投资者关注、融资融券交易与股价信息含量

夏鑫 田晓楠 刘永飞 杜翠翠

【关键词】 投资者关注; 融资融券交易; 股价信息含量; 交易所互动交易平台

【中图分类号】 F832.5  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）17-0075-08

一、引言

經过20余年的发展，中国的股市已经能够在全球的资本市场占有一席之地。然而，相比于西方资本主义市场，我国股市仍然存在不够成熟和亟待完善的地方。根据学者们近年来的研究成果，可以发现我国股价中的信息含量仍然处于低水平，公司的特质信息在融入股价的过程中仍然存在着很多困难。股价信息含量的缺乏不仅会使投资者遭受严重的损失，还会降低投资者在投资过程中的热情度，从而影响我国资本市场正常的运作和健康的发展。如何提高股价信息含量并提高资本市场的效率一直以来不仅受到资本市场上内外部人士的广泛关注，也是学术领域的热门话题。

从行为金融理论角度看，资本市场上存在着海量的信息，但是限于时间和精力，投资者无法及时有效地将在一定时间内获取到的信息进行理解消化，更多的是，他们根据自己的兴趣喜好对信息进行个人选择。投资者关注的有限性导致了注意力的稀缺性，信息之间的相互竞争会导致投资者注意力分散，进而使得资本市场产生变化。那么对于股价信息含量而言，投资者关注对其发挥了怎样的作用，是提高了股价信息含量，还是恰恰相反？这一问题的回答对提高中国资本市场的运行效率起着一定的参考作用。

融资融券交易于2010年3月底开始在我国试行，在此制度下，投资者首先可以指定相应的券商，并通过券商借入一定的资金或标的股票来实现买空或卖空交易，这一机制终结了我国的“单边市”股票市场。之后，资本市场又对融资融券的标的展开了四次不同规模的扩容。随着融资融券试点的不断扩大及其交易量的不断增加，逐渐有学者基于融资融券交易的视角进行学术研究。

本文利用2013—2018年“深交所互动易”和“上证e互动”平台的数据，具体研究投资者关注对股价信息含量的影响。通过实证发现：投资者关注与股价信息含量之间存在着显著的正向关系，即投资者关注可以及时有效地增加公司中特质信息的含量，进而促进公司股价信息含量的增加，促进资本市场上定价效率的提高;从总体上来看，融资融券机制会抑制投资者关注对股价信息含量的提高作用，但融资交易与融券交易对二者影响的调节效应存在差异，融资交易使得投资者关注对股价信息含量的提高作用减弱，而融券交易使得投资者关注对股价信息含量的提高作用有所增强。

本文相对于以往的研究可能的贡献在于：第一，在衡量投资者关注的指标方面，做出了新的尝试，将“深交所互动易”和“上证e互动”平台这两个互动交易平台上的投资者提问的有效数量作为衡量指标;第二，系统地探索了投资者关注对股价信息含量产生的影响，为我国的资本市场中股价信息含量低这一现象提供了一个新的解释视角;第三，拓宽了投资者关注的现有研究，从股价信息含量的视角解析了投资者在资本市场中所发挥的作用，并将融资融券机制这一变量引入到投资者关注对股价信息含量的影响关系中，从而进一步分别研究融资交易和融券交易对投资者关注与股价信息含量之间的关系所产生的影响，观察其二者是否存在差异，为认识与了解投资者行为提供了实证依据。本文的分析显示，投资者关注促进了公司的特质信息融入到股票价格中，从而使得股价信息含量得到显著的提高，为我国证券监管部门要求增加网络互动交易平台以充分发挥投资者关注对于资本市场的积极作用的政策提供实证依据。

