基于蚂蚁集团商业属性的估值研究

□文/ 杨 灿

（苏州大学东吴商学院 江苏·苏州）

［提要］ 蚂蚁集团的上市与暂停引起市场的广泛关注，作为史上最大I PO发行，其估值定价问题不容忽视。 笔者基于对蚂蚁集团商业属性的分析，认为蚂蚁集团是科技驱动的金融企业，因此其作为科技企业的估值存在一些问题。笔者根据所了解的现有估值方法，对其在蚂蚁集团的适用上的局限性进行分析，可知目前现有单一估值方法无法满足蚂蚁集团作为新型科技金融企业的估值需要。 基于此，笔者对蚂蚁集团可能面临的整改后的新一轮估值提供一些建议。

在资本市场中，近段时间最引人注意的就是蚂蚁金服的上市历程。蚂蚁集团在2020 年10 月26 日公开宣布于上交所和港交所同时上市。初定A 股和H 股发行价格分别为68.80 元/股和80.00 港元/股，总市值2.1 万亿元，因此成为年度全球最大的IPO 上市公司计划，引起资本市场一片轰动。若上市成功，蚂蚁集团将成为仅次于茅台的第二大股。但由于金融监管环境的变化和蚂蚁集团本身存在的杠杆等问题，蚂蚁集团上市计划于2020 年11 月3 日被按下暂停键，此后其主要负责人被多次约谈，至今未能重启上市计划。

蚂蚁集团上市计划的暂停在向市场释放一个强烈的信号：蚂蚁集团这类在监管边缘的科技金融企业，将迎来全新的强监管时代。作为全球科技金融行业的大巨头，蚂蚁集团原IPO 计划总市值约为2.1 万亿元，其估值逼近计划上市的科创板总市值的75%，也就是说上市成功后，蚂蚁集团的走势就基本决定了科创板的走势。因此，可见估值对于我国资本市场的稳定具有重要意义。目前常见的估值方法很多，但是其适用性需要视不同企业而考量。本文将以蚂蚁集团为例探讨常见的证券定价的估值方法的适用性。

一、蚂蚁集团上市历程及企业概况

蚂蚁集团的上市进程迅速，从公布计划上市到眼看即将上市仅三个多月。2020 年7 月，浙江蚂蚁小微金融服务集团股份有限公司（“蚂蚁金服”）改名为蚂蚁科技集团股份有限公司（“蚂蚁集团”），为其之后的上市计划做准备。7 月20 日，蚂蚁集团宣布启动上海证券交易所科创板和香港联合交易所主板同步发行上市的计划。8 月24 日，蚂蚁集团正式提交IPO 招股说明书并在25 天之后，于9 月18 日正式通过上市申请。10 月23 日开启初步询价。10 月24 日，蚂蚁集团实际控制人马云在上海外滩金融峰会上表示“应建设金融健康系统而不是担心系统风险；金融监管方式应随创新而更新”。10 月26 日，上交所和港交所同时宣布蚂蚁集团A 股和H 股发行价格分别为68.80 元/股和80.00港元/股。10 月29 日开始申购，并预期在11 月上旬上市，但11 月3 日上交所公开称蚂蚁集团因不符合发行上市条件及信息披露要求被予以暂缓上市，同时其在港交所的上市计划也戛然而止。

蚂蚁科技集团股份有限公司（简称蚂蚁集团）成立于2014 年10月，其前身起始于2004 年，是目前中国最大的移动支付平台——支付宝。其业务涵盖支付平台、理财平台、保险平台、大数据、信用体系、融资平台、云计算等。蚂蚁集团作为领先的金融科技开放平台，致力于以科技和创新推动包括金融服务业在内的全球现代服务业数字化升级，携手合作伙伴为消费者和小微经营者提供普惠、绿色、可持续服务。

二、蚂蚁集团的估值定价

蚂蚁集团的初步询价公告显示，蚂蚁集团本次定价由发行人和联席主承销商通过网下初步询价直接确定发行价格，不再进行累计投标询价。本次参与蚂蚁集团IPO 初步询价的机构投资者账户将近1 万个，且其中符合资质的配售对象逾7，000 家，约为科创板平均询价数的两倍。基于机构报价，最终蚂蚁集团的A 股发行定价为68.8 元/股，H股发行定价为80.00 港元/股。

此次定价看似合理，但其内在仍存在一些问题。从蚂蚁集团的改名事件看，改名行为会引起公司商业模式概念模糊。蚂蚁集团改名的逐步去“金”化，弱化金融色彩，使其减少相应的金融监管压力，以此有助于快速上市。进一步来看，“科技概念”又更能吸引投资者，近些年不少企业都有名称“科技化”趋势在资本市场上进一步吸金。

