资本市场双向开放下的中概股回归：动因、影响与应对

巴曙松 方云龙 柴宏蕊

中概股回归是促进我国资本市场改革的重要机遇，也会带来新挑战。要从全球经济金融格局大变迁的角度看待资本市场双向开放下的中概股回归，充分利用中国香港和内地两个市场，积极拓展其他海外市场，对冲中美资本市场局部脱钩可能带来的消极影响，探索推动中国资本市场双向开放的新路径，为助推人民币国际化提供重要驱动力量。

2019年以来，以阿里巴巴、京东等新经济企业在中国香港资本市场上市和中芯国际回归A股科创板为代表，中概股企业出现了通过私有化退市或二次上市方式回归中国资本市场的现象。中概股一般指主要经营地及主要利润来源在中国市场，同时在境外资本市场上市融资的中国企业的股票。全球范围来看，中概股上市地点主要集中在美国、英国以及新加坡等地的资本市场，截至2021年7月30日，海外挂牌上市的中概股企业共389家，其中美股中概股为285家，占比超过73%，可见美国资本市场是中概股企业境外上市的主要聚集地。在中美博弈升级的背景下，2020年6月4日，美国发布《关于保护美国投资者避免中国企业重大风险的备忘录》（以下简称《备忘录》），《备忘录》明确要求加强中概股的信息披露，并要求相关企业满足上市公司会计监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，简称PCAOB）开展检查的要求，这一要求与我国现行的审查标准并不一致。截至2021年7月末，共有102家中概股企业退市并完成私有化，其中中芯国际回归科创板;还有部分企业选择在中国香港上市，比如阿里巴巴、京东以及网易等新经济企业回归中国香港市场。近年来，无论是香港还是内地资本市场都在推动资本市场改革，优化上市规则，这些制度改革客观上为承接国外市场上的中概股回归铺平了道路。中概股回归既是促进我国资本市场改革的重要机遇，但同时也会带来不小的挑战。继续扩大资本市场高质量双向开放不仅是我国应对中美资本市场局部脱钩挑战的重要举措，同时也是驱动我国人民币国际化在新的条件下取得实质性进展的必要前提。

当前中概股回归的动因与方式

中美大国博弈下美国监管环境收紧与中国内地与香港资本市场制度改革的红利是中概股回归的主要动因，中概股在回归过程中，客观上面临着回归香港还是内地市场的选择，或者是先上内地还是先上香港的选择。到目前为止，香港和内地资本市场的上市环节依然有不少的差异，本文接下来将逐一分析。

中概股回歸动因。从外部推力看，近年来，中美经贸关系出现摩擦，据PCAOB统计，截至2020年3月末，赴美上市的企业中，有276家企业限于政策的冲突，难以提供PCAOB所需的审查材料，其中，来自中国内地和香港的企业占比将近90%。2021年3月25日，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）发布公告称，《外国公司问责法案》已通过最终修正案，并征求公众意见。该法案旨在对赴美上市的国外企业加强审核和监管，规定自法案生效起连续三年不满足PCAOB检查要求的公司会被强制退市。由于不符合PCAOB审查要求的多为中国企业，且针对中概股企业赴美上市，美国监管部门还要求提交如下材料：要披露董事会成员里中国共产党官员的姓名;要确认发行人的公司章程是否包含中国共产党的任何章程，包括该章程的文本，因此该法案又被美媒称为“中概股法案”。另外，在2021年7月30日，美国证券交易委员会负责人指出，中概股企业在美国上市要增加特定的信息披露，包括可变利益实体（Variable Interest Entities，简称VIE）与发行人之间的财务关系等。从历史上看，新浪通过VIE架构成功实现海外上市，而后包括多家新经济龙头企业在内的大多数中概股企业均采用了这一架构赴美上市，而美国证券交易所委员会的相关最新声明意味着VIE架构上市审核将更为严格。从中国内地和香港资本市场看，两地市场都在加强资本市场制度改革，优化上市规则，这些举措显著提高了发行上市环节的效率，以及对新经济企业的包容性，客观上为承接中概股回归铺平道路。2018年4月30日，香港新修的《上市规则》正式生效，允许未能通过主板财务资格测试的生物科技公司上市;允许“同股不同权”的公司上市;为寻求在香港作第二上市的中资及国际公司设立新的第二上市渠道。从内地市场来看，2020年6月5日，上交所发布《关于红筹企业申报科创板发行上市有关事项的通知》，进一步明确了红筹企业回归A股科创板上市的规定。从2018年香港进行上市制度改革以来，截至2021年3月末，已有13只中概股赴港二次上市，新募资规模2802亿港元。另外，当前符合港交所上市条件的企业也为数不少。而内地科创板对红筹企业及特殊架构企业的针对性安排，比如允许VIE架构企业直接上市等，也吸引了一部分具备核心技术的企业回归内地资本市场，如中芯国际回归科创板等。截至2021年7月21日，A股共受理了九家红筹企业，且申报上市板块均为科创板（如表1所示）。