二、文献综述

King[1]最早对股价信息含量进行研究，发现公司股价中不仅包括来自于市场层面的信息，也存在着来自行业层面的信息。然而，这两个层面的信息是任何公司都可以获取的公共信息，无法对股票的基本价值发挥作用。第三个层面的信息即公司层面的信息，对股价波动的独立性具有重要的影响，决定着股票价值的高低，是股价信息含量的关键。公司面临融资约束问题时的财务松弛[2]、股权分散和扩大公司规模[3]等导致股价信息含量降低。而内部控制质量的不断提高[4]、分析师跟进和能力[5]、资本市场的国际化[6]等可以提高股价信息含量。

受有限的时间和精力的限制，投资者难以对资本市场中存在的海量信息进行及时的接收与处理，从而导致相关的信息不能在第一时间充分地体现在股价中。投资者关注受到他们所能接收到的信息的影响，由于股票的类别有限，投资者更多地关注存在潜在买卖动机的股票。传统的衡量投资者关注的指标包括市场交易量[7]、股票换手率[8]、广告支出[9]等。但这些指标受到市场本身多方面因素的影响，并不能直接衡量出投资者关注程度。随着互联网普及性的提高，越来越多的研究学者采用网络搜索量作为投资者关注的衡量指标，张继德等[10]基于百度指数、百度指数用户关注度等指标进行了分析。

一方面，投资者关注可以减少市场中的信息不对称问题，降低知情交易发生的可能性和股票交易成本，进而提高股票信息传递效率;另一方面，也有学者认为投资者关注会增加噪声交易，增加了股票定价中的非理性成分，在提高股价波动率的同时，也扩大了市场上的波动性。

卖空机制随着融资融券交易的开展被引入我国资本市场，使得我国股市20多年的“单边市”局面得到了终结，这一政策也为学术界提供了新的研究方向。有研究学者认为，出于投资者的获利心理，融资融券机制会降低股票价格对负面消息的反应速度和程度，降低股票的定价效率。然而Boehmer et al.[11]却发现，卖空机制提高了股票价格的信息效率。

由于我国股票市场的发展历程相比于发达国家的资本市场仍然较短，融资融券交易的水平与国外的成熟市场存在一定的差距。融资融券制度的实行可能并没有实现政策制定者的预期目标，反而在一定程度上提高了股价同步性[12]。进一步的，融资与融券交易在股票定价效率中发挥的作用存在差异[13]。但也有学者发现融资融券发挥了其积极的作用，例如钟凯等[14]发现融资融券交易对股价信息含量起到了提升作用，促进了资本市场在交易的过程中朝着理性方向发展。

三、研究假设

随着信息技术的发展，“深交所互动易”和“上证e互动”这类具有权威性的官方平台在投资者中的普及度越来越高，逐渐成为投资者关注所依赖的重要媒介。在此类平台上，上市公司在规定的时间内保持在线的状态及时回复投资者提出的问题，投资者的问题就能够得到快速的解决，从而使得投资者对信息解读的过程得到优化，也能够帮助投资者提高信息解读的能力，提高投资者关注的效率;当投资者对接收到的有关公司方面的信息存在困扰时，可以通过互动交易这一平台获得上市公司的答复，从而提升信息的披露程度，使得投资者与公司之间的信息不对称问题得到有效的缓解。交易平台特有的制度背景也是对高质量信息的保证。上市公司与投资者的线上互动过程受到各大证券交易所的监督，允许事后追责且受法律的保护;在互动e平台的后台管理中，官方的日常运营能够有效地保证投资者与上市公司之间的互动是留下记录的，且这份记录是完整真实的。这就使得互动交易平台在信息披露的过程中发挥着更加透明和平等的作用，使得信息在传播的过程中能够具有更宽更广的维度，提高了投资者信息获取的效率，进一步缓解了信息不对称的问题，进而提高了股价信息含量。此外，互动交易平台能够发挥其对公司的公共监督作用，例如引入行政上的监督促进对公司治理的改善，约束公司管理层相关的自利行为和隐瞒信息的行为，使其行为得到更好的规范，互动交易平台同时也拥有更庞大的受众基础和更快的时效性，并且不受时间、地域的限制，与传统媒体相比，其可以发挥更有效的舆论监督作用和提高信息披露效率。此外，随着投资者权益保护意识的加强，公司中信息披露的质量和有用性会得到提升，由此促进投资者更准确地利用公司层面的信息进行交易，从而提高了股价信息含量。基于上述分析，提出研究假说1。

