股权激励对管理层寻租的影响研究

闫华红 张思捷

【关键词】 股权激励; 寻租; 薪酬差距; 市场价值

【中图分类号】 F124;F275  【文献标识码】 A  【文章编号】 1004-5937（2021）18-0097-08

一、引言

现代社会环境复杂多变，企业间的竞争日益激烈，高质量的人力资本已成为企业获得竞争优势及良性发展的关键因素。薪酬作为劳动力的市场价格，对人才有着最直接的吸引，合理的薪酬管理体系对企业至关重要。一方面，高水平人才的稀缺性给予了他们在劳动力市场中的选择权，这令传统的、较为稳定的现金薪酬难以满足其需求;另一方面，企业所有者与经营者之间的代理冲突无法依靠单一的监督手段得以解决，股权激励作为一种特殊的薪酬形式愈发常态化。近年来，我国上市公司股权激励公告数量有巨大涨幅，据上海荣正投资咨询股份公司发布的报告统计，截至2020年底，已经推行过股权激励的A股上市公司在其所在整体市场的覆盖率中，创业板覆盖率已达62%，即便是覆盖率最低的深主板也达到28%。然而，股权激励机制是否产生了理想中的效果还有待考究。通过对我国上市公司股权激励计划的特点进行分析，发现很多上市公司管理层获取激励工具的关键在于实现规定的业绩条件。问题在于，这种结果导向考核制度并未对业绩目标实现的途径做出要求，管理层在实际操作时具有很高的主观选择性。为了达到激励目标，管理层会采取各种手段，但有些手段是以损害企业长期价值为代价，此时股权激励计划的实施不仅无法促进企业转型升级、发展壮大，反而会对企业造成伤害。

基于此，本文将探究业绩考核型股权激励对管理层寻租的潜在影响。选取寻租视角的理由体现在两方面：首先，寻租是管理层为获得超额回报，采取处于灰色地带甚至违法的行为，其虽能在短期内提升企业绩效但会加重企业负担，并将分散管理层实行创新战略的精力，损害企业长远发展，这符合本文的研究思路;其次，管理层过度寻租会在宏观层面扭曲社会资源的配置，并进一步导致巨大的生产性资源浪费和社会整体福利的损失，这能够将本文的探讨引申至宏观层面，赋予本文更深的意义。可能的贡献在于：过往文献多以生产性活动为切入点分析股权激励的作用效果，忽略了其对管理层可能进行的非生产性活动的影响，而本文既丰富了股权激励经济后果的相关研究，也丰富了关于管理层寻租行为影响因素的相关研究。本文将从事件研究的角度，结合实证结果，为上市公司股权激励计划的完善提供参考。

