和抚幼期，其父母逐渐步入老年，我国老年群体家庭将呈现出空巢、独居特征。因此，传统的居家养老模式越来越不能满足老年人的养老需求，发展以社区养老和机构养老为主要方式的社会养老模式势在必行。目前，我国老年人大多数都在居家养老，社区养老和机构养老占比较低。随着我国老龄化趋势加速，社会养老服务供需矛盾逐渐突出。与此同时，养老产业存在初始投资规模较大、回报周期较长、盈利水平较低等特点，虽然各级政府都出台了相应的支持措施，但我国目前的养老产业还处于发展初期，产品和服务种类不多、质量不高，产业规模难以满足老年群体的需求。此外，我们还必须看到，中国的人口老龄化具有老年人数多、老龄化速度快、未富先老和老龄化地区差异大的特点，如何提高老年群体的购买能力，从而提高养老产业的有效需求也是实现社会养老产业快速发展的重要内容。

“十四五”时期，在资源有限的条件约束下，如何较好的满足大部分老年人群对于社会养老的需求，需要政府、社会和个人的共同努力。在金融领域，政府要着力完善金融服务体系，发挥金融机构在社会资源配置中的调节作用，通过金融创新，积极探索拓展社会养老服务产业市场化融资渠道，促进养老产业大发展。

人口老龄化城乡倒置凸显

城镇化建设带动大量农村年轻劳动力向城市转移，加上大量农民工回乡养老，使得我国乡村人口老龄化程度高于城镇老龄化程度。“十四五”期间，随着我国城镇化程度的加深，年轻劳动人口在城镇聚集的效应更加明显，这一方面通过推动我国城镇化进程来推动经济发展，另一方面也使得人口老龄化城乡倒置现象进一步加剧。虽然近年来的农民工回流能够部分缓解人口老龄化城乡倒置现象，但由于目前城乡发展差距仍十分明显，城镇就业机会、公共服务设施等明显优于乡村，预计人口和资源在城市群聚集现象仍较为明显。

为了更好地适应未来我国人口老龄化城乡倒置的“新常态”，中小城市要着力提高非农产业就业吸纳能力，实现就地城镇化;乡村地区要加强养老公共服务基础设施建设，满足日益增长的养老服务需求。与此同时，大城市应积极采取措施以减缓乡村人口向城镇迁移的制度障碍，如通过城乡就业制度、户籍制度、社会保障制度和医疗制度等一系列制度的改革，以及城乡统筹发展等战略的实施，让有条件落户的乡村劳动力尽量落户大城市，避免“掐尖式”的用工方式，以实现真正意义上的城镇化。

老龄化社会问题逐步显现

人类正处在从年轻社会转向老龄社会、从短寿社会转向长寿社会的十字路口，未来的经济发展、社会需求都将发生深刻的变化。目前，发达国家已经完成从物质经济匮乏向经济富裕的转变，而中国刚刚完成从物质经济匮乏到全面小康社会的转变，但尚未建立充足的养老财富储备。随着我国家庭养老模式的弱化和老年人群多元化的养老需求不断凸显，老龄化对经济发展、社会结构的影响是深刻而长远的。

“十四五”期间，老龄化急速发展使经济社会发展各领域急剧承压，也使其带来的各类风险和矛盾的关联性增强，呈现出压缩性、复合性、共振性特点。老龄问题将整体上呈现由个体、家庭的问题向群体、社会问题转变，由隐性、缓慢发展向显性、加速发展转变，由相对单一的社会领域问题向经济、政治、社会、文化等多领域问题转变的态势，应对任务更为繁重。

老龄化问题对金融体系带来挑战

“十四五”时期，我国正处于走向强国的关键时期，金融体系呈现出新的发展格局，人口老龄化将放大我国金融体系的体制性短板和制度性缺陷，如养老保障体系不健全、金融服务脱实向虚问题严重、房价高企等问题都会对我国金融体系应对老龄化问题带来挑战。