H1：投资者的关注度越高，股价信息含量越高。

作为股价信息含量的重要影响因素之一，融资融券机制在资本市场上发挥着重要的作用。一方面，基于融资融券机制的“市场压力”假说，即对融资融券机制的关注给管理层带来的市场压力导致公司的融资成本上升，从而使得管理层被迫削减投融资的金额，更有甚者，管理层消极地减少对信息的披露或者降低信息披露的标准从而使得信息披露质量下降。融资融券更倾向于对那些交易量或者价格波动存在异象的股票产生关注，并引起投资者购买这些股票的兴趣和动机。因此，融资融券机制的实施反而抑制了投资者关注对股价信息含量的正向作用。另一方面，不同的信息机制之间可能存在着不同程度的相互替代的关系，融资融券主要反映公司的基本信息，投资者可以从市场、行业、公司等不同的层面获取相关的信息，可见这二者在公司层面对特质信息的需求是接近一致的，即二者的信息具有重叠的部分，通过搜寻得到的信息也有很大的重叠可能性。有效市场理论认为，对于首次披露的信息，市场会具有强烈的股价反应表现，而对于二次披露的旧信息，市场的反应能力较弱，因此当一方进行信息的搜寻时，另一方对公司层面信息的挤占必然导致股价信息含量的降低。基于上述分析，提出研究假说2。

H2：随着融资融券交易的开展，投资者关注对股价信息含量的提升作用减弱。

我国的融资融券机制包括融资交易和融券交易两种形式，因此考虑融资交易与融券交易对投资者关注与股价信息含量间关系影响的差异性。融资机制的杠杆交易放大了投资者的投机行为，使得资本市场上投资者的噪音交易更加频繁，进而导致股票的基本估值严重偏离了公司的基本面信息。而融券机制会提高负面消息进入股价的速度，负面消息在股价中得到了充分的反映，就会使得投资者进行交易的频率和数量增加，增加股价中关于悲观投资者的私有信息。在实践过程中，融资与融券交易存在着严重的不对称关系，实际的融资交易余额占融资融券余额的比例约为99%，融券的交易量则微乎其微。本文推断，融资交易会使得投资者关注对股价信息含量的提高作用减弱，而融券交易会使得投资者关注对股价信息含量的提高作用增强。基于上述分析，提出研究假说3和假说4。

H3：随着融资交易的开展，投资者关注对股价信息含量的提升作用减弱。

H4：随着融券交易的开展，投资者关注对股价信息含量的提升作用增强。

四、研究设计

（一）样本选取

本文选取了2013—2018年期间A股上市公司作为研究对象。在筛选过程中，剔除了金融类行业的上市公司、ST和？觹ST公司。最终得到15 732个观测值。行业收益率来自Wind金融数据库，其余个股交易数据均来自国泰安数据库。

投资者關注的衡量指标——投资者的有效提问数据来源于“深交所互动易”和“上证e互动”平台。

（二）变量选取

1.股价信息含量（SYN）

本文依据已有的参考文献，选取了四种方法作为股价信息含量的衡量指标。

第一种，参考Morck et al.[15]以及朱红军等[16]的做法，通过以下的回归测算出拟合优度R2，并以此测算股价的信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+ε  （1）

其中，Ri，t为股票i在第t周的收益率，Rm，t为第t周的市值加权平均的市场组合收益率，ε为残差。

第二种，参考伊志宏等[5]的做法，通过以下回归测算出拟合优度R2，以此测算股价信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+ε  （2）

其中，Rm，t-1为第t-1周市值加权平均的市场组合周收益率。

第三种，参考Morck et al.[15]以及朱红军等[16]的做法，通过以下回归测算出拟合优度R2，以此测算股价信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rl，t+ε （3）