中概股可能回归方式对比。 中概股在回归过程中，客观上面临着回归中国香港还是内地市场的选择，或者是先上内地还是先上香港的选择。到目前为止，中国香港和内地资本市场的上市环节依然有不小的差异，从上市时间、披露文件要求、上市条件、豁免条件以及股东保障、市值要求等方面的对比就可以大致看出来。对内地A股而言，主板上市仍须拆除VIE架构，而科创板允许VIE架构企业直接上市，但对市值、行业等方面有较严格的要求。而港股市场无论是双重上市还是二次上市均不需要拆除VIE架构。在上市时间方面，港股整体首次公开募股发行（Initial Public Offering，简称IPO）时间明显更短（如表2所示，不同企业会有较大差异）。就披露文件要求来看，A股要求与美国法律并不一致，而香港二次上市则可以直接适用《美国公认会计原则》，不需要重新审计营业记录和提供调节表，在双重上市的情况下则需要提供符合港交所会计准则的财务报告。在豁免条件上，A股上市无豁免，而港股二次上市享有多项自动及有条件豁免，还可按保密形式提交申请。而对股东的保障而言，A股上市的要求比较严格，需要最近3年内实际控制人没有发生变更，港股则是至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变即可。另外，A股市场对回归的中概股企业的市值要求也明显高于香港，这使得市值偏小的中概股企业如果要回归，往往需要选择香港市场。通过对内地市场和香港市场上市环节的对比可以看出，香港资本市场体系与欧美市场大致一致，因此中概股回归选择香港市场的难度相对较低，而内地资本市场转换成本则相对较高。从中概股回归实际选择看，新经济企业更多选择了香港市场。从2018年香港进行上市制度改革以来，截至2021年3月末，赴港上市的企业包括阿里巴巴、网易、京东、百盛中国、华住、再鼎医药、中通快递、宝尊电商、万国数据、新东方、汽车之家、百度、哔哩哔哩等，这些企业中，可选消费、信息技术行业企业占比较大，且新经济板块市值以及募资额均超过90%（如图1所示）。虽然回归内地市场的制度转换成本较高，但内地市场较高的估值、更好的流动性，依然吸引了一部分具备核心技术的企业回归内地资本市场，比如中芯国际、九号公司等回归科创板（如表1）。

理性把握中概股回归的影响

面对上述情况，我们应客观地看待中概股回归的影响，中概股回归既是促进我国资本市场改革、优化资本市场制度的重要机遇，但同时也会给我国继续扩大资本市场双向开放、中国企业赴海外融资实现自身发展等带来不小的挑战。既要看到中概股回归的正面影响，积极深化资本市场改革承接中概股回归;更要未雨绸缪，有针对性地拓展新的融资渠道，拓展中国的新经济群体的融资渠道，以积极对冲中美资本市场局部脱钩可能带来的消极影响。

积极影响。中概股的回归，无论对香港市场还是内地市场来说都可能会产生积极作用。对香港市场而言，可以优化香港的新经济融资结构，发挥香港独特的连接中国与世界市场的优势，巩固香港作为中国新经济企业境外融资桥头堡地位。近几年，中国香港市场的融资规模稳居全球前三，且新经济企业融资规模占比持续提高。如2021年第一季度，中国香港市场“新经济”板块IPO募资规模占比达到97%，这一比值在2015年仅为20%左右。越来越多的新经济企业选择赴港上市，将进一步巩固香港作为中国新经济企业境外融资桥头堡的地位。而对内地市场而言，中概股回归有利于带动内地资本市场制度的改进与优化，同时也改进资本市场的行业结构，促使其更为多元化，更有代表性。

