非控股股东决策、财务报告质量与股价同步性

张志康 苑学博

【关键词】 非控股股东决策; 股价同步性; 财务报告质量

【中图分类号】 F239  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）17-0091-09

一、引言

目前，我国经济发展处于转轨阶段，国家宏观调控仍将是保持我国经济平稳发展的一大利器，因此政府对资源配置具有重要作用。在资本市场中，资源配置功能较依赖于股价的定价效率，股票的价格又可以引导资本市场优化资源配置、增加股价中的信息含量。作为测量资本市场信息效率的股价同步性，最早由Roll[1]提出，以R2衡量个股股价变动与大盘股价波动的同步性，它意味着公司的特质性信息是否能够充分融入到个股股价中。股价同步性导致的资源错配问题，严重影响了资本市场的定价效率。基于股价同步性“信息效率观”和“噪音观”的双面性，不同学者对股价同步性是如何反映特质性信息的，持有不同的观点。持“信息效率观”的学者认为，较低的R2意味着相对于系统性因素，公司特质信息更多地融入股价，能够使得投资者以更为合理的价格对个股股票进行理性交易，从而意味着较低的股价同步性;持“噪音观”的学者认为，非理性因素才是导致较低股价同步性的原因。

随着我国资本市场逐渐成熟，控股股东侵占公司资产的案例屡见不鲜，外加资本市场中监管机构对非控股股东的权益重视程度不断提高，非控股股东积极通过参与股东大会等方式参与公司决策，在一定程度上能够达到维护自身利益、表达自身诉求等目的。已有文献证明，自建设网络投票平台后，非控股股东参与决策越积极，公司股票的异常回报率越高[2]，该现象说明非控股股东是否参与公司决策，投资者能够通过公司公告或财务报表披露等方式知悉，并能作为特质信息融入到公司股价中。近年来非控股股东参与决策展现出较好的公司治理效应，它越来越受到资本市场投资者的关注，在考虑信息效率和较多噪音交易的情况下，非控股股东决策是否会对股价同步性产生影响？

会计信息质量、披露水平、内外治理等是当前股价同步性影响因素的研究热点。针对非控股股东决策是否会影响股价同步性，综合考虑我国资本市场信息效率及噪音两种观点的共同影响，对非控股股东决策是否会作用于资本市场个股股价同步性进行了实证检验，深化了非控股股东决策的治理效应，对当前资本市场中实行的网络投票制度的有效性，在一定程度上进行了验证。

二、文献综述

近年来，国内外学者主要从信息披露、信息质量以及公司内外治理角度对股价同步性进行研究，形成了“信息效率观”和“噪音观”两种观点。基于信息效率观点，Mock将Roll[1]提出的理论进行进一步深化，发现我国资本市场中较高的R2意味着公司的特质性信息较少地反映在个股股价中。Hutton et al.[3]从信息透明度作为切入点进行研究，认为信息透明度与企业特质信息含量呈正相关，与股价同步性呈负相关。顾小龙等[4]通过研究资本市场违规监督处罚的治理效应，发现相关监管机构进行的违规披露能够引起投资者注意，形成特质性信息，进而作用于股票市场，使得股价同步性得以降低。孙再凌等[5]研究发现，关键审计事件的披露能够形成特质性信息，能够起到稳定资本市场的作用。田高良等[6]认为网络舆情作为外部投资者多方位认知企业的特殊工具，能够向资本市场传递企业的特质性信息，進而降低股价同步性，即新媒体工具能够在一定程度上促进资本市场的定价效率[7]。从公司内部治理角度，提高企业内部控制质量能够抑制私有信息内幕交易，降低内部人利用私有信息交易的概率，使得股价同步性增加[8]。无论在弱势有效市场抑或是半强势有效市场中，内幕信息传递作为一种非正式渠道，能够降低当期股价同步性，会导致其他投资者进行逆向选择，使得未来股价同步性提高[9]。但也有学者认为股价同步性不能仅仅考虑信息效率观，West[10]认为噪音与狂热虽然是非基本面因素，也会对股价波动产生较大的影响，这就可以解释Teoh et al.（2006）研究发现的异常结论，即较低的股价同步性对应着较低的盈余管理以及较多的应计利润。随着股票市场的发展，Lee et al.[11]认为噪声才是资本市场股价形成的主推因素，在不同的噪声环境下，市场信息效率与股价同步性存在不同的关系。我国股票市场股价同步性较高，股票价格不能较好地反映企业的特质信息，与西方资本市场相比，存在较大的差距，无形的手较多地干预市场，另外我国资本市场散户较多，缺乏专业技能。林忠国等[12]研究表明，我国股价同步性主要受到噪音因素的影响，即较少的公司特质性信息融入到股价中。因此，充斥着噪声的资本市场，特质性信息很容易被淹没，对股价的影响作用少之又少，而信息披露能够缓解噪声的副作用[13]。同理，孙怡龙等[14]认为作为新兴市场的中国，股价中包含较多的噪声，分析师的羊群效应会引起较多投资者进行非理性投资，降低预测的准确性，导致较高的股价同步性。

