地方政府专项债券与企业生产效率研究

胡卫升 陈鑫丽

【关键词】 专项债券; 生产效率; 全要素生产率; 地方政府

【中图分类号】 F230  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）17-0115-08

一、引言

2015年版《预算法》实施后，地方政府债券成为地方政府举债的唯一方式，中国地方政府债券市场正式确立。地方政府债券包括一般债券与专项债券两种类型，从用途来看，一般债券大多用于缓解地方政府临时资金紧张，而专项债券与项目关联，所投资项目能够产生一定收益，用于支持国家重大区域发展战略和重点领域相关的各类基础设施等;从偿还资金来源分析，一般债券以一般公共预算收入还本付息，主要为税收收入;专项债券以专项债券项目收益或地方政府性基金偿还。

大力发展地方政府专项债券市场是完善地方政府举债融资机制、防控地方政府债务风险的重大改革举措和现实需求。自2015年首次提出，专项债券规模快速增长，2015年全国地方政府专项债券发行规模为1 000亿元，而据财政部公告，2020年全国发行地方政府新增债券45 525亿元。其中，发行一般债券9 506亿元，发行专项债券36 019亿元。在地方政府债券市场快速发展的背景下，对地方政府债务的研究逐渐由城投债转向地方政府债券。由于专项债券募集资金用于投资相关项目，专项债券的经济后果研究对揭示政府债券市场资源配置具有重要的理论与实践价值，本文旨在研究地方政府专项债券对企业生产效率的影响，并深入检验项目行业相关性的调节效应;本文采用地方政府专项债券余额和地方政府专项债券负债率衡量地方政府专项债券，采用全要素生产率衡量企业生产效率。

专项债券是地方政府“补短板、稳增长”的重要措施，以地方政府专项债券为研究对象，深入检验其对企业生产效率的影响，有助于厘清地方政府债券对微观经济主体造成的经济后果，对完善地方政府专项债券发行制度、项目库管理、信息披露制度等具有重要借鉴价值。本文的创新点在于实证检验地方政府专项债券对企业全要素生产率的影响作用，并进一步揭示专项债券项目行业相关性的交互效应，弥补了现有研究的不足。

二、地方政府债务的微观经济后果文献回顾

地方政府债务对微观企业带来的经济后果研究取得了较丰富的研究成果，整体来看，挤入与挤出效应、“掠夺之手”以及土地财政是理论界关注的重点。挤入效应认为，地方政府举债是为公共投资筹集资金，能够缓解地方政府的预算约束，这会提高地方政府的公共支出水平，进而提升基础设施建设和公共服务水平等，营造良好的经济环境，从而能够促进私人投资。然而，挤出效应的观点与此相反，认为政府债务提高了利率，挤出了私人投资，且当地方政府债务规模过高时，政府债务的利息偿付加重了地方政府的财政负担，反而会降低地方政府的公共支出。也有研究认为，政府的“掠夺之手”普遍存在，当面临较大的经济增长和财政压力时，政府会将压力转移给辖区内的企业，造成企业税负的增加。另有学者认为，地方政府债务资金的获取和偿还对土地具有不同程度的依赖性，形成了所谓的土地财政[1]。

具体来说，学者们认为地方政府债务对微观企业的融资、投资、税负、创新等方面会产生较大影响。

从企业融资行为的视角出发研究发现，地方政府债务对企业负债规模具有挤出效应。通过减少上市公司的短期负债和经营性负债来降低其负债水平，而且对非国有、基础设施和公益行业、亏损公司负债水平的挤出效应更大[2]。

从企业投资行为的视角出发，现有文献发现，地方政府債务降低了信贷配置效率[3]，提升了房地产市场风险[4]，放大了影子银行对金融市场秩序的不利影响[5]，助长了宏观经济的波动[6]，通过挤占银行资本所获取的租值，激发了银行分割租值的强烈愿望，给企业发展带来了不利影响，恶化了融资约束状况，挤出了民营制造业企业的投资[7]。研究还发现，国有土地使用出让收入占政府性基金收入较大比重，地方政府通过持续上涨的商住用地拍卖收入偿还地方债务，推高土地成本，进而影响企业投资行为[8]。

从企业税负的视角出发，Acemoglu[9]研究发现，当面临较大的经济增长和财政压力时，政府会利用其强大的掠夺能力将压力转移给辖区内的企业，造成企业税负的增加。国内学者利用我国数据实证得出相似结论[10]，且地方政府债务越大时，非国有上市公司的税负越重[11]。

从企业创新活动的视角出发研究发现，地方政府债务规模的增大抑制了企业的创新投入与产出[12]，作用渠道可能是地方政府债务弱化了信贷配置效率[13]，提高企业债务融资成本;或者是土地财政下，大量资本挤入了房地产领域，挤占了企业的创新要素投入[14]。