其中，Rl，t为第t周的市值加权平均的行业收益率，ε为残差。

第四种，参考伊志宏等[5]通过以下回归测算出拟合优度R2，以此测算股价信息含量。

Ri，t=αi+β1Rm，t+β2Rm，t-1+β3Rl，t+β4Rl，t-1+ε（4）

上述公式1—公式4中，R2表示在股价发生变动时，能够用市场的波动解释的部分。相应的，1-R2就表示未能够被解释的另一部分，即公司层面所存在的特质的风险。但是由于R2的取值范围为0—1，这并不符合正态分布的相关条件，且增加了实证的困难，因此参照Morck et al.[15]的做法，对1-R2通过对数转换的方式，使之呈现正态分布从而得到所需要的股价信息含量指标。

SYNi，t=Ln[（1-Ri，t2）/Ri，t2]   （5）

其中，SYN用来衡量股价信息含量，R2与股价信息含量反方向变化。本文将通过公式1—公式4得到R2，使用公式5计算出SYN，分别记作SYN1、SYN2、SYN3、SYN4。

其中，第二种与第四种方法参考袁知柱等[17]的做法，加入t-1期的市场收益率和行业收益率，这种做法主要有两个出发点：一是可以避免潜在的自相关问题，二是考虑到公司层面接收市场信息需要一定的时间。

2.投资者关注（AT）

本文将“深交所互动易”和“上证e互动”这两个重要平台中的“对上市公司提问”的问答数据作为投资者关注的衡量指标。参照Bushee et al.[18]的研究，上市公司本年度被投资者提问的问题总数加1取自然对数计量投资者关注。对于还没有上市的公司，投资者关注值视为缺失，对于已经上市但是没有被提问到的，投资者关注的值视为零。本文用AT作为投资者关注的代理变量。

具体公式如下：

ATi，t=Ln（1+wd）   （6）

其中，wd是指本年度“深交所互动易”和“上证e互动”平台投资者提问的有效问题数量。

3.其他变量

控制变量的选取参照钟覃琳等[19]的研究。

具体定义见表1。

（三）模型设计

本文用设计的如下回归模型来检验前面提出的研究假设。

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Sizei，t+β3Agei，t+β4LholdingI，t+

β5BoardsizeI，t+β6DualI，t+β7Liquidityi，t+β8Big4+ΣInd-

ustry+εi，t+αi，t+γi，t  （7）

SYNi，t=β0+β1×ATi，t×List+β2×ATi，t×List×Post+

Controls+εi，t+αi，t+γi，t  （8）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginbuy+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginbuy+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（9）

SYNi，t=β0+β1ATi，t+β2Marginsell+β3×ATi，t×List×Post+β4×AT×Marginsell+Controls+εi，t+αi，t+γi，t（10）

其中，αi，t和γi，t分别代表年份和行业的固定效应。模型7探讨投资者关注（AT）对股价信息含量（SYN）的影响。模型8主要研究融资融券制度的运行所带来的调节作用（AT×List×Post）。模型9和模型10主要研究在调节作用中，融资和融券所发挥的不同作用（AT×Marginbuy）和（AT×Marginsell）。

五、实证结果

（一）描述性统计

由表2的数据可知，第一，仅包含市场周收益率的回归中所得到的股价信息含量（SYN1）的均值为1.142，大于包含市场周收益率和行业周收益率的回归得到的股价信息含量（SYN3）的均值0.489。这一结果吻合于实际中的情况，引入行业周收益率会显著增加R2，进而降低股价信息含量。第二，SYN1-4的标准差分别为1.416、1.116、1.043、0.894，意味着股价信息含量存在着明显的差异。