随着我国股票市场的发展，我国的资本市场逐渐规范，公司治理对股价同步性的影响成为学者的研究热点，国家出台的各种与之相关的制度也在不断完善，上市公司的两类代理问题和非控股股东利益保护等问题也受到了理论界和资本市场的广泛关注。通过分析董事会异议投票的数据，认为在综合监督效果与提升企业业绩方面，非控股股东起到的作用比独立董事更为有效。在中国股权分置改革的过程中，参与公司决策较为积极的股东为自身利益争取了合理的对价，同时抑制了控股股东的掏空行为。吴磊磊等[15]通过研究公司董事的选任，认为非控股股东选派董事，避免了控股股东对董事选任的垄断，也能够在一定程度代替法律法规的约束，减少内部人恶意占用资金，发现累计投票制是强化非控股股东权力的典型规则，增加了非控股股东对企业的影响力。基于双重委托代理关系，通过研究中小股东的两种治理行为（用手投票和用脚投票）对两类代理成本的影响，发现中小股东的治理行为对经理代理成本有显著的抑制作用[16]。黎文靖等[2]研究发现，小股东网络投票参与率与公司股票异常回报正相关。综上所述，非控股股东参与公司决策能够起到一定的监督作用，改善财务报告质量，对噪声因素形成一定影响，或者形成公司的特质性信息，从而影响定价效率。现有学者基于对股价同步性信息效率观和噪声观的研究，认为公司治理能够对股价同步性起到一定的抑制作用，而非控股股东决策这一逐渐受到中小投资者青睐的权益保护制度，能否起到抑制资本市场中股价同步性这一异常现象，是本文研究的核心内容。本文的主要贡献在于：丰富了非控股股东决策与股价同步性的研究成果;另外，研究结果证明非控股股东决策有利于实现资本市场稳定性的目标，为金融市场监管部门完善非控股股东参与公司决策相关制度提供新思路。

三、理论分析与研究假设

（一）非控股股东决策与股价同步性

我国资本市场中，控股股东侵占公司资产，操纵公司利润的案例屡见不鲜，近年来，相关监管机构为保护非控股股东权益，出台多项文件和政策。李姝等[17]发现，积极参与公司治理的非控股股东对企业的相关信息掌握相对全面，因而有利于企业创新发展。基于信息效率观点，非控股股东为了保证自身利益不受损害，具有较强动机通过抑制关联方交易、降低资金占用风险等途径，对控股股东与管理层进行监督，使得上市公司的控股股东以及管理层转向更加隐秘的内幕交易。而内幕交易会发挥一定的媒介作用，将特质性信息融入股价，降低本期的股价同步性[11]。此外，当前独立董事监督能力受到质疑，外加资本市场与学术界对非控股股东关注度逐渐提高，因此非控股股东参与公司决策作为当前资本市场中投资者关注的热点，将会形成公司的特质性信息融入到股价中，从而降低股价同步性。另一方面，基于噪声观，非控股股东倾向于观察盈余以决定是否出售股票，较倾向于关注股价的短期波动情况[4]。同时，与控股股东和管理层进行对比，非控股股东相对缺乏专业的经营管理能力，存在一定短视行为，且由于信息存在一定程度的不对称，对公司的了解程度较低，可能无法做出正确的判断决策，因此会在资本市场上形成一定的噪声，对股价波动产生一定影响，导致股价同步性降低。综上所述，提出假设1。

