基于私募股权基金投资的风险管理

韩佳景

【摘  要】我国私募股权基金近几年发展迅速，但其发展仍然存在很多问题，因此，私募股权基金投资的风险管理就变得尤为重要。论文采用德尔菲法和层次分析法对影响私募股权基金投资的风险分解为多个目标，通过定性指标模糊量化方法算出层次单排序和总排序，来确定该因素对风险影响的重要程度，最后据此提出相应的解决方案。

【Abstract】Private equity fund in China has developed rapidly in recent years， but there are still many problems in its development. Therefore， the risk management of private equity fund investment has become particularly important. This paper uses Delphi method and analytic hierarchy process to decompose the risk that affects the investment of private equity fund into multiple objectives， calculates the single ranking and total ranking of the hierarchy by the qualitative index fuzzy quantification method， to determine the importance of the factor to the risk， and finally puts forward the corresponding solution.

【關键词】私募股权基金;模糊综合评价法;风险管理

【Keywords】private equity fund; fuzzy comprehensive evaluation method; risk management

【中图