二、文献综述与研究假说

（一）股权激励与企业寻租

两权分离导致信息不对称赋予了管理层进行自利活动的空间，也增加了股东实施监督的代理成本。最优契约理论认为，股权激励是对股东与管理层双方利益冲突有效的调解方法，它可以将人力资本转变为剩余索取权，使双方的效用函数趋同，促进管理层将股东财富最大化作为工作目标。然而，管理层的实际行为并不都是可观测的，作为决策主体，其始终握有实现自身目标的主动权。无论是理论研究还是国内外企业实践均有证据表明，一些股权激励不但没有缓解委托代理冲突，甚至会成为委托代理问题的一部分，以至引发一系列不良后果，如过度投资[ 1 ]、规避创新[ 2 ]、進行向上的真实盈余管理[ 3 ]、更激进地避税[ 4 ]等。作为转型经济国家普遍有的典型制度特征，寻租活动源于资源的集中，企业往往有很强的动机与资源控制方（如政府、关键生产要素行业龙头等）保持良好关系，以期最终获取超额利润。虽然寻租在某种程度上违背商业伦理甚至违反法律，但能够在短时间内为企业获得政治便利、政府补贴、关键性资源等经济优势[ 5 ]，是企业适应环境的一种实在选择。Gordon Tullock（1967）认为，企业对寻租以及正常生产经营并没有特定偏好，只有寻租无法给企业带来超额收益时，企业才会停止寻租。而基于管理层权力理论，日益增长的权力使高级管理层在企业这一联合体中占据很重要的地位，现实中股东所拥有的实际权力往往小于法律赋予其的权力，很难对高管进行实质性约束，而外部董事又多是管理层的合作伙伴，企业行为可以说是管理层意志的体现。也就是说，当管理层具备自利动机时，即使寻租可能会在未来对企业产生不利影响，但不妨碍管理层认为进行寻租更符合自身利益的情况下对其的选择。我国上市公司股权激励方案有很大一部分采用净利润增长率或净资产收益率这类短期业绩指标作为考核依据，且要求的增长幅度逐年递升。自2008年证监会明确业绩指标中的会计利润须采用扣除非经常性损益的净利润后，由于经常性损益相对不容易操控，考核更直接地指向了企业的真实盈利能力，管理层想要完成行权条件越发困难。而这部分股权激励方案又往往规定，在业绩未达标时，被激励对象无法按目标实现比例获利，对应年度的激励工具将被全部回购且不允许将当年的激励工具递延至以后年度行权[ 6 ]。如此“一刀切”与“零递延”再加上以短期业绩为考核主体的制度设计很可能会促使管理层进行更多的冒险活动。相较于创新、投资高风险项目这类对短期业绩提升具有很高不确定性的风险行为而言，管理层更可能会通过增加寻租行为以快速有效地解决短期业绩问题，完成行权条件，故提出如下假设：

H1：短期业绩考核型股权激励会增加上市公司管理层的寻租行为。

（二）高管团队内部薪酬差距的调节作用

基于社会比较理论，相对薪酬水平往往被人们用于判断自己是否被公平对待。过大的薪酬差距会使部分高管产生不公平感、相对剥削感等不满情绪[ 7 ]，并将造成高管团队凝聚力下降，高管消极怠工，对组织目标漠不关心等现象。更为严重的后果则是高管心理失衡，玩弄政治阴谋的动机增加[ 8 ]。薪酬差距过大时，部分高管通常更为短视，并将通过一系列违规行为[ 9 ]实现自利。此时短期业绩考核型股权激励就会沦为高管获利的工具，高管将竭尽全力完成行权条件，这可能会造成管理层更大程度的寻租行为。而锦标赛理论将不同层级的薪酬差距视为高管在企业内部晋升锦标赛中获胜的额外奖金，其有利于产生正向的激励效应[ 10 ]。由于竞争长期存在，过去的获胜者需要继续努力工作而无法躺在历史的功劳簿上安逸，这使得高管必须将目光放长远，减少机会主义行为，只有致力于抑制企业过度投资[ 11 ]、增加企业创新投入强度[ 12 ]、提升企业创新效率[ 13 ]等积极活动，才能够持续地在竞争中占据领先地位。虽然股权激励注重考核短期业绩，但薪酬差距的扩大会使高管短视行为明显减少，且更可能与股权激励交互作用对高管形成双重激励，促使高管专注于企业的长期价值创造，故管理层的寻租行为也可能因此显著减少。基于以上分析，本文提出竞争性假设：

H2a：高管团队内部薪酬差距会促进短期业绩考核型股权激励与上市公司管理层寻租行为的正相关关系。

H2b：高管团队内部薪酬差距会抑制短期业绩考核型股权激励与上市公司管理层寻租行为的正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选择及数据来源

为确保上市公司股权激励的业绩行权条件设置符合证监会对扣除非经常性损益后净利润的监管要求，本文以2009—2019年A股上市公司为初始研究样本并剔除金融公司、ST样本以及数据缺失样本。为避免极端值的影响，本文对各连续变量进行了1%的缩尾处理。所需样本公司的各项财务数据以及股权激励方案表均来自CSMAR数据库。

