科创板做市商制度渐行渐近

张锐

证监会发言人在近日的例行新闻发布会上透露，相关部门和单位正在就科创板引入做市商制度从资格准入、券源安排、信息披露以及市场监管等方面进行着积极的前期准备，相关配套规则也处紧锣密鼓制定之中。作为国内证券市场的一项重要制度供给，做市商制度对于科创板的赋能给养效果值得特别关注。

官方对科创板引入做市商制度的政策取向表述其实已经不止一次。2019年发布的《上海证券交易所科创板股票交易特别规定》首先提到，科创板股票交易实行竞价交易，条件成熟时引入做市商机制;2020年6月的第十二届陆家嘴论坛上，证监会主席易会满公开表示，将加快推出将科创板股票纳入沪股通标的、引入做市商制度;前不久，中共中央、国务院发布了《关于支持浦东新区高水平改革开放 打造社会主义现代化建设引领区的意见》，以正式的最高级文件提出在科创板引入做市商制度。不出意外，科创板引入做市商制度也就是今明两年的事情。

全球证券市场的交易制度主要有“竞价交易制度”和“做市商制度”。竞价交易又称指令驱动制，是指投资者通过网络，把买卖指令传输到交易所，交易所的电脑主机根据时间优先、价格优先的原则，将买卖指令撮合成交，形成连续的成交价格。在这种交易制度下，所有的买卖交易都是在投资人与投资人之间直接发生，因此可以简称为C2C交易。而做市商制度又称报价驱动制，是指由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，其中的买卖价差就是做市商的利润。看得出，做市商下的交易是在投资人与做市商之间发生，因此可以成为C2B交易。

按照每只证券所承载的做市商数量，做市商制度可分为垄断型做市商制度和竞争型做市商制度两种类型，前者是指每只证券有且仅有一个做市商，后者是指每只证券有多个做市商。究竟选择垄断型做市商制度还是竞争型做市商制度，主要是根据证券市场的活跃程度而定。一般来说，全球各国股票市场中主板市场的交易比较活跃，因此像纽约证券交易所等都实行垄断型做市商，而相较主板市场，一些衍生板市场的交易活跃度较弱，因此像纳斯达克市场等都选择竞争型做市商制度，往往单只股票的做市商数目多达10家甚至更多。

总体看来，竞价交易制度与做市商交易制度各有优劣，且彼此之间并不是对立和不相容的，各自发展过程中二者也在不断吸取对方的优点而逐步走向融合，因此，全球证券市场均采用了竞价交易与做市商交易两种机制的混合搭配模式。就国内证券市场而言，沪深主板、创业板、科创板的股票交易采用的是竞价交易制度，而在新三板市场除了竞价交易外，创新层和基础层还引入了做市商交易制度，但严格说来，新三板并不是主流市场，因此，选择在科创板引入做市商交易，方是代表我国证券市场交易制度多元化的实质性进展。

一般来说，竞价交易制度环境中并不提供即时的直接性的服务，也就是说任何一只股票买卖指令发出后，必须等到对手同样的买卖信号回应与对接后方可撮合而成，因此竞价交易市场很容易出现供给与需求并不匹配的失衡状况，虽然这种不平衡可以经过市场的自发性力量而得以纠正，但由于力量的零星分散，纠正性结果的出现也带有明显滞后性，且往往会产生不低的成本，比如交易量的堆积与交易过程的延缓;但有了做市商，他们用自有的证券与资金随时进行显性的双向报价，并在其主动报出的价格上实现买卖交易，只要投资者愿意买，做市商就必须卖，或者只要投资者愿意卖，做市商就必须买，无需等到期望对手的期望价格出现便可完成交易，并且交易还是连续不间断地进行，由此便可有效平抑因竞价交易而形成的供求失衡，并带动整个市场交易的活跃。

