金融关联对民营制造业企业研发的影响研究——基于关联协同效应的实证分析

(中国石油大学(华东) 经济管理学院，山东 青岛 266580)

改革开放以来，民营制造业作为市场经济的重要组成部分，有力地推动了我国经济的高速发展。当前我国经济增长持续下行，居民消费增速居于低位，民营制造业企业的发展受阻。要从根本上解决民营制造业的困境，必须引导民营制造业转型升级进行核心技术创新，由要素驱动向创新驱动转变。在第十三次中国民营企业调查中，分析发现我国民营企业创新存在的问题之一是创新资金来源单一，研发投入强度较弱，也有研究表明我国大部分金融资源流向了国有企业，民营企业面临严重的融资渠道不畅问题[1]78。借助具有金融背景的高管与金融机构建立联系，为民营企业高质量成长提供内生动力，能够有效缓解企业研发外部融资渠道的不通畅问题；引入机构投资者能够增加民营企业的长期可用资金，强化专项研发投资配置，减轻内部研发资金压力，促进企业开展研发。基于金融关联对企业研发投入的影响，使用2013-2017年的上市民营制造业企业数据，对关系型金融关联和持股型金融关联对企业研发投入的影响进行实证研究，并检验两种金融关联之间以及关系型金融关联和企业成长性之间是否具有协同作用，为上市民营企业的高管吸纳、缓解研发融资困境提供了一些决策依据，对促进民营制造企业研发创新具有重要意义。

一、文献回顾

企业研发投入包含了研究与开发两个复杂阶段，所以企业的研发活动可以分为探索式和开发式，前一阶段的融资需求程度大于后一阶段。[2]16而影响企业研发投入的因素，包括金融市场环境、金融市场发展状况、政府补贴水平、知识产权保护、企业规模、资本结构、企业所处的生命周期和企业自身研发实力等。由于地区经济发展水平的差异，企业会产生结构性融资约束，影响企业的研发创新活动，[3]受到政策影响，政府鼓励企业进行研发，并对部分研发创新活动提供补助，政府补助能够增加企业的研发投入[4]。然而，相比国有企业享受政府隐性担保更容易获取外部融资的情况，民营企业不具有这种优势，因为信贷歧视其将表现出更强烈的外部融资偏好[5]133。因而，对高研发强度的民营企业来说，更多的偏好股权融资，更依赖于外部股权融资市场。[6]研发创新活动具有高度信息不对称和较高调整成本的特点，增强了企业现金持有的作用，也提升了研发投入对现金流的敏感程度，使得企业研发对融资非常敏感，[7]从而积极拓展融资渠道。这时，金融市场的融资价值凸显出来。由于信贷歧视的存在，民营企业积极寻求曲线融资渠道。公司高管具有金融机构任职背景，则企业与金融机构之间产生金融关联。[8]133除了这种基于高管金融背景产生的金融关联之外，金融机构对企业持股也能形成金融关联。[9]37基于此，金融关联可以划分为基于高管金融背景的关系型金融关联和基于金融机构持股的持股型金融关联两种类型。[10]关系型金融关联从外部和内部两个方面，同时对企业融资产生影响，在外源融资方面，民营企业通过高管人员与金融机构建立联系，在贷款申请过程中会减少金融机构对企业会计信息的参考，[11]3有助于民营企业获得更多的长期贷款，降低企业的偿债压力，延长贷款期限；[12]60在内源融资方面，具有金融背景的高管利用自身专业技能和丰富经验为企业作出更合理的决策，促进企业高质量发展，[13]提升企业自身的成长能力，从而增加企业的内源性融资。就金融机构的类型来说，民营企业与银行的联系较多，但是基金、证券、信托公司这些非银行金融机构背景的高管更能够缓解企业的融资约束。[9]37金融机构参股企业也能形成金融关联，基金机构参股企业能够向企业注入长期资金，减轻企业的资金压力，[14]1371与企业形成良性互动，促进企业发展。银行参股企业能够降低银行对企业信息的获取成本和对企业经营活动的监督成本，从而增加企业获取银行贷款的机会。[15]但是持股型金融关联不仅仅是金融机构参股企业，还存在企业参股金融机构，制造业企业参股银行能够改善企业所面临的资金压力，缓解制造业企业的融资困境，并且影响企业的资金决策。[16]民营企业通过引入具有金融背景的高管、引入机构投资者或者参股金融机构来缓解融资困境，企业参股金融机构能为企业带来融资便利，相比国有企业而言，更有利于刺激企业提升研发投资效率。[17]52除此之外，高管持股也会对研发投入产生影响，高管持股比例与企业研发投入强度呈现“U”型关系，高管持股比例较低，利益趋同效应较明显，对企业研发投入强度产生正向刺激功能，随着持股比例增加，管理防御效应的副作用将降低企业研发投入强度。[18]

