北交所补齐资本市场短板

方斐

9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

设立北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能;北京证券交易所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。

北交所的设立有利于形成多层次场内市场。目前，中国境内股票市场包含场内市场和场外市场，前者包含上交所和深交所，后者包含新三板和区域性股权市场。北交所的设立将会和上交所、深交所一起形成场内市场三足鼎立的局面。但北交所集中服务中小企业，相较于沪深交易所特色更加鲜明。

自1990年上交所设立以来，证券市场不断改革，2018年以来，科创板的设立和注册制改革尤为重要，打响市场化改革的攻坚战役。北京交易所采取注册制也是证券市场市场化改革的扩散，在丰富场内市场的同时有助于进一步推动证券市场改革。

“十四五”规划重视创新型中小企业的发展，近年来政治局会议和中央经济工作会议均强调了对中小企业的支持，但目前主要政策手段是引导银行向小微企业投放信贷。但中小企业尤其是创新型中小企业，面临极大的不确定性，研发成功概率较低，企业生命周期较短，投入资金必须有足够的风险补偿才能入场，低胜率必然要求高赔率。在资本监管约束下，银行资金追求高胜率、低赔率的投资才是正常操作。政策引导银行资金以低成本投向小微企业一定程度上扭曲了激励，增加了银行不良的风险。

股权市场处理这种高风险的投资项目更加有效，在当下支持小微企业的政策导向下，设立北京交易所將有效提升股权融资能力，缓解了上述激励扭曲。从条件上看，科创板的运行已经为注册制提供了经验，减少硬性财务条件，强调透明性监管，也更加有利于创新型企业上市融资。短期来看，北交所的设立是当下优化解。

北交所规格提升

新三板自2013年正式运营，2019年以来证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，但流动性仍相对较差。此次北交所设立有助于提升板块规格、推动市场活力迸发，预计未来管理层将继续调整上市门槛和投资者交易门槛，以增加板块的流动性。

北交所将坚持市场定位“专精特新”，服务创新型中小企业。从发行条件来看，精选层与科创板保持一致，采用市值划分上市标准，市值范围在 2亿-15亿元，低于科创板最低10亿元的标准，同时相比创业板对10亿元市值以下企业营收、净利润要求更为放松，东吴证券认为，北交所将牢牢坚持市场定位“专精特新”，处理好与沪深交易所的错位发展关系，构建多层次资本市场。

图1：新三板及A股公司总市值均值、中位数对比（2021.09.03，亿元）

资料来源：Wind，平安证券研究所

图2：精选层及A股公司营收均值、中位数对比（2020，亿元）

资料来源：Wind，平安证券研究所

根据证监会就北交所有关基础制度安排公开征求意见（下称“《意见稿》”）的规定，挂牌满12个月的创新层公司在满足上市条件下可进入北交所（截至9月3日共1241家，占创新层的99%，总市值为8123亿元，占创新层总市值的 99%），将进一步增加北交所的活跃性。

目前精选层的流动性较低，中小券商是承销的主要参与方。与科创板和创业板相比，目前精选层的流动较低，对市场的影响较小。自2020年7月27日新三板精选层开市以来，累计挂牌公司为66家，总市值为1979亿元，平均市值约为30亿元，2020年平均营收为6.68亿元，平均净利润为0.75亿元，平均PE约为29.1倍（按2021年9月3日收盘价计），合计募资总额为153亿元，承销及保荐费为10.26亿元，平均发行费率约为10.44%。

2020年7月27日至2021年8月27日间，新三板周均成交额约为28亿元，其中精选层为12亿元，与创业板周均成交额9962亿元、科创板周均成交额1725亿元相比，新三板成交额相对较低，对市场的影响较小。因此，大型投行仍聚焦主板、创业板及科创板，新三板上中小券商相对占优。自2020年7月27日起，新三板挂牌排名前五的券商有开源证券（挂牌27家/48亿元）、国融证券（挂牌11家/15亿元）、东吴证券（挂牌9家/22亿元）、山西证券（挂牌7家/16亿元）、长江证券（挂牌五家/12亿元）。其中，参与精选层公司的保荐机构及主承销商排名前5分别为申万宏源（14家）、中信建投（14家）、 安信证券（13家）、开源证券（9家）、中泰证券（8家）。

根据《意见稿》的规定，北交所将实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制（次日起涨跌幅限制为30%），这些改变有助于增加精选层的市场弹性和长远发展，对券商而言利好新三板业务量，包括上市费用及新三板交易佣金（转让经手费/交易佣金/股份过户费/印花税）， 但整体业务收入占比较低（不到1%），政策信号意义大于短期盈利影响。从长期来看，政策驱动新三板长期发展空间，利好券商和创投企业，尤其是利好参与投资“专精特新”型公司的创投企业。