三、蚂蚁集团估值的逻辑性研究

目前来看，蚂蚁集团的现有估值是简单根据对比科技企业来进行的，该项IPO 估值在市场上引发了激烈的争议。蚂蚁集团具有“金融+科技”的复杂属性，从以金融为导向命名的科技金融公司，到以科技为导向自居的金融科技公司，再至后来去除金融标签，更名为“蚂蚁集团”，可见金融还是科技的属性对于蚂蚁集团的定价具有根本性意义。因此，考察蚂蚁集团的定价应首先分析蚂蚁集团更适合被定义为以金融为根基的科技金融公司还是以科技为根基的金融科技公司。

（一）科技金融与金融科技的区别。 科技金融与金融科技并非一个概念，简单来讲，科技金融在于以金融服务的创新来作用实体经济，推动科技创新创业，而金融科技在于利用科技的手段提高金融的整体效率。科技金融的落脚点在金融，而金融科技的落脚点在科技。科技金融旨在服务于科技创新的金融业态、服务、产品，是金融服务于实体经济的方式。与科技金融同概念的还有消费金融、三农金融等。而金融科技是为金融业务提供科技服务的基础设施与技术。与金融科技同概念的还有军事科技、生物科技等。

（二）蚂蚁集团商业模式的本质：科技驱动的金融企业。判断蚂蚁集团的商业本质的要点是要判断对于蚂蚁集团而言，其科技属性和金融属性孰轻孰重。从蚂蚁集团招股说明书提供的数据来看，其业务和收入主要来自于三大部分：数字支付与商家服务、数字金融科技平台、创新业务及其他。（表1）

表1 蚂蚁集团主要业务及占比一览表（单位：百万元）

起初的蚂蚁集团最根本的业务就是数字支付与商家服务，旨在为国内及全球的消费者及商家就商业交易、金融交易及个人交易提供数字支付服务。蚂蚁集团主要提供的是商业交易和金融交易及个人交易。对于商业交易，其向商家提供便捷、低成本的服务，帮助商家接受来自消费者的付款，蚂蚁集团在其中按照交易规模的一定比例向商家和交易平台收取手续费。此外，其还提供金融交易及个人交易（例如转账、信用卡还款等）的相关服务，并以交易服务费为主要业务收入。由此可见，此业务的本质无异于传统金融机构的中介身份，蚂蚁集团以数字支付与商家服务业务起家，虽然此业务收入占比在逐年下降，但其仍然是蚂蚁集团的根本及重要业务。

数字金融科技平台业务包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台。在此类业务中，蚂蚁集团与金融机构合作，向金融机构提供数字金融技术支持、客户触达及风险管理方案，使金融机构可以更快速有效地触达更广泛的客群，并提供包括消费信贷、小微经营者信贷、理财及保险在内的各类服务。在此业务中，蚂蚁集团主要作为客户方与金融机构间的中介身份，以技术服务费的形式作为收入。此外，蚂蚁集团金融控股子公司还直接提供信贷、资产管理及保险等服务。由此可见，蚂蚁集团数字金融科技平台下的微贷、理财、保险业务本质还属于金融业务的领域。其中，微贷业务还是金融科技平台下最主要的部分。近些年来，数字金融科技平台业务在总业务中占比逐年上升，截至2020 年6 月，其占比已超过总业务的一大半。（表2、表3）

表2 蚂蚁集团数字金融科技平台收入构成及占营业收入比例一览表（单位：百万元）

表3 数字金融科技平台促成的相应业务规模一览表（单位：亿元）

在创新业务及其他业务中主要包括蚂蚁链技术服务、金融云技术服务等多项创新技术服务。此类业务可被认为属于标准的“金融科技企业核心业务”，如区块链和数据库服务等。但是，此类业务在总业务中占比极少，仅不到1%。

由此可得，蚂蚁集团的主要业务是以金融属性为基础的，其科技金融的属性远甚于其金融科技的属性，蚂蚁集团商业模式的本质是科技驱动的金融企业。

（三）常见估值方法与蚂蚁集团的不适用性分析。 目前普遍使用的企业估值方法主要有传统的估值方法：市场比较法（常用的有市盈率法等）、收益折现法（常用的有现金红利贴现模型DDM 等）等；对传统方法的修正与组合：剩余收益估价模型、EVA 等；新兴的互联网企业估值方法：梅特卡夫定律。这些估价模型各自具有特点并且各有不同的适用特征，表4 具体列出了各模型的具体介绍和其应用在蚂蚁集团上的局限性。（表4）