综上所述，关系型金融关联可以借助具有金融机构任职背景的高管帮助民营企业获得更多贷款以及提升企业成长性两条路径来缓解融资渠道不畅通的问题，而持股型金融关联则是通过获取金融机构股东向其注资以提高研发投入。在大多数文献中，金融关联被定义为单一的关系型金融关联或者持股型金融关联，且很少研究两种金融关联之间是否存在协同关系，但两种关联可能同时存在并产生协同效应，本文从关系型金融关联和持股型金融关联对企业研发投入的影响机制出发，对比分析两种金融关联对企业研发投入的影响，并探索关系型金融关联和持股型金融关联、企业成长性和持股型金融关联之间是否产生协同效应。

二、理论分析与假设提出

民营企业的研发投资存在融资约束，阻碍企业研发活动的顺利进行，银行贷款能够从外部缓解企业的融资约束。[1]80银行作为信贷发放的主力军，它和企业之间的关系相比于其他金融机构更为紧密，但是长久以来政府控制着信贷配给，信贷政策向国有企业倾斜，导致民营企业存在信贷歧视，[11]5民营企业无法顺利取得充足的贷款。通过聘请有金融机构工作背景的高管来与金融机构建立关系型金融关联，当企业研发投资所需的资金无法由内部满足时，有金融背景的高管就会发挥桥梁作用，为企业带来与金融机构的合作机会，[19]使企业更容易获取资金满足自己的研发投资需求。金融机构也能通过具有金融背景的高管了解企业信息，一方面通过高管深入了解企业真实的经营状况，降低金融机构的信息弱势；另一方面能够降低金融机构的信息搜索成本。关系型金融关联能够帮助企业获取贷款，并作为一种保证，无形之中提升企业的信用。企业还能利用高管的金融专业技能，指导企业的金融投资业务，帮助企业进行资本结构优化，缓解企业的投资不足，增加投资收益。[17]64此外，与金融机构的长期合作可加深企业与金融机构之间的了解，向外界释放出一种有利于企业声誉的信号，种种因素混合在一起进一步增强了企业的信誉度，促进企业的研发投入，由此提出假设1：

H1：关系型金融关联促进企业研发投入。

金融机构持股企业一方面是为了在企业发展至成熟阶段时通过企业盈利分红获取投资收益，另一方面通过出售股票、重组或并购退出该企业获得收益，不管是哪一种获取收益的方式，金融机构参股企业都能向企业注入资金，在短时间内都能缓解企业的资金压力，企业资金充裕，研发投入就会增加。对企业来说，金融机构能为企业带来充足的流动资金，减轻企业研发活动所面临的资金压力。[20]对金融机构来说，在股权持有期间，金融机构能够通过内部报告了解企业的经营状况，并对研发活动产生更深的了解，降低了研发活动信息不对称所产生的问题[14]1380。金融机构还能监督企业研发投资活动，利用金融专业知识与对行业的整体了解对企业的研发提出建议，减少不必要的资金耗费，增加研发活动的成功概率。[21]企业引入机构投资者，能够向潜在投资者以及其他利益相关者传递一种信息，即该企业受到金融机构信任和关注，间接说明该企业的盈利性较强或者潜在成长空间大，企业就能通过金融机构的背书提高自身信誉，树立良好形象，吸引投资者和合作者，获取更多的盈利和融资保证研发活动所需的资金，甚至通过收购相关研发项目成果来加快企业的研发进度，[22]提高研发的成功率，由此提出假设2：