需要对冲的可能影响。需要对冲的可能影响，主要是加大部分新经济企业的海外融资压力，影响中国资本市场双向开放的进展。从发展规模看，美国资本市场依然是世界范围内最为发达也是最为市场化和开放灵活的投融资市场，近年来中国企业赴美IPO依然活跃。从实际发行看，2021年上半年共有38家中国企业登陆美股，募集资金总额达到139.12亿美元，超过2020年全年。而在中美博弈升级的大背景下，美国资本市场监管收紧，比如PCAOB审查要求趋严以及美国证券交易委员会最新声明严格审查中概股VIE架构上市等等，都有可能会影响中国企业赴美上市融资，进而可能会加大部分企业的海外融资压力。另外，中美大国博弈背景下的中美资本市场呈现局部脱钩趋势，促使中概股回归，影响了中国企业赴美上市的积极性，这也可能会影响中国企业走出去战略，也可能会影响中国资本市场的对外开放，因此也需要积极采取对冲举措，进一步扩大中国金融市场的双向开发，充分发挥中国资本市场规模大、成长空间也大的优势，发挥香港作为中国的国际金融中心的优势。

新条件下继续扩大资本市场高质量双向开放

继续扩大资本市场高质量双向开放，要充分优化中国香港和内地两个市场，拓展新的海外融资渠道，积极对冲中美资本市场局部脱钩的可能影响。

第一，创新思路，探索推动资本市场双向开放的新路径，为人民币国际化提供新的重要驱动力量。金融市场的开放发展在货币国际化进程中具有重要作用，而资本市场开放则是金融市场整体开放的关键一环。没有一个外资广泛参与的金融市场，人民币计价的金融资产就难以真正成为能进入储备的国际化的投资资产，中国要提升国际金融治理影响力的难度就会相对较大。只有通过资本市场的双向开放，让人民币计价的资产走出去，也就把人民币的影响力相应地带出去。因此，在中美博弈不断升级的时代背景下，人民币国际化战略要取得实质性进展，就必须坚定不移地继续扩大资本市场高质量双向开放：站在“走出去”角度，在美国资本市场加强对中概股约束的背景下，中国要想落实资本市场的高质量对外开放，就更需要充分发挥香港这个中国的国际金融中心的独特作用，积极拓展除美国之外的“一带一路”沿线其他海外资本市场，与更多境外资本市场实现互通互联，鼓励中国企业走出去;而站在引进来角度，在进一步扩大沪港通、深港通以及债券通的基础上，积极开发新市场、新产品，实现香港这个离岸金融中心与内地市场上的在岸金融中心的良性互动，促使离岸市场与在岸市场共同推动人民币国际化的新进展。

第二，充分发挥香港国际金融中心的独特优势，进一步优化具有国际竞争力的上市制度，打造中国资本市场双向开放的“桥头堡”。与内地市场对比，从纽约、伦敦等海外资本市场转换到香港市场的制度成本更低。另外，近年来，香港市场“新经济”聚集地已初具规模，香港市场也正在向中国“新经济企业境外融资桥头堡”转型。因此，充分利用好香港市场的国际化开放制度优势，是促进中国资本市场双向开放的关键举措。目前同世界较发达的资本市场相比，香港对于科技股的吸引力、规范管理、成本费率、上市资格审查等已经取得了重大的进展，对比承接中概股的制度需求看，依然还有一些改进空间，有条件进一步将香港建设成为具有国际竞争力的企业融资平台。

（巴曙松为北大汇丰金融研究院执行院长、中国银行业协会首席经济学家，方云龙为天津财经大学金融学院博士研究生，柴宏蕊为对外经济贸易大学金融学院博士研究生。本文僅代表个人观点，不代表任何机构意见。本文编辑/丁开艳）