表4 常见估值方法及适用于蚂蚁集团局限性一览表

从表4 的说明来看，单个的传统估值方法、对传统方法的修正与组合又或者是互联网企业估值方法都不能完全适用于具有科技金融属性的蚂蚁集团。考虑到蚂蚁集团自身的双重属性特点，蚂蚁集团现有的IPO 估值产生了一定的逻辑扭曲问题。现有的蚂蚁集团估值着重于蚂蚁集团的“科技属性”而轻视了其“金融属性”，结合前文笔者的分析来看，蚂蚁集团作为科技驱动的金融企业，此逻辑偏离了蚂蚁集团的商业模式。作为金融企业，其金融风险也应纳入企业估值考察的范围之内。因此，蚂蚁集团因金融监管环境改变的背景下被叫停，以科技企业自称的蚂蚁集团，在无法掩饰其金融本质下，也将面临着新一次的估价难题。

四、蚂蚁集团新一次估价建议

如果蚂蚁集团想要继续上市计划，整改过后企业必将面临新一次估值定价，对于可能的新一次估价逻辑，笔者给出了以下几点建议：

（一）回归蚂蚁商业模式本质，在新监管环境下重新考察其科技金融业务。 从蚂蚁集团的上市计划突然叫停来看，对于蚂蚁集团的金融属性，监管局也有进一步的说法。结合前文分析，笔者认为蚂蚁集团应回归金融企业的本质属性。在蚂蚁集团完成IPO 定价之后，央行和银保监会共同发布《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》（简称《办法》），该《办法》针对网络小贷业务实施了较为严格的管理制度，严格限制了微贷业务的地域空间和资产证券化形成的杠杆倍数，这无疑会使蚂蚁集团的微贷业务规模变小，削弱了蚂蚁集团的主要盈利能力，这将对蚂蚁集团的估值产生重大修正。因此，对于蚂蚁集团可能的新一次估价，应契合其金融企业的本质，重新对其科技金融业务进行合理及严格的考量。

（二）将金融科技风险及科技金融风险纳入企业价值衡量。蚂蚁集团的金融科技和科技金融属性使其风险要更甚于传统金融企业。相较于传统企业，互联网平台存款具有开放性高、异地客户为主、客户黏性低、利率敏感性高、支取随时等特征，其存款的稳定性要远低于线下，因此此类金融企业的金融风险被进一步放大。再者，蚂蚁集团的微贷业务以新一代年轻人的消费贷为主，基于超前消费理念的过度贷款的违约率比抵押贷款的违约率要高。蚂蚁集团利用资产证券化而形成的高杠杆模式，一旦底层借款人发生违约，将会引发系统性金融风险。而在金融科技方面其风险主要还包括人工智能、风险管理、安全、区块链、物联网、计算及技术基础设施等基础技术的风险，以及其他特定技术创新风险。

（三）将金融科技业务与科技金融业务分离进行估值。蚂蚁集团虽顶着科技企业的称号，但其金融业务仍占大头，因此对于新型的科技金融企业无法同普通科技企业一样进行估值。笔者提出解决这一问题的方式是将蚂蚁集团的金融科技业务与科技金融业务分离，分别进行各自的估值，这不仅可以考虑到不同业务属性的内在价值，还有利于对蚂蚁集团科技金融业务的整体把握，使估值更贴近于真实价值。

五、结论

综合全文来看，尽管蚂蚁集团通过改名逐步去“金”化，并且打着科技企业的头号，其本质仍是金融企业。具体来说，可以作为科技驱动的金融企业。再结合其以科技企业自居而得到的估值定价，不免发现这其中仍存在着一些问题，放大了其科技企业的概念而削弱了其金融企业的本质。

笔者根据所了解的现有估值定价模型，分析了其各自适用于蚂蚁集团上的局限性与不匹配性，从而发现单一种常见的估值模型无法满足蚂蚁集团此类新型科技金融企业的估值需求。对于蚂蚁集团可能面临的新一次估值定价，笔者提供了三点建议与方向：一是回归蚂蚁商业模式本质，在新监管环境下重新考察其科技金融业务；二是将金融科技风险及科技金融风险纳入企业价值衡量；三是将金融科技业务与科技金融业务分离进行估值。

总体而言，蚂蚁集团的估值定价存在一定缺陷，此缺陷是由当前存在的估值方法的缺陷和对于蚂蚁集团商业属性认知的缺陷而导致。由于蚂蚁集团上市将引起资本市场的强烈反应，其估值更应严谨且细致。在新监管环境下，企业估值的逻辑性和信息充分性更应受到关注。