H2：持股型金融关联能够促进企业的研发投入。

关系型金融关联和持股型金融关联的作用机制有所区别，但是二者都能缓解企业研发投入的融资约束，降低企业与金融机构之间的信息不对称，[14]1380强化金融机构对于企业的信任，并且在合作过程中发挥金融机构的监督作用，向外界传递有利于企业的信息，[20]帮助企业建立良好形象。当一个企业同时存在关系型金融关联与持股型金融关联，那么企业既可以通过高管与金融机构建立联系，获取贷款，从而缓解融资约束，[5]141也可以利用与金融机构的持股关联，获取来自金融机构的稳定资金，减轻企业的资金压力，增加研发投入。相比将单个融资渠道所获取的资金简单加总，多种融资渠道所得到的资金能够更大程度地缓解融资约束，强化对研发投入的促进作用。企业聘用具有金融机构任职经历的高管后，利用高管与金融机构关联背后的社会关系和声誉机制，更好地缓解企业与外部金融机构之间的信息不对称，提升企业产融结合的深度和有效性。即关系型金融关联在一定程度上可以影响持股型金融关联的建立与加强，两种金融关联同时存在能够进一步降低信息不对称，发挥监管功能和信誉机制，向外界所传递的信息更值得外部投资者信赖，[23]从而获得更多外部融资，增加企业研发投入。然而企业完全依靠外界扶持终究不是长久之计，还要加强自身内部经营管理，提升投资者信心。金融背景高管参与公司管理后，其特有的金融工作背景能帮助企业进行资本结构优化，进一步降低融资成本，拓展融资渠道，企业还能利用高管的金融专业技能，指导企业的金融投资业务，帮助企业获取更多收益，优化企业现金持有水平。[8]143即关系型金融关联能够提升企业的成长能力，促进企业发展，[12]63从而增加企业收益，获得更多的内源性资金投入研发。

综上，关系型金融关联在直接促进企业研发投资的同时，还能够对持股型金融关联和企业成长性产生正面影响，从而进一步促进企业研发投资，由此提出假设3和假设4:

H3：关系型金融关联与持股型金融关联对于促进企业研发投入具有协同作用。

H4：关系型金融关联与企业成长性对于促进企业研发投入具有协同作用。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

依据2012年证监会公布的《上市公司行业分类指引(2012年修订)》，选取2013-2017年沪深两市A股上市的民营制造业企业上市公司作为研究对象，剔除ST、ST*、数据不全、数据异常和2012年之后上市的企业，初步筛选之后得到380个民营制造业企业，共计1900条样本数据。全部数据来源于CSMAR数据库，部分数据不全的通过查找企业年度财务报表补全，关系型金融关联数据通过手工查找企业年报进行搜集整理。

(二)变量设计

1.被解释变量

考虑到规模数据数值太大，容易和企业规模数据形成较强的依赖性，削弱其他因素的影响，所以将当期企业研发投入与营业收入的比值作为衡量研发投入的指标。

2.解释变量

对于关系型金融关联(FIN1)，借用邓建平和曾勇的研究，以具有金融背景高管的人数占高管总人数的比例来衡量。[1]80对于持股型金融关联(FIN2)，采用机构投资者的持股比例来衡量。[14]1371在这里，意在研究不同类型金融关联的协同效应，因此对高管金融背景不再细分领域。

3.控制变量

以往学者研究发现企业规模(Size)、成长性(Tobin Q)、盈利能力(ROA)、企业上市年限(Age)、资本结构(Lev)、政府补助(Sub)等因素也会影响企业的研发投入，因此,将这些因素引入模型作为控制变量，具体变量定义见表1。

表1 变量定义及取值方式

(三)模型设计

为了验证假设1和假设2，探究关系型金融关联、持股型金融关联对研发投入的影响，构建模型如下：

RD=α0+α1FIN1+α2FIN2+α3Size+α4TobinQ+α5ROA+α6Age+α7Lev+α8Sub+ε

(1)

为了验证假设3和假设4，探究关系型金融关联和持股型金融关联、关系型金融关联与企业成长性对研发投入的协同作用，构建模型如下：

RD=β0+β1FIN1+β2FIN2+β3FIN1×FIN2+β4FIN1×TobinQ+

β5Size+β6TobinQ+β7ROA+β8Age+β9Lev+β10Sub+ε

(2)