由上推之，在科创板引入做市商制度的首要意义就是激发与增强市场的活跃度。数据显示，开板两年来，科创板上市公司达310多家，“硬科技”的成色非常清晰，但同时由于存在个人投资者证券账户及资金账户“资产不低于50万元并参与证券交易满24个月”的门槛，加之有些科创板小公司估值偏高導致的避险情绪，使得整个板块的整体流动性要弱于主板和创业板，部分股票甚至出现了“流动性陷阱”状况。按照粤开证券最新研报显示，截至七月底，科创板中有20家企业日换手率低于1%，近40家公司日均成交量不足50万手，其中今年上市的270多家科创板上市企业日均成交量均值仅为250万手左右，九成企业日均成交量不足500万手。虽然针对这种状况设立了科创50、双创50等指数基金，但依然效果不显著，需要通过引入做市商制度来进一步调动起市场的活跃性。

进一步分析，做市商制度对科创板的赋能效果并不仅仅停留在市场交易的活跃度层面，其更深刻的意义还在于可以放大市场价格发现功能，促进股票价值的真实凸现。一方面，做市商往往是IPO的询价主体，为防止新股询价结果估值太高或太低从而导致日后做市过程中买卖差价空间的挤压，做市商往往会对新股的价值进行更加仔细与更负责任的评估，相关IPO股票的定价就会更趋合理;另一方面，由于一只股票存在多个做市商，双向报价上彼此存在透明的竞争关系，为了形成以量取胜优势并使买卖能够迅速达成和获利，任何一个做市商报价时都不太可能高得或低得离谱，整体报价价差趋于缩小甚至均衡是一种市场常态，由此使得股价也不会过大偏离自己的价值中枢;不仅如此，做市商的任何报价都是在综合分析市场所有参与者的信息以及衡量自身风险和收益的基础上形成的，投资者根据报价进行决策，并反过来影响做市商的报价，从而促使证券价格逐步靠拢其实际价值。

对交易进行及时与有效纠错并推动市场平稳运行是做市商对包括科创板在内的A股市场所赋予的又一个重要现实意义。正常情况下，如果买单暂时多于卖单，做市商有义务用自己的账户卖出;如果卖单暂时多于买单，做市商也有义务用自己的账户买入;同样，当价格出现持续下跌时，做市商有义务以等于或高于前笔交易的价格卖出，当价格出现持续上涨时，做市商有义务以低于或等于前笔交易的价格买入，股价的波动空间由此受到平抑;非正常情况下，比如当出现“羊群效应”导致股价非理性上升与下降时，做市商同样可以通过自己的卖出与买进来干预市场;更为重要的是，由于惧怕做市商调控价格的纠错能力，试图通过拉抬诱多或者打压股价而恶意做空的市场操纵者也不敢贸然行事，交易的投机性因此得到反向遏制并大大减少，进而也可以消除散户被“收割”的风险，切实保护中小投资者利益。

还要特别指出的是，虽然国内新三板早已引入了做市商制度，但是由于门槛太高（个人投资者账户资产必须达到100万人民币），散户投资者数量较少，做市商其实很难找到交易对手，而且由于是非主流市场，新三板也难以调动更多复合条件散户的口味，所以过去七年中新三板做市商制度的运行效果其实非常平淡。但作为资本市场改革“试验田”的科创板则不一样，如果做市商的引入能够积累到较为成熟的经验，就可复制到主板、创业板等存量板块，甚至可从现货市场推广到期货市场。

当然，因做市商具有较强的资源占有（可供交易的证券与资金）能力和信息获取能力以及前瞻性市场驾驭能力，利益诱惑与驱使下，可能通过自身行为或者做市商之间“合谋”来获取不当利润，因此需要制度层面能够强力压缩甚至封闭其非正常性赢利空间，包括像国内股转系统那样对做市商买卖价差做出不能超过5%的规定，同时严格加强做市商的信息披露等。与此同时，我们要强调的是，做市商在国外称为“勤劳的小蜜蜂”，由于其承担稳定市场的义务，必要时会被动投入资金，甚至承担亏损风险，为此需要在政策层面对做市商提供风险补偿，比如减免交易手续费和印花税、缴纳保证金时可以享受优惠或减免等。