综上所述，现有经验证据主要来自于对城投债或融资平台的相关研究，并发展出挤入与挤出效应、“掠夺之手”以及土地财政等学说。随着地方政府债券市场的快速发展，无论理论界还是实务界，均需把握地方政府债券对微观企业的影响效应。因此，本文采用我国地方政府债券样本，实证检验地方政府债券对企业生产效率的影响。

三、研究假设

（一）地方政府专项债券与企业生产效率

2015版《预算法》实施后，中国地方政府债券市场正式确立，地方政府以省级政府名义举债，明确了“开前门、堵后门”的思想，该指导思想旨在规范政府举债行为。地方政府专项债券用于满足地方基础设施建设等方面的融资需求，例如，2019年《关于做好地方政府专项债发行及项目配套融资工作的通知》中明确指出：“允许将专项债券作为国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电供气等基础设施项目资本金”，这一专项债的改革越发凸显了专项债之于基础设施建设的重要性。

专项债券的融资规模越大，地方政府在基础设施上的投入则越多，基础设施越完备。完善的基础设施对于企业来说具有正的外部性，能够提升企业的生产效率。首先，基础设施作为中间投入品，改善了投资环境和人们的生活、工作条件，减少要素流动摩擦，产生规模经济和集聚效应，降低企业的交易成本，从而能够提高企业生产效率。其次，完备的基础设施能够降低企业的生产成本，包括供应链与库存成本、单位生产成本等，从而提高企业的生产效率。除此之外，基础设施还可以通过降低企业外部融资依赖度、促进企业出口、吸引高素质劳动力等途径推动企业生产效率提高[15-16]。

但是，另一方面，在“前门”越开越大的背景下，专项债券的偿债机制成为了关键而迫切的问题，在当前去杠杆和房地产调控等政策背景下，专项债券偿债来源单一。据统计，2018年作为专项债券偿还来源的地方政府性基金收入中，土地出让收入占91%左右。据此，为缓解专项债券扩大带来的偿债压力，依据土地财政理论，地方政府会严格控制土地供给，推高地价，增加土地出让收入，进而造成企业生产效率下降。首先，技术水平是影响企业生产效率的关键因素。土地是企业生产的基本要素，高地价增加了企业的进入成本，使得企业投入到技术改进上的资金减少，且土地财政客观上支持了房地产行业的发展，大量投资、投机资本进入房地产领域，固化了经济主体的投资结构，挤占了企业创新要素的投入，阻碍区域技术创新[14]。在科技迅猛发展的时代，技术水平与时代脱轨或是停滞不前，必将降低企业的生产效率。其次，全要素生产率还反映了物质生产的知识水平、管理技能、制度环境以及计算误差等因素[17]。地方政府对土地资源的垄断供给与行政化配置，既扭曲了市场机制在资源配置中的决定性作用，又容易滋生官员的寻租腐败，从而对整个市场经济制度环境带来破坏性的影响，进而降低企业的生产效率。

由此，基于筹集资金用途的视角分析，地方政府专项债券越大，表明基础设施的投入越多，基础设施的完善程度越高，而完善的基础设施能够带来正外部性，降低要素流动成本、仓储成本、劳动力成本等交易成本，有利于促进企业间信息交流与贸易互通，进而提升企业的生产效率;基于偿还的视角分析，地方政府专项债券越大，偿还压力则越大，依据土地财政理论，地方政府为缓解财政压力，会推高地价以获得更多的土地资产收益，而土地要素成本的上涨，会挤占企业技术改进和创新要素的投入，进而降低企业的生产效率。基于此，本文提出如下假设1。

H1a：地方政府专项债券对企业生产效率存在促进作用。

H1b：地方政府专项债券对企业生产效率存在抑制作用。

（二）企业与专项债券项目的行业相关性

专项债券的核心是项目，专项债券募集资金用于项目建设，若企业所在行业与专项债券项目行业具有相关性，将会对专项债券的微观作用发挥调节效应。若企业与专项债券项目具有行业相关性，由于专项债券募集资金投向项目所在行业，具有行业相关性的企业更有可能获得政府订单，或者有机会获得更多资源;而且，依据政治锦标赛理论，从政绩考核的角度，基础设施投入产出比是一个可衡量、可比较的政绩指标，为了在锦标赛中获胜，在投入不断增加的背景下，地方政府会尽力提高基础设施的产出效率，进而提高专项债券相关行业企业的生产效率。因此，相比处于专项债券项目非相关行业的企业，相关行业的企业与地方政府的经济联系更紧密，这类企业更有可能从专项债券发展中获益。基于此，提出假设2。