若模型(1)中α1和α2显著为正，则表明关系型金融关联和持股型金融关联能够促进企业研发投入，若都为负，则表明关系型金融关联和持股型金融关联阻碍了企业研发投入。模型(2)是为了观察β3和β4的符号和显著水平，如果β3显著为正，则表明关系型金融关联和持股型金融关联对企业研发投入存在协同作用，如果β4显著为正，则表明关系型金融关联与企业成长性对企业研发投入存在协同作用。

四、实证分析

(一)描述性统计分析

对全样本数据进行描述性统计分析，结果如表2所示。

表2 全变量描述性统计

可以看出样本数据中RD极差很大，说明不同民营制造业企业之间的研发强度差异十分显著。FIN1的众数为0，且极差较大，说明在民营制造业企业中，大多数企业不存在关系型金融关联，少部分具备关系型金融关联的企业拥有金融背景高管的比例有明显差异。FIN2极差非常明显，说明持股型金融关联在民营制造业企业中的分布参差不齐。Tobin Q极差很大，说明市场对民营制造业企业的预期差异很大，成长性高的企业在未来期间能够通过在股票市场上发行股票进行融资，以减轻企业的资金压力，增加企业的研发投入。

(二)相关性分析

采用Pearson相关性分析，得到变量之间的相关性和显著性水平，结果如表3所示。

表3 变量相关性分析表

RD和FIN1、FIN2在0.01级别上正向显著相关，说明关系型金融关联和持股型金融关联能够促进企业研发投入强度，与假设1和假设2比较符合。RD与Age在0.01级别上负向显著相关，与Size、Lev在0.05级别上负向显著相关，说明企业上市年限和企业规模的扩大会抑制企业的研发投入。FIN1与FIN2显著正相关，说明金融机构更倾向于对聘用具有金融背景高管的企业进行投资，FIN2与Tobin Q和ROA之间是正向显著相关，说明盈利能力强、成长性强的企业更吸引机构投资者。

(三)回归分析

对2013-2017年A股民营制造业企业的数据进行多元回归分析，检验模型(1)和模型(2)得到表4中的分析结果。

如表4所示，模型(1)中FIN1和FIN2的系数显著为正，表明关系型金融关联和持股型金融关联都能显著促进研发投入，且关系型金融关联对研发投入的促进作用更为明显，假设1和假设2成立。Tobin Q的系数显著为正，说明企业成长性对企业研发投入具有显著促进作用，成长性高的企业获得投资的机会更大，降低了研发活动的资金压力。ROA和Age的系数显著为负，说明盈利能力和上市年限对研发投入具有显著抑制作用，对于盈利能力强、上市时间长的企业来说，营业收入的增长幅度远超过研发投入的增长幅度，从而导致研发投入强度的下降。Sub系数为正但不显著，说明政府补助能够增加企业研发投入，但相对于未上市的中小民营制造业企业，A股上市企业大多处于成熟期，自身拥有稳定的利润来源，且外部融资能力更强，主要依靠内源性融资和外部融资增加研发投入，导致政府补助的作用不明显。

引入两项交叉项之后，模型(2)中的调整后R2变大，说明引入交叉项之后全部自变量对因变量变化的可解释程度增加。在模型(2)中，FIN1×FIN2系数显著为负，说明关系型金融关联和持股型金融关联同时存在会抑制研发投入强度的增长，拒绝假设3。关系型金融关联、持股型金融关联对研发投入的影响均显著为正，但二者交互项的估计系数显著为负，表明两种金融关联产生了一定的替代效应：当企业存在的关系性金融关联处于低水平或不存在关系型金融关联时，加强持股型金融关联能够显著促进企业研发投入的增长，而关系型金融关联处于较高水平时，企业已有较充足的外部融资投入研发，此时再将金融机构的投资作为研发资金的一部分，尽管企业仍会增加研发投入，但已经开始减缓研发投入的增长速度。