老龄化导致有效储蓄不足

在不同的生命阶段，个人的消费和储蓄倾向差异较大。因此，人口年龄结构是影响居民储蓄率发生变化的重要结构性因素，而储蓄本身又是居民收入趋势和最终消费趋势叠加的结果。具体来说，就是人口增长不足，导致人口收入增长不足，扣除最终消费后的储蓄逐步下降。从另外一个角度分析，在职者有收入增长预期，存在边际正储蓄倾向;退休者无收入增长预期，尽管存在边际储蓄率上升的情况，但对储蓄转化为消费和投资没有边际贡献。在人口结构进入老龄化社会的阶段，退出劳动力市场的人数大于进入劳动力市场的人数，导致劳动力总数呈现出下降趋势，若整个社会的生产力水平不变，社会的边际净储蓄下降，导致总储蓄减少。根据储蓄投资恒等式，储蓄不足将意味着我国的投资增速受限，从而对经济增长带来负面影响。

因此，如何在储蓄增长不足的环境下，促进消费和投资增长，是我国金融体系需要重点解决的难题。促进消费的核心在于提高居民收入占GDP的比重和降低贫富差距。提高居民收入占比要求对我国的税收结构进行改革，增加企业盈利，降低企业税负。降低贫富差距则要求增加二次分配中转移支付的力度和精准度，特别从应对人口老龄化的政策角度，核心措施是国有资本部分划转社保（以弥补养老金支出缺口）和增加财政有效支出（以增加公共领域消费与投资）。在促进储蓄转化投资这一过程中，发挥牵一发而动全身关键作用的是提升居民财产性收入，而影响居民财产性收入的重点是长期保险市场的发展和资本市场财富投资功能逐步完善。同时还要引导资金从房地产市场稳步流出，提升金融服务实体经济水平。

老龄化对金融体系的影响

第一，老龄化通过需求影响产业，从而影响金融机构的投资方向。随着我国国民收入水平提升和人民对老年生活质量要求的提高，我国老年群体对养老相关产业和服务的需求呈现出由生存型向发展型和享受型转变，这既为我国发展多层次、高质量的养老产业提供了机遇，也对我国目前的养老产业提出了迫切的改進需求。对于金融机构来说，如何找到具有潜力的新型养老服务提供企业并对其进行价值评估和风险评估是其能够服务老龄产业的基础。

第二，老龄化影响人们的风险偏好，从而影响金融机构的风险承担与投资逻辑。随着人口老龄化，人们风险偏好趋于保守，这对金融机构的长期投资和稳健投资能力提出了更高要求。在基准利率下行趋势下实现长期资金保值增值的能力是金融机构应对人口老龄化趋势的核心能力之一。

第三，老龄化对不同类型的金融机构影响程度存在差异。契约性储蓄机构，如保险公司和养老基金等机构，它们的共同特征是以合约方式定期定量地从持约人手中收取资金（保险费或养老金预付款），然后按合约规定向持约人提供保险服务或养老金。由于其资金来源稳定，并能够相当精确地预计未来年度里必须向受益人支付多少金额，所以，他们无须像存款机构那样担忧资金减少。因此，对它们来说，资产的流动性也不像存款机构考虑的那么重要，它们主要把资金投入长期证券，如公司债券、股票以及抵押贷款等。这也使得其能够提供长期稳定收入流，满足老龄人口的投资需求。因此，人口老龄化趋势可能会形成银行传统业务的地位下降和以契约式储蓄机构为代表的机构投资者地位上升的局面。

养老金体系期待加快完善

从我国人口年龄结构来看，劳动人口占总人口的比重不断下降，单位劳动力需要供养的老年人口数量逐渐增加，对我国现收现付制的基本养老保障体系构成较为严峻的挑战。1997年7月，国务院颁布了《关于建立统一的企业职工基本养老保险制度的决定》，我国正式确立以统账结合模式为特征的养老保险制度。制度设计的初衷是由个人缴费实现激励，由社会统筹体现公平，但是随着企业退休职工养老金的逐渐上调以及人口老龄化不断加深，我国养老基金的收支平衡压力不断增加，由此导致财政同样面临巨大压力。除去财政补贴和利息收入，我国企业职工基本养老保险基金收支差额从2014年起转为负值，城乡居民基本养老保险基金收支差额更是自2011年起就已为负值，且差额逐年扩大。因此，“十四五”期间养老金制度改革迫在眉睫。

从发达国家的养老保障体系建设经验来看，发展养老金融体系的第二支柱和第三支柱是缓解养老金第一支柱支付困境，提高居民养老保障水平的关键。此外，我国的养老金投资领域具有较多限制，以固定收益类资产为主，导致养老基金的收益率较低。“十四五”期间，我国在完善养老金制度方面可以从着力扩张第二支柱和第三支柱规模、适度减少投资范围限制、加大养老金税收优惠等领域发力。此外，养老金投资的长期性和低风险偏好也对我国养老金投资管理机构的跨周期资产配置和风险管理能力提出更高的要求。

