“公募一哥”张坤罕见“认错”：未来5年，赚钱不易

庞华玮

作为业内管理规模最大的“公募一哥”，张坤管理的基金二季报备受关注。

7月20日凌晨，张坤旗下4只基金发布2021年二季报。

作为顶流明星基金经理，张坤的号召力仍然惊人。即使在业绩不太理想的情况下，二季度张坤管理基金总规模在限购之下仍然继续增长，但他降低了所有基金的股票仓位，其中易方达中小盘的股票仓位甚至较一季度下降了23.53个百分点。

而最值得关注的是，张坤二季度总体调仓方向是减持了长期重仓的五粮液、贵州茅台。其中，易方达中小盘二季度砍掉了一半五粮液和1/5的贵州茅台的持股。此外，二季报中张坤反思了对教育股投资，而他对医药生物是区别对待，有增有减。

“千亿顶流”再增30亿，仅易方达中小盘缩水

张坤的号召力仍在。在经历春节后市场大回调，基金业绩不太理想的情况下，二季报数据加总显示，张坤的管理规模合计超过1372亿元，较一季度末的1342亿元，环比仍上升30亿元，略上涨2.24%。

在张坤管理的4只基金之中，二季度规模下降的只有易方达中小盘，从一季度末316.82亿元降至二季度末289.93亿元，下降26.89亿元，降幅8.49%。值得一提的是，这只基金规模的下降，或与自今年2月24日起，易方达中小盘暂停申购有关。

张坤旗下另外3只基金，二季度末规模环比皆有所上升，其中增加规模最大的是易方达蓝筹精选，这只全市场最大规模基金，从一季度末887.54亿元再跃升至二季度末920.10亿元，增加32.46亿元，增幅3.66%。

此外，张坤管理的唯一一只QDII基金——易方达亚洲精选二季度增加了12.52亿元，增幅40.31%，这一增幅或意味着不少资金仍看好低估的港股。

而易方达优质企业三年持有在二季度规模增加12.87亿元，增幅12.15%。这只基金目前尚未开放申赎，规模的增长主要来自于基金经理的仓位调整和行情变化。

下调股票仓位

对比2021年一季报，张坤旗下4只产品的股票仓位均在二季度有不同程度的下降。一季度末，张坤的4只基金仓位全部超过93%，但到了二季度末，只有易方达蓝筹精选仓位在90%，其余3只基金股票仓位已低于90%，易方达中小盘甚至低至70%。

与一季报末相比，二季度末易方达中小盘股票仓位降低明显，下降了23.53个百分点。易方达蓝筹精选、易方达优质企业三年持有、易方达亚洲精选的股票仓位分别下降3.44、5.33、6.72个百分点。

张坤旗下4只基金中，易方达中小盘的股票仓位下降幅度最大，其股票市值占基金资产净值比例从一季度末的93.93%大幅降低至70.36%，下降了23.53个百分点。

事实上，易方达中小盘是张坤管理的唯一一只仅投资A股市场，不投资港股市场的基金，而A股在春节后出现大幅回调，二季度张坤对这只基金做了大幅减仓操作。

此外，二季度易方达蓝筹精选的股票市值占基金资产净值比例从93.61%下降至90.17%，下降约3.44个百分点;二季度易方达优质企业三年持有的股票仓位从94.57%下降至89.24%，下降了5.33个百分点;二季度易.方达亚洲精选的股票仓位从93.17%下降至86.45%，下降了约6.72个百分点。

调仓方向：大幅减仓五粮液、贵州茅台

二季度张坤进行了调仓。

易方达中小盘基金在二季度降低了食品饮料等行业的配置，增加了计算机等行业的配置。

从具体的持仓看，易方达中小盘一、二两个季度的十大重仓股保持不变。

但是在二季度股票仓位环比下降23.53个百分点的同时，10大重仓股中有7只减持。

值得一提的是，二季度張坤大幅减仓白酒股。

减持幅度最高的是五粮液，持股数从1080万股减少至530万股，减持幅度高达50.93%，从第二大重仓股掉落到第七大重仓股;减仓幅度紧随其后的是贵州茅台，持仓数从140万股减少至110万股，减持幅度高达21.43%，但却从第三重仓股升至第二重仓股。

二季度张坤对生物医药是有增有减。其中通策医疗减持幅度高达17.14%，但它随着二季度行情大涨，通策医疗已由第六重仓股跃升至第一重仓股;对美年健康则是减持4.15%，天坛生物减持0.60%，但加仓华兰生物14.54%，华兰生物保持第四重仓股位置不变。