H1：非控股股东决策与股价同步性负相关，即非控股股东参与决策越积极，股价同步性越低。

（二）不同财务报告质量下，非控股股东决策与股价同步性之间的关系

阅读财务报表是资本市场中投资者了解企业、进行投资决策的途径之一，因而财务报告的质量在一定程度上使得股价脱离大盘走势波动。我国股票市场中存在较多噪声，外加投资者以散户为主，专业素养较低[10]。因此针对我国资本市场考虑股价同步性，应从私有信息和噪声两个角度进行考虑。基于信息视角，当上市公司披露的财务报告质量较高时，投资者更能够准确地辨别资本市场中充斥的虚假信息，更容易根据上市公司經营状况、现金流情况进行预测甄别，降低资本市场中投资者的信息搜集及处理成本。此时的投资者将非控股股东参与股东大会的积极性视为对公司的一种治理和监督手段，将其作为公司的特质性信息。此外，虽然上市公司的财务报告质量较高意味着未被挖掘的公司特质性信息较少，但由于非控股股东权益保护近年来备受资本市场与理论学者的关注，因此投资者越发重视非控股股东参与决策的相关信息，使得非控股股东决策此类特质性信息更多地融入到股价中，导致股价同步性降低。而噪声观点认为，高质量的财务报告向资本市场传递了更为详细、准确的基本面信息，减弱了企业与市场之间的信息不对称程度，使得投资者能够更为理性地对股价进行判断，降低羊群效应以及投资者其他非理性行为。但多数研究表明，我国股票市场包含着大量的噪音，即便是具有高质量财务报告的上市公司，投资者仍然以散户为主，非理性的非控股股东所做出的短视行为、套利风险仍将会极大影响个股股价。综上所述，提出假设2。

H2：财务报告质量越高，非控股股东决策对股价同步性的抑制作用更加显著。

四、研究设计

（一）样本数据及来源

选取了2012—2018年沪深两市A股上市公司为初始研究样本，为保证数据质量，剔除了以下样本：（1）剔除金融行业;（2）由于PT、ST公司可能会因为信号传递效应、公司行为以及市值受到负面效应的影响，因此剔除此类公司;（3）剔除数据缺失样本以及个股周收益率周统计数不足30周的样本。经过数据筛选，最终得到11 718条数据。本文所用到的收益率以及相关财务数据均来自CSMAR数据库。对所有连续变量均进行了1%和99%水平上的Winsorize处理，以消除极端数据对研究结论的影响。

（二）变量定义

1.股价同步性。股价同步性的衡量，为了控制行业收益波动对个股收益波动的影响，借鉴Durnev et al.[18]的做法，在Roll1988年提出的普通资本资产定价模型（CAMP）的基础上，加入了行业收益进行回归。其次，由于R2取值介于0—1之间，为了保证其满足正态分布，借鉴Mock et al.（2000）的做法，根据模型2进行对数化处理。

其中，Ri，w，t为股票i第t年第w周的考虑现金红利再投资个股收益率，RI，w，t为股票i所在行业第t年第w周的行业收益率，Rm，w，t为第t年第w周考虑现金红利再投资的综合市场收益率。

2.股东大会负责选举董事会、审查财务预算决算报告、审查分红方案、审核公司章程变更、审议重大资产重组等重大事项。非控股股东为保证自身权益、表达自身诉求、参与公司事务，股东大会是非控股股东参与公司决策的重要途径之一。

借鉴李姝等[18]的做法，采用股东大会中参与投票的非控股股东股份数占企业总股份的比例（MSP）衡量非控股股东决策。考虑到上市公司一年可能多次召开股东大会，因此非控股股东决策的数据为平均数。

3.基于盈余质量和财务质量具有较强的相关性，选择用盈余质量代替财务报告质量，借鉴了Dechow et al.（1995）提出的修正Jones模型计算的操纵性应计利润，即在Jones模型的基础上扣除了营业收入变动中应收账款的部分，取绝对值以计量财务报告质量。结合我国证券市场现状，得出了截面修正的Jones模型效果更佳。具体计量方式如下：

按照模型3进行OLS回归，将系数估计值■1、■2、■3代入模型4，求得总应计利润中的非可操纵性应计部分（NDAi，t）。其中TAi，t为i公司第t期的总应计利润，Asseti，t-1为i公司第t-1期的总资产，ΔREVi，t为i公司第t期主营业务收入相比于t-1期的变动值，ΔRECi，t为i公司第t期应收账款相比于t-1期的变动值，PPEi，t为i公司第t期的固定资产原值。再将模型4得到的NDAi，t代入模型5求得操纵性应计利润（DAi，t），将DAi，t绝对值化之后得到的AbsDAi，t则可衡量财务报告质量，该数值越大，财务报告质量越差。

4.控制变量。为控制其他相关因素对股价同步性指标的影响，根据现有文献，选取了如下变量进行控制：企业规模、资产负债率、换手率、市账比、资产收益率、独立董事比例、是否两职合一、机构投资者持股比例。