老龄化问题对金融供给带来机遇

老龄化过程中的产业金融服务

畅通国内经济大循环成为未来我国经济政策的着力点，不断满足日益庞大的老年群体多样化的养老需求是实现我国经济结构调整，改善民生福祉，促进国内经济大循环畅通中越来越重要的环节。双循环发展格局下，“新基建”和数字经济逐渐成为引领新阶段经济发展和打造国际竞争新优势的重要力量，“十四五”时期我国的新型基础设施建设步伐将加快，为养老产业的转型发展奠定了技术基础。老龄事业和产业的发展业离不开金融体系的支持，金融机构未来可重点布局我国养老事业和产业龙头企业，通过深度服务老龄化人群的现实需求，深度融入实体经济发展，实现自身业务增长和效益提升。

其次，双循环发展格局下，人口和各类生产要素都不断聚集在城市群，为这些地区的养老相关企业发挥规模经济效应提供了有利条件。与此同时，随着我国家庭规模越来越小型化，家庭养老功能逐渐弱化，社会养老服务体系的建设是我国应对养老困局重要支撑，相关產业将实现迅速发展。金融机构可积极布局我国城镇化过程中各类养老服务基础设施建设和社会养老服务产业。

最后，“十四五”时期我国在社会发展领域对外开放力度将进一步加大，这有助于我国的养老产业引入国外先进管理技术和优质服务资源，为国内养老产业转型升级提供了新机会，也将推动我国老龄事业和产业发展踏上新征程。

养老金融产品迎来快速发展期

改革开放以来，我国经济保持着高速增长态势，国民收入水平有了极大地提高，政府也通过减税降费、转移支付等方式实现藏富于民，这为我国应对人口老龄化奠定了较为坚实的物资基础。

“十四五”时期，我国经济总量有望进一步增长，人均国民收入有望达到中等发达国家水准，进入高收入经济体行列。随着国家大力推进税制改革和各种减税降费措施，政府、企业和居民之间的收入分配格局将进一步优化，预计劳动者报酬占GDP比重将继续提高，居民养老的财富保障将进一步夯实。随着我国人口结构演变、金融发育程度加深，居民对养老金融产品的需求在不断增长。

目前，我国的养老金融产品存在着产品类型单一、真正具备养老保障功能的金融产品不足的问题。银保监会主席郭树清在2020年金融街论坛中提到，养老金融改革的下一步工作思路是“两条腿”走路方针：一方面抓现有业务规范，正本清源，统一养老金融产品标准，清理名不副实产品;另一方面开展业务创新试点，大力发展真正具备养老功能的专业养老产品，包括养老储蓄存款、养老理财和基金、专属养老保险、商业养老金等，选择条件较好的金融机构和专营机构先行参与。随着我国居民养老服务需求的多元化发展和养老财富储备进一步充足，养老金融市场将成为各金融机构的战略重地，“十四五”时期的养老金融产品和服务也将出现百花齐放的态势。

养老金发展推动资本市场发展

目前，我国金融体系的直接融资占比较低，社会融资规模中银行信贷融资占比是60%以上，债券融资26%，但是在26%的债券融资里面有70%以上债券由银行持有。由于银行经营管理中对流动性要求较高，导致我国金融资产整体期限较短，资本市场缺乏长期稳定的资金，也缺乏稳健的机构投资者，资金短进短出，很容易出现市场波动。从国际经验来看，资本市场要想健康发展，机构投资者的发展至关重要，而机构投资者里面养老基金是非常重要的参与者。“十四五”时期我国养老金规模将出现较大增长，养老金二三支柱将步入快速发展阶段，带动各类养老金投资管理机构的迅速发展，同时大幅度提高我国资本市场中机构投资者数量和所管理的资产规模。与此同时，资本市场中养老金占比将不断提升，养老资金期限来源非常长，将为我国资本市场提供庞大的长期资金来源，促进我国资本市场的平稳健康发展和资源配置效率的提升。

（王耀增为华夏银行战略发展部总经理，段利利为华夏银行博士后工作站与清华大学博士后流动站联合培养企业博士后。本文为北京市博士后工作经费资助项目。本文编辑/王晔君）