H2a：若企业与专项债券项目具有行业相关性，则会强化专项债券对企业生产效率的促进作用。

H2b：若企业与专项债券项目具有行业相关性，则会弱化专项债券对企业生产效率的抑制作用。

四、研究设计

（一）样本选择

由于专项债券项目信息披露尚不完整，相关数据需要手工搜集，考虑到数据可获得性，本文选择2015—2018年的地方政府专项债券作为样本，手工搜集全国各省份专项债券及经济状况数据;同时，选择沪深A股上市公司作为样本，并在此基础上进行以下数据筛选：（1）剔除金融保险类的上市公司;（2）剔除相关信息数据不全的上市公司。

全国各省份专项债券数据需要手工搜集，相关来源包括《中国统计年鉴》《中国审计年鉴》《中国财政年鉴》，以及各省、市历年的统计年鉴、审计报告、决算文件、专项债券信息披露文件和有关政府工作报告等。省份GDP、省份产业结构以及上市公司的财务数据主要来自于中国经济数据库、WIND数据库及CSMAR数据库。

由于各省份专项债券及经济状况对企业生产效率的影响存在相对滞后性，因此将衡量省份专项债券的指标及衡量省份经济状况、产业结构的指标滞后一年。

（二）变量定义

表1汇总了因变量、自变量、调节变量和控制变量。为消除异常值影响，对连续变量进行上下1%的缩尾处理。

1.因变量的衡量方法

为了衡量地方政府专项债券，自变量包括省份专项债券余额和省份专项债券负债率[11]，兼顾绝对金额和相对比例。如前文所述，地方政府专项债券的数据主要从《中国统计年鉴》《中国审计年鉴》《中国财政年鉴》，以及各省、市历年的统计年鉴、审计报告、决算文件、专项债券信息披露文件和有关政府工作报告中手工搜集获得。

2.自变量的衡量方法

为衡量企业生产效率，因变量为全要素生产率，具体包括企业全要素生产率LP法和企业全要素生产率固定效应法。企业总产出中无法被要素投入所解释的“剩余”被称之为企业的全要素生产率。在计量中，全要素生产率为企业营业收入中无法被劳动力要素和资本要素解释的剩余，体现在残差ε中，如公式1所示。然而，仅用简单的OLS回归所得的残差ε会存在同时性偏差①，要素的投入会影响残差项。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln capital+ε   （1）

为解决同时性偏差，需要将公式1中的残差拆分为能够被企业观测且影响当期要素选择的部分和真正的残差。本文采用LP法和固定效應法来规避同时性偏差问题，以求稳健性。

基于LP法，假定企业依据目前生产状况做出投资决策（要素的投入），因此用企业的当期投资作为不可观测生产率冲击的代理变量。LP法采用公司的中间品投入指标（购买商品、接受劳务实际支付的现金的自然对数）作为代理变量，如公式2所示，rev为企业营业收入，labour为员工人数，material为购买商品、接受劳务实际支付的现金，fixasset为固定资产金额。

Ln rev=β1Ln labour+β2Ln material+β3Ln fixasset+ε

（2）

基于固定效应法，如果有充足的理由相信影响企业决策的那部分可观测的全要素生产率是因企业而异的，而且是跨时不变的，那么在面板数据条件下，一个相对简单的方法是使用个体固定效应回归方法估计。该方法是在公式1的基础上引入企业个体虚拟变量，从而克服同时性偏差问题。

3.调节变量衡量方法

调节变量为行业相关性。首先，从各省市专项债券信息披露文件中手工搜集并整理专项债券项目信息，整理出專项债券项目用途;然后，将专项债券项目用途与证监会行业代码进行匹配，行业大类和行业细分的匹配结果见表2;最后，根据行业细分匹配结果，为行业相关性赋值，若某公司所在行业是表2中匹配成功的行业，取值为1，否则为0。

五、实证结果与讨论

（一）描述性统计

从表3样本的描述性统计结果可见，2015—2018年期间，运用LP方法测算的企业全要素生产率（tfp_LP）的均值为15.400，中位数为15.290;固定效应测算的企业全要素生产率（tfp_reg）的均值为-0.001，中位数为-0.033，由于计量方法不同，导致LP法和固定效应法测算出来的全要素生产率均值有所不同，LP法下的全要素生产率均值高于固定效应法下全要素生产率的均值，这与鲁晓东等[15]得出的结论相似;地方政府专项债券余额的自然对数（Ln dbt_s）均值为26.350（专项债券金额规模约为2 777.54亿元），介于21.470和27.220之间（专项债券金额规模在2.11亿元和6 629.73亿元之间），可见各省专项债规模均较大;地方政府专项债券的负债率（dbt_s_GDP）均值为7.1%，介于0与29.7%之间，可见各省之间专项债的负债率存在较大差异;企业是否有出口业务（export_or_not）的均值为49.6%，表示样本中约有49.6%的企业有出口业务，50.04%企业无出口业务。企业是否处于相关行业（ind）的均值为17.3%，表示样本中约17.3%的企业处于专项债券相关行业（建筑业，电力、热力、燃气及水生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业，教育，交通运输，仓储和邮政业，信息传输，软件和信息技术服务业以及卫生和社会工作业）。其他变量的描述性统计结果不一一赘述。