变量定义如表1所示。

（三）模型设定

为检验H1，建立模型6对其进行验证，被解释变量为股价同步性（Syn），解释变量为非控股股东决策（Msp），非控股股东参与决策积极性越高，个股股价同步性越低，若H1成立，模型6中系数的σ1符号应该显著为负。为验证H2，在模型6的基础上，根据财务报告质量分为高低两组，若H2成立，模型6的回归系数（Msp）应该在财务报告质量较高的组中显著为负。

五、实证分析

（一）描述性统计

主要变量的描述性统计结果如表2所示，股价同步性（Syn）的均值为-0.802，与沈华玉等[19]计算的均值大致相同，标准差为1.218，说明资本市场个股之间的股价同步性差异较大。非控股股东决策（Msp）最大值为0.758，最小值为0.084，标准差为0.153，说明非控股股东参与公司决策在我国A股上市公司中呈现出两极分化的态势。操纵性应计利润绝对值最小值为0.001，最大值为0.409，差异较大，说明我国上市公司利用操纵性应计利润进行盈余管理，从而导致不同公司之间财务报告质量差异较大。

（二）相关性分析

在进行主回归分析前对样本数据进行了Pearson相关系数分析，以检验数据之间是否存在严重的多重共线性，表3报告了各变量之间的相关系数。从数据结果中可以看出，非控股股东决策（Msp）与股价同步性（Syn）显著负相关，这初步验证了H1。同时，如表3所示，与多数学者研究结论相同，由于操纵性应计利润绝对值（Absda）反向代表了财务报告质量，因此财务报告质量与股价同步性在统计上显著正相关。

（三）主回归分析

按年度及行业对财务报告质量进行了排序，高于均值的财务报告质量赋值为1，为财务报告质量较低的一组，高财务报告质量样本数为7 619，低财务报告质量样本数为4 099，比較它们之间股价同步性的差异可以看出（如表4所示），低财务报告质量中股价同步性均值为-0.865，高财务报告质量中股价同步性均值为-0.769。由此可见，财务报告质量较高的上市公司股价同步性明显较高，且均值t检验与中位数p值检验均在1%水平上显著，这与Jin（2006）、Hutton（2008）的研究结论相符。

表5报告了H1和H2的实证结果。列（1）验证了H1，非控股股东决策（Msp）系数为-0.257，在1%水平上显著，说明了在控制其他条件影响的情况下，非控股股东决策与股价同步性显著负相关，即非控股股东参与决策越积极，股价同步性越低，H1得到了验证。同时在列（1）中可以发现资产规模、财务杠杆、换手率、市账比、两职合一以及机构投资者持股比例均与股价同步性具有较强的相关性。回归结果显示，机构投资者持股比例能够显著抑制股价同步。为验证H2，按照前述标准对财务报告质量进行了分组，回归结果如表5中（2）列、（3）列所示，在高质量财务报告一组中，Msp系数在1%水平上显著为负，而在（2）列低财务报告质量一组中，Msp系数虽然为-0.163，但没有通过统计显著性检验，表明非控股股东决策在高财务报告质量组中表现了对股价同步性更强的抑制性，H2得到了验证。因此，基于信息效率观，财务报告质量较高的组别中，非控股股东参与公司决策被资本市场视为一种监督与治理手段，同时形成特质性信息，融入到公司股价中;基于噪声观，虽然在财务报告质量较高的组别中，上市公司与投资者之间的信息不对称较低，并且信息环境较好，但我国资本市场中投资群体以非专业、过度重视短期股票走势的非理性散户为主的特性，会使得资本市场中的噪声增加。此外，根据财务报告质量中位数为界进行分组，对财务报告质量进行分组，回归结果不变。

（四）稳健性检验

1.分位数回归。分位数回归在一定程度上克服了OLS回归受极端值影响的不足，能够为研究对象提供更加全面的信息。表6报告了模型6在股价同步性的0.1—0.8分位数处两者之间的关系，在0.1—0.6分位数处，非控股股东决策与股价同步性均在1%置信水平显著负相关，在0.8分位数处，两者在5%置信水平显著负相关，这不仅验证了H1，同时也说明了在较高股价同步性的资本市场中，虽然噪音过多，但非控股股东参与决策的相关信息仍然能够形成公司的特质信息，融入到公司股价中。

2.变更Syn计量方式。参考Roll[1]的做法，将模型7代替模型1，重新计算拟合系数R2，以衡量股价同步性，即在模型1中去除行业收益率，其余指标含义与模型1相同。回归结果如表7所示，除样本规模小幅度增加之外，表7中（1）列、（3）列系数均在1%水平上显著为负，与前文结论相同。