（二）实证结果

1.投资者关注与股价信息含量

本文首先采用模型7验证投资者关注对股价信息含量产生的影响，回归结果见表3。从表中可以看出，AT变量的回归系数在1%的水平上显著为正，这表明随着投资者关注的增加，股价的信息含量会增加。这一发现印证了H1。该回归结果至少说明了两点：其一，随着投资者者关注的提高，公司层面的信息会越来越多地进入到股价中，公司中股价的信息含量提高;其二，投資者的关注也加强了对其自身权益的保护，随着投资者关注的增加，投资者将更多地依赖公司信息进行交易，提高股价的信息含量。综合而言，投资者关注促进了公司层面的信息融入到股票价格中，由此使得股价信息含量得到提升，验证了本文的H1。

2.融资融券交易在投资者关注对股价信息含量影响中的调节作用

在探究投资者关注对股价信息含量影响的基础上，表4采用模型8进一步探讨融资融券交易的开展所起到的调节作用。所得到的结果中AT×List×Post的系数显著为负，这说明，随着融资融券交易的开展，投资者关注对公司股价信息含量的提高作用减弱，与H2的预期一致。在考虑融资融券机制、投资者关注对股价信息含量的交互作用时，融资融券机制的市场压力假说通常发挥着更大的作用，从而导致股价信息含量的降低;且融资融券反映的公司的基本信息与投资者获取到的相关的信息具有重叠的部分。

3.融资交易与融券交易在投资者关注对股价信息含量影响中的不同作用

进一步采用模型9和模型10实证检验融资交易与融券交易在调节中所起到的不同作用，实证结果见表5和表6。表5和表6的结果表明，随着融资交易的开展，投资者关注对股价信息含量的提高作用减弱;而融券交易的开展，会提高投资者关注对股价信息含量的作用。在考虑融资交易时，市场压力假说发挥着更大的作用，从而导致股价信息含量的降低;而考虑融券机制时，投资者关注发挥着更大的作用，从而导致股价信息含量的提高。

（三）稳健性检验

为保证主要实证结果的可靠性，本文选取融资融券标的股票进行回归，回归结果与主回归结果基本一致。

六、结论与启示

本文根据2013—2018年投资者在互动交易平台上提出的有效问题，研究了投资者关注与股价信息含量之间的关系，并将融资融券交易作为调节变量，进一步考察二者关系是否会受到影响。实证发现：投资者关注对股价信息含量存在着正向的促进作用;融资融券总体上会抑制投资者关注对股价信息含量提高的影响，但融资交易与融券交易对二者影响关系的调节效应有所不同，融资交易使得投资者关注对股价信息含量的提高作用减弱，而融券交易使得投资者关注对股价信息含量的提高作用有所增强。本文的结论表明，作为重要的信息发现者和信息传播中介，投资者的关注促进了特质信息有效及时地融入到股票价格中，进而优化完善资本市场的运行速度。

本文的研究对投资者、上市公司以及监管部门而言，不仅存在着理论方面的意义，也具有实践方面的意义。对投资者而言，投资者关注是否能够提升股价信息含量主要取决于公司中特质信息含量的多少，投资者应当不断地提高自身的素质从而更加准确地挖掘公司信息，以得到合理的投资决策，同时，应该健全利益表达的相关机制，解决各利益表达不平衡的问题，使得投资者在利益表达中拥有一定的话语权。对上市公司而言，投资者关注是信息环境的一大重要部分，对上市公司信息的传递发挥着重要的作用，上市公司应当重视投资者关注，构建更加完善合理的信息交流和沟通机制，尽量避免由于公司中内外部信息的不对称造成投资者遭受不必要的损失。对监管部门而言，提高股价的信息含量，有利于促进金融体制朝着合理的方向发展，提高并增强金融服务实体经济能力，应当针对不同的市场主体出台不同的措施以保证充分的股价信息含量：首先，应当加强与完善对投资者的指引和教育，帮助投资者更新相关的投资理念;其次，应当促进信息披露制度的合理化和完善化，提高公司的信息披露质量，有效保护投资者的合法权益。

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