（二）相关性分析

相关性分析结果如表4所示。被解释变量为企业全要素生产率，通过LP法和固定效应OLS方法衡量;解释变量为地方政府专项债券，通过地方政府专项债券余额和专项债券负债率两个维度衡量。从单变量相关性来看，解释变量与被解释变量相关性不显著，但相关系数的绝对值均小于0.5，且系数多为负数，表明地方政府专项债券与企业生产效率极有可能存在负相关关系;其余控制变量之间的相关系数的绝对值也均小于0.5，多重共线性问题较小。

（三）主检验回归结果与讨论

表5显示了地方政府专项债券与LP法计算的上市企业生产效率的回归结果。（1）列展示的是地方政府专项债券余额的自然对数与企业全生产效率的回归结果：地方政府专项债券余额与企业全要素生产效率显著负相关，回归系数为-0.475，在1%的水平上显著，专项债券余额的自然对数增加1（也即专项债券增加2.72），LP法下企业生产效率就会下降0.475，表明地方政府专项债券余额会显著抑制区域企业的生产效率;（2）列展示的是地方政府专项债券负债率与企业生产效率的回归结果：地方政府专项债券负债率与企业生产效率显著负相关，回归系数为-5.701，在1%的水平上显著，专项债券负债率增加1%，企业生产效率就下降5.701%，表明地方政府负债率会显著抑制区域企业的生产效率。

综上所述，在以地方政府专项债券余额及地方政府专项债券负债率衡量地方政府专项债券的情形下，地方政府专项债券会显著抑制区域企业的生产效率，故而H1b成立。

（四）行业相关性的调节效应

表6为行业相关性对地方政府专项债券与LP法计算的上市企业生产效率关系调节作用的回归结果。（1）列展示的是加入了地方政府专项债券余额与行业相关性交互项的实证结果，结果显示地方政府专项债券余额与企业生产效率仍是显著负相关关系，回归系数为-0.491，在1%的水平上显著;交互项的回归系数并不显著，表明当以地方政府专项债券余额衡量地方政府专项债券时，行业相关性的调节作用并不显著。

（2）列展示的是地方政府专项债券负债率与行业相关性交互项的实证结果，结果显示地方政府专项债券负债率与企业生产效率仍是显著负相关关系，回归系数为-4.892，在5%的水平上显著;地方政府专项债券负债率和行业相关性的交互项回归系数为2.432，在5%的水平上显著，如果企业具有行业相关性，专项债券负债率增加1%，LP法下企业生产效率就降低2.46%，表明行业相关性会显著削弱地方政府负债率与企业生产效率之间的负相关关系。

综合分析，在以地方政府专项债券负债率衡量地方政府专项债券的情况下，当地方政府专项债券增大时，地方政府为追逐政绩，营造良好的经济环境，会加强基础设施建设，增强对专项债券相关行业资金使用效率的监督，进而提升相关企业的生产效率，也即行业相关性削弱了地方政府专项债券对企业生产效率的抑制作用，进而验证了H2b。

六、稳健性检验

本部分采用固定效应OLS回归方法度量全要素生产率，以解决普通OLS残差回归的内生性问题。首先检验了地方政府专项债券与固定效应OLS计算的上市企业生产效率的实证结果;然后，在此基础上，检验了行业相关性的调节效应。固定效应OLS方法与LP方法的实证结果保持一致，支持H1b和H2b。由于篇幅所限，具体回归结果在此不再列表展示。

七、研究结论与建议

本文选取2015—2018年地方政府专项债券为样本，研究地方政府专项债券对企业生产效率的影响，地方政府专项债券采用地方政府专项债券余额和地方政府专项债券负债率衡量，企业生产效率采用全要素生产率衡量，研究发现：地方政府专项债券抑制了企业的全要素生产率;而且，若企业处于专项债券项目所在行业，则这种抑制作用会得到削弱。

根据研究结论，提出以下政策建议：第一，当下经济波动性较大，地方政府实施财政刺激政策应当审慎且着眼于长远，加强对地方政府专项债券发行的监管，强调地方政府应理性举债，督促地方政府积极寻找经济高质量发展的根本动力，避免地方政府的短视行为;第二，重视提升地方政府专项债券的使用效率，应区分行业衡量地方政府专项债券的使用效率，加强对地方政府专项债券相关行业的监管。

2015版《预算法》实施后，地方政府债券市场正式启动，因此，本文的样本期间选取2015—2018年。随着专项债券市场的发展，相关信息披露更加完善，未来可以从更长期间研究专项债券的经济后果。

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