3.Cluster处理以及加入其他控制变量。为防止干扰项在回归截面组内可能存在相关性，对截面组数据进行了公司和年度双向标准误聚类处理，以防止个股之间和个股不同年份间存在相关性。回归结果如表8（1）列所示，Msp的系数为-0.257，在1%水平上显著为负，回归结果仍然支持H1，说明在控制了相关性后，非控股股东决策仍然会对股价同步性产生影响。考虑到产权性质（Soe）以及信息披露水平（Reveal）对股价同步性的影响也较大，在回归模型中加入Soe、Reveal，再次检验非控股股东参与决策积极性对股价同步性的影响，回归结果如表8（2）列所示，Msp的系数在1%水平上显著为负，再次验证了前文的结论。

4.解决内生性问题。在主回归中虽已经控制了相关变量对股价同步性影响，但仍有可能存在遗漏变量带来的估计偏差导致的内生性问题。根据现有公司治理的文献研究，认为非控股股东参与决策积极性与股价同步性之间除了信息质量与披露之外，公司内外的治理因素也会对两者产生一定影响。因此，选取了财务报告质量、披露水平、产权性质、两权分离度、内部控制质量以及管理层持股比例作为配对变量。将Msp分为三等份，除较大的前三分之一（Msp取值为1）外设定为控制对照组（Msp取值为0）。配对效果检验结果说明本文研究数据平衡性较高，配对后的回归结果如表8（3）列所示，结果说明在考虑了遗漏变量的潜在影响下，非控股股东决策仍然在5%水平上显著抑制股价同步性，再次验证了前文的结论。

同时，对模型进行了两阶段回归，选择了股东大会是否运用网络投票的方式进行决策（Netdum）作为工具变量，说明该工具变量与非控股股东参与决策积极性关联性很大，但几乎与个股股价同步性无关联。在第二阶段中，加入工具变量（Netdum），回归结果如表9所示，从（1）列中可以看出，不存在弱工具变量问题，工具变量（Netdum）与解释变量（Msp）高度相关，一阶段模型F值为239.32，说明该模型的拟合程度较高。（2）列回归结果表明，解释变量非控股股东决策（Msp）仍与股价同步性（Syn）高度负相关，与前文回归结果一致。因此，通过多种计量方法控制内生性问题后，非控股股东决策仍然可以作为特质性信息或者形成噪音传递至资本市场抑制股价同步性。

六、结论及建议

（一）结论

通过对非控股股东决策与股价同步性进行实证研究，发现非控股股东决策与股价同步性负相关，即非控股股东参与决策越积极，股价同步性越低，说明非控股股东参与决策这一行为能够被资本市场所捕捉，形成特质性信息或者化为噪音，从而对股价造成一定影响，且该种关系在财务报告质量较高的上市公司中更为明显。

同时，本研究也存在一定局限，在稳健性分位数回归分析中可以看出，随着股价同步性的上升，非控股股东决策对股价同步性的抑制作用减弱，且回归系数的显著性也是逐渐降低，但这种效应是由何种因素影响导致的，仍然未得到验证。此外，本文未深入研究非控股股东决策影响股价同步性的机制，如前文提到的内幕交易、对管理层监督等途径，非控股股东是否能通过参与公司决策抑制上述途径，从而反映到资本市场中，进而影响股价同步性，这一问题有待今后进一步研究。

（二）建议

1.在充斥噪音的中国资本市场中，散户作为非控股股东的庞大群体，投资情绪的波动对股价产生了较大的影响，但研究发现非控股股东决策能够显著抑制股价同步性，说明它能够提升我国资本市场的信息效率。因此应该进一步深化资本市场投资者与相关监管机构对非控股股东团体重要性的认识，在股东大会中进一步保证非控股股东团体的权力，顺应多元化的公司治理发展，摆脱非控股股东与控股股东之间零和博弈的局面，以优化权力配置为导向开展资本市场改革。

2.如研究结果所示，在财务报告质量较高的公司中，非控股股东决策能够更好地抑制股价同步性，从而使得资本市场资源得到有效配置。因此，相关监管机构应该加大对上市公司财务报表的监督力度，同时加大惩罚力度，提高上市公司的违规造假成本，从而提升整体的财务报告质量。同时，在独立董事监管有时失效的情况下，由于控股股东与非控股股东存在着信息不对称，具有专业背景的非控股股东，可以参与到上市公司年度审计以及中期审计中，从而能够更好地代表非控股股东群体发声。

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