此外，二季度增持150万股恒生电子7.32%，而中炬高新没有增减。

对易方达蓝筹精选，张坤降低了计算机等行业的配置，增加了电子等行业的配置。

总体来看，易方达蓝筹精选持股数量几乎没什么变化，保持了稳定。

易方达蓝筹精选一季度末的十大重仓股中，有9只在二季度末保留，第十大重仓股由爱尔眼科代替了一季度末的第十大重仓股平安银行。保留的9只重仓股，二季度的增减幅度皆不超过其原持股数量的0.3%。总体来看，张坤基本没怎么动这只基金的十大重仓股。

具体来看，易方达蓝筹精选二季报显示，美团W、五粮液、贵州茅台被减持，对香港交易所、腾讯控股、泸州老窖、洋河股份进行了增持。招商银行和海康威视不变。二季度香港交易所取代五粮液，上升为第一大重仓股。招商银行的A股和港股则从一季度末的第六、七重仓股，上升至二季度末的第二、三重仓股。

而易方达优质企业三年持有基金降低了计算机等-行业的配置，增加了医药、银行等行业的配置。爱尔眼科、平安银行新入前十大重仓股，华兰生物、锦欣生殖则退出前十大重仓股。海康威视、美团W、五粮液等被小幅减持，香港交易所、泸州老窖、贵州茅台、腾讯控股、洋河股份被小幅增持。

在易方达亚洲精选基金上，张坤降低了消费等行业的配置，增加了银行、地产等行业的配置。

易方达亚洲精选也显示，好未来、新东方、STAAR Surgical Co退出前十大重仓股，中国邮政储蓄银行、中国海外发展有限公司、唯品会新入前十大重仓股。

张坤在易方达亚洲精选的中报里谈到，二季度，教培企业受政策预期影响，股价跌幅较大，对基金净值产生了一定的负面影响，也使他反思长期投资框架中的一些假设，希望能够将其进一步完善。

据其重仓股变化来看，张坤很可能减持了教育股。

业绩好坏参半

2021年二季度，A股市场震荡上涨，沪深300指数上涨3.48%，上证指数上涨4.34%，创业板指数大幅上涨26.05%。

A股市场方面，二季度分化较为明显，新能源、汽车、电子、医药等行业表现较好，而农林牧渔、房地产、家电等行业表现相对落后。

从业绩来看，张坤管理的4只基金，有两只大幅落后于比较基准。

其中，易方达中小盘的二季度业绩不但低于平均水平，也低于比较基准。截至报告期末，易方达中小盘基金份额净值为8.0823元，二季度份额净值增长率为2.51%，但同期业绩比较基准收益率为7.89%，落后逾5个百分点。

此外，易方达亚洲精选二季度收益为9.79%，而同期业绩比较基准收益率为1.51%。相差逾10个百分点。

而易方达蓝筹精选、易方达优质企业三年持有分别以5.94%、10.62%超越了它们的比较基准1.87%。

值得一提的是，张坤业绩最好的是封闭三年的易方达优质企业三年持有，二季度收益高达10.62%。

张坤“认错”：以往的判断有不少错误

“回首自己以往的判断，发现有不少错误。”张坤在二季报中坦承。

张坤对于由于流动性推高带来的部分成长行业太高的市盈率，是否应投资仍充满了疑虑。

他表示，疫情后，随着全球流动性的放松，全球股市都有了显著上涨。对于一些市场公认长期有成长空间行业（科技、医药、消费、新能源）中的优质公司，除了业绩增长的驱动，估值也得到了显著的提升。面对越来越高的市盈率水平，对企业的估值方法也越来越多采用远期（如2025年甚至2030年）市值贴现回当年，似乎只有这样，投资者才能获得一个可以接受的回報率水平。

“无疑，这样的环境对投资人判断正确率的要求是很高的。我们发现，对于一些公司，在各种假设都兑现的情况下，可能未来5年能赚取贴现率或者比贴现率略高的收益率水平，但是一旦错误，可能就要面临30%甚至50%的股价下跌。”张坤说。

在一个流动性宽裕、资本焦虑地寻找高回报率领域的环境下，未来几年，不少行业面临的竞争程度恐怕比过去5年更为激烈。

“回首自己以往的判断，发现有不少错误。我认为，对于未来5年行业竞争格局的判断难度恐怕只增不减。综合来看，如果正确，可能只获得一个平庸的回报率，但一旦错误，却面临不小的损失。在这样的赔率分布下，对于投资来说显然是高难度动作。”张坤表示。

张坤的结论是，在这种情况下，要么在热门行业进行深入研究，试图获得更高的概率确信度;要么在不那么拥挤的行业，稍微牺牲一些概率，承担多一点不确定性，获得更佳的赔率回报。我经常这样审视组合，如果股市暂停，5年后恢复交易，每个企业能带来多少预期复合收益率？从目前的判断来看，未来几年预期回报率下降可能是难以避免的。