（二）主要变量定义

股权激励：现有文献对股权激励的度量并不唯一，较为主流的做法是将管理层持股比例作为股权激励的代理变量。然而管理层持股是一个既有事项，且持股的缘由多种多样。本文试图探讨短期业绩考核型股权激励计划的实施这一事件对企业寻租的影响，故将股权激励设为虚拟变量。如果企业实施了以公司高管为激励对象的股权激励方案并以短期业绩为考核指标，则当年处于业绩考核期时，该变量取1，其余情况该变量均取0。高管包括董事、监事以及高级管理人员。

管理层寻租：准确地衡量管理层寻租是本研究成立的必要条件。为避免法律法规的制裁以及社会舆论的压力，管理层的寻租行为通常具有很高的隐蔽性，与之相关的财务数据并不能被直接地观测到。部分文献采用实地调查所获取的数据度量寻租行为[ 14 ]，这样处理的不足之处在于存在一定程度的样本选择偏误并且受调查者容易出于自我保护的目的，提供不准确的反馈信息。另有文献采用招待费与差旅费的支出合计作为寻租的代理变量[ 15 ]。一方面，该部分支出并不尽是管理层寻租的费用，还包括企业在经营过程中合理发生的维护企业正常关系的费用，这会造成测量的偏差;另一方面，招待费及差旅费作为管理费用的明细科目，大量上市公司选择不将其披露，数据无法获得。综合考虑下，本文借鉴申宇等[ 16 ]提出的模型估计法，测算超额管理费用以衡量管理层寻租。具体模型如下：

模型（1）中，各變量下标i表示企业，t表示时间;ae代表企业管理费用与当期同期营业收入的比值;lnsales代表企业营业收入的自然对数;Lev代表企业的财务杠杆即资产负债率;Growth代表企业的营业收入增长率;Board代表企业董事会成员总数;Staff代表企业员工总数;Big4表示企业的审计师是否出自“四大”会计师事务所，若是，将Big4赋值为1，否则为0;Age代表企业上市年限;Profitrate代表企业的销售毛利率;hhi代表企业前五大股东的赫芬达尔指数;Industry为行业虚拟变量;Year为年份虚拟变量。对模型（1）中的各连续变量进行上下1%的缩尾处理，再将数据代入模型中进行回归所得的残差项即为本文所需的超额管理费用。

高管团队内部薪酬差距：本文以高管相对薪酬作为高管团队内部薪酬差距的代理变量，具体衡量方法为高管薪酬前三名之和除以所有高管薪酬之和，高管包括董事、监事以及高级管理人员。

控制变量：参考国内外学者在相关领域的研究，本文选取若干控制变量进入模型，包括企业规模、总资产净利率、资产负债率、财务费用率、第一大股东持股比例、独立董事比例、董事会规模、上市年限。与此同时，本文还控制了年度、行业可能产生的影响。各变量具体度量方法如表1。

（三）模型建立

根据H1，本文构建模型（2）以检验股权激励与管理层寻租的关系，具体模型为：

根据H2a以及H2b，本文构建模型（3）以检验高管团队内部薪酬差距的调节效应，具体模型为：

其中，i代表企业，t代表年份，Ctrlit代表影响管理层寻租的一组控制变量。

四、实证分析

（一）描述性统计

表2展示了各变量的描述性统计结果。可知，Rent的最大值为0.431，最小值为-0.080，均值和中位数分别为0.048和0.037，该分布结果表示不同企业管理层的寻租程度有显著差异。EI的均值为0.175，表明股权激励业绩考核期样本占到总样本的17.5%，说明股权激励已愈发常态化。Lev的均值为0.425，整体来看我国上市公司的财务杠杆运用得较为合理。Ind的均值和下分位数分别为0.375和0.333，说明大部分上市公司满足证监会对独立董事至少在董事会占比三分之一的规定。Sha的均值为35.2%，说明我国上市公司股权相对比较集中。其余变量的描述性统计与现有文献大体一致，不存在异常状况，在此不再赘述。