FIN1×Tobin Q系数显著为正，表明关系型金融关联与企业成长性对促进企业研发投入具有协同作用，假设4成立。根据“高层梯队理论”，高管人员的学历、专业背景等特征会影响其对企业的管理方式，影响外部利益相关者的决策，并且在某一行业的任职经历会积累更多经验，具备更强的专业知识，从而作出更有利于企业发展的决策，具有金融机构任职经历的高管能够利用其专业技能提高企业的成长能力，促进企业良性发展，增加收益，进而获得充足的内源性资金投入研发活动。

(四)稳健性检验

为了检验回归分析结论的稳健型，采用替换解释变量的方式进行稳健性检验。用具有金融背景高管的人数(FIN12)来代替原来的关系型金融关联(FIN1)，进行第一次稳健性检验，结果如表5所示。检验结果与回归分析一致。

进一步，采用基金持股比例(FIN22)来代替持股型金融关联(FIN2)[14]1374，进行第二次稳健性检验，其结果方向再次与回归一致。可见，实证结论比较稳定。

五、结论及建议

实证结果表明，关系型金融关联显著促进民营制造业企业的研发投入。一方面，由于企业研发活动的专业性和高度保密性，金融背景高管对企业研发的了解更多，能够有效降低金融机构与企业之间的信息不对称程度，方便企业获取外部融资，增加企业研发投入。另一方面，金融背景的高管也能够帮助企业优化投资，获取投资收益，提升企业成长性，从内部缓解资金压力，从而增加研发投入。同时，持股型金融关联也能够显著促进民营制造业企业的研发投入。一方面，这种持股关系有利于金融机构通过股东大会等机制了解企业状况，能缓解双方的信息不对称程度，避免双方利益受损。另一方面，受到当前政策对企业研发活动的支持，金融机构也会考虑政策的作用，更倾向于为参股企业提供融资便利，从而缓解企业研发投入的融资约束，进而促进研发投入。

表4 回归分析表

表5 稳健性检验表

具有金融机构背景的高管可以降低企业与金融机构的信息不对称程度，获取金融机构的股权投资，金融机构对企业持股能够为企业带来稳定的投资资金，缓解融资压力，促使企业加大研发投入。但是引入二者交乘项后发现，关系型金融关联与持股型金融关联之间存在一定的替代效应，两种金融关联同时存在会抑制企业的研发投入。而关系型金融关联与企业成长性对促进企业研发投入具有协同作用，具有金融机构背景的高管可以利用其专业才能提升企业成长能力，增加企业的内源性资金投入研发活动。此外，在A股市场上，民营企业规模相对较大，同时具有较强的行业影响力，更容易获得金融机构投资。企业的上市年限越大，盈利能力越强，企业营业收入的增长幅度会远远超过研发投入规模的增长幅度，使得企业上市年限和盈利能力抑制研发投入强度的增长。

鉴于实证结果的分析，分别对民营企业、金融机构和政府提出几点建议。

1.民营企业要积极引进金融人才，借助其金融背景与金融机构建立联系，同时利用其专业技能提升企业成长性，从外部和内部同时缓解研发投入的资金压力。要加强关系型金融关联与股权型金融关联的协同作用，结合企业的实际情况，合理搭配两种金融关联的强度，避免替代效应的不良影响。除了建立金融关联来增加企业研发投入外，还应该抓住政策红利，利用当前政策对企业创新的支持增加研发投入，提升研发能力以及研发成果的转化能力，以强化民营制造业企业自身的竞争力。

2.机构投资者根据对行业发展的预期和对企业发展状况的分析，筛选具有发展潜力的企业，与企业合作，为企业注入资本，缓解企业的资金压力。得到机构注资之后，企业就有更多的资金能够投入研发，扩大规模，增强企业盈利能力，进一步从内部缓解企业的资金压力，再次增加企业研发投入，这也就产生了研发、生产、销售的良性循环，更有利于改善投资环境。

3.政府要持续加大对民营企业研发的扶持力度，制定和完善财政资助、税收优惠以及民营企业信贷扶持政策， 并进一步规范对企业的补贴力度，使真正有研发能力有发展前景的企业从中受益，从而缓解我国企业核心技术受限的情况，助力实现产业转型升级；同时鼓励金融机构与企业建立联系，推动建立更和谐便利的金融合作环境，进一步发挥市场的力量来推动民营制造业企业发展。