（二）回归结果分析

为了验证短期业绩考核型股权激励计划的实施是否会影响管理层的寻租行为，本文对模型（2）进行回归，回归结果如表3列（1）所示。结果表明，在考虑相关控制变量后，股权激励（EI）的回归系数为0.012，并在1%水平上显著，说明短期业绩考核型股权激励计划的实施显著增加了上市公司管理层的寻租行为，H1得到初步验证。为了验证高管团队内部薪酬差距的调节作用，本文对模型（3）进行回归，回归结果如表3列（2）所示。结果表明，交乘项（EI×MWD）的回归系数为-0.040，并在1%水平上显著，说明高管内部薪酬差距的扩大有利于减少管理层短视行为，在股权激励与管理层寻租的关系中具有负向调节作用，该结果支持了锦标赛理论，H2b得到初步验证。

（三）稳健性检验

本文进行了一系列稳健性检验。首先，参考侯晓红和周洁[ 17 ]的处理方法，只考虑实施了股权激励的企业，将研究期间内从未实施过股权激励计划的上市公司样本剔除，重新利用上述模型（2）和模型（3）进行回归分析，回归结果如表4列（1）和列（2）。表4列（1）显示，股权激励（EI）的回归系数为0.007，在1%水平上显著，该结果与H1一致;表4列（2）显示交乘项（EI×MWD）的回归系数为-0.019，在5%水平上显著，该结果与H2b一致。其次，管理层寻租与股权激励可能存在反向因果关系，如在市场化程度较低的地区，地方资源配置主要依靠政府调控，管理层寻租越少越可能会造成业绩低迷，股东实施股权激励的动机也就越大。鉴于此，本文将解释变量和控制变量滞后一期重新利用上述模型（2）和模型（3）进行回归分析以缓解此内生问题。表4列（3）和列（4）显示股权激励（EI）和交乘项（EI×MWD）的回归系数分别为0.010和-0.042，且均在1%水平上显著。可见，在考虑了反向因果后，本文结论仍具有稳健性。最后，考虑到可能存在的遗漏变量问题，本文采用双向固定效应模型重新进行了回归，表4列（5）和列（6）显示股权激励（EI）系数为0.002，在10%水平上显著，交乘项（EI×MWD）系数为-0.017，在5%水平上显著，该结果再次验证了H1和H2b。

五、进一步研究

（一）行业类型的影响

企业的运营模式以及决策思路与所处行业具体状况关系紧密。作为知识和技术密集型产业，高新技术行业的发展比其余任何行业都更需要研发活动的支撑，高新技术企业的业绩提升也更依赖于成功研发。目前我国高新技术行业处于成长期，发展时间较短，技术更新换代的速度却很快，企业研发需要充足的资源支持。除内部自有资金积累及人员配置外，必要的政府补贴、政策性金融等外部政策制度对研发也有关键的作用[ 18 ]，拥有高成长绩效的企业所获取的政府支持远高于低成长绩效企业[ 19 ]。因此，当高新技术企业实施股权激励计划时，行业特点导致业绩提升途径的有限性可能会使其管理层更具动机去进行寻租活动来加强政企联系，以便获取外在的政策便利。基于以上分析，参考证监会2012年发布的《上市公司行业分类指引》以及崔也光和赵迎[ 20 ]的研究，本文构建高新技术行业虚拟变量。当企业所处行业为计算机、通信和其他电子设备制造业、仪器仪表制造业、医药制造业、软件和信息技术服务业以及铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业，Hitec取值1，否则为0。由表5的回归结果可知，高新技术行业组股权激励（EI）的系数为0.018，明显高于非高新技术行业组的0.007，两个系数的显著性水平均为1%，在全样本回归中，交乘项（EI×Hitec）系数为0.014，且在1%水平上显著。以上结果支持了前述分析，即股权激励计划的实施会增加管理层的寻租行为并且该效应在高新技术行业内更加明显。

（二）股权激励与企业价值

企业市场价值的增减是衡量股权激励有效性的主要依据，因此有必要检验股权激励对其产生的具体影响及作用路径。前文已经分析得出短期业绩考核型股权激励会增加上市公司管理层的寻租行为，由于寻租活动较为隐蔽，不易察觉，当管理层通过寻租实现企业业绩增长时，市场往往很难辨别企业盈余拔高的真实原因，企业的市场价值也会因此提高。这样一来，管理层寻租就有可能成为股权激励与企业价值间的一座桥梁。基于此，本文首先选用市场价值与期末总资产的比值（托宾Q）来度量企业市场价值，其次借鉴温忠麟等[ 21 ]的方法以检验管理层寻租的中介效应，检验结果如表6所示。可见列（1）中的股权激励（EI）系数为0.150，且在1%水平上显著，列（3）加入管理层寻租变量后，股权激励（EI）系数为0.107，略有下降，而管理层寻租（Rent）的系数为3.675，两者均在1%水平上显著。以上结果说明管理层寻租具有部分中介效应。由于企业并未实现真正的内在发展，通过寻租获得的市场表现提升很可能只是暂时的，当业绩考核期满，管理层寻租力度下降，企业市场表现也将回落。因此，本文又分别检验了股权激励对今后四年企业市场价值的影响，回归结果见表7，可见股权激励虽然与下一年和第二年的市场价值在1%水平上显著为正，但与第三年的市场价值已不具有显著关系，并显著降低了第四年的市场价值。该结果再次说明短期业绩考核型股权激励对企业市场价值的影响很大程度上依赖于管理层寻租的中介效应。

六、研究结论及建议

本文基于2009—2019年A股上市公司的样本数据，考察了短期业绩考核型股权激励对管理层寻租的影响，研究发现：（1）短期业绩考核型股权激励会显著增加上市公司管理层的寻租行为;（2）高管团队内部薪酬差距具有调节作用，它会抑制短期业绩考核型股权激励与管理层寻租的正相关关系;（3）进一步研究表明，短期业绩考核型股权激励能够短暂提升企业市场价值，管理层寻租是该过程的重要作用路径，但长远来看，企业市场价值会受到负面影响。另外，相较于其他行业，高新技术行业的短期业绩考核型股权激励更能促使管理层寻租。

从本文的研究结果来看，我国上市公司依然存在管理层权力过高的问题。虽然股东可以制定股权激励计划并设置行权条件，但显然对管理层的制衡与监督并不充分，否则管理层很难通过寻租这类有违企业长期利益的行为完成行权条件。由于当前的资本市场还无法反映企业的非公开信息，企业通过管理层寻租实现的业绩增长大概率也会转换为良好的市场表现，这将导致股权激勵能够提升企业市场价值的表象。然而在缺乏企业真实发展支撑的情况下，这样的提升并不是稳健和可持续的。由于资源总量有限，寻租空间也是既定的，即使在当下各方对“寻租蛋糕”的分配还处于相对平衡的状态，但随着越来越多的企业实施股权激励，可能会促使更多方加入到分配中，如此将引发多维度的寻租竞争，微观企业会因寻租承担更高的机会成本，宏观经济也会白白流失生产性资源。总之，基于短期业绩考核型股权激励制度设计以及企业内外部环境条件，至少就完成行权条件而言，寻租具备较高的可选择性及有效性，可一旦管理层选择寻租，股权激励就失去了其本来的意义。

针对以上讨论，为更有效地发挥股权激励的制度优势，本文提出以下建议：（1）上市公司应当健全内部治理机制，避免管理层滥用权力，降低管理层的寻租机会。（2）上市公司应当完善股权激励方案设计，在行权条件的设置上，不应仅仅局限在业绩的短期考核，还可以考虑加入期前考核与期后考核，更大程度上保证股权激励是对企业长期价值提升的激励。（3）上市公司应当适当扩大高管团队内部薪酬差距，充分运用锦标赛效应，抑制管理层的机会主义行为，激发管理层的创造性，为股权激励的有效实施营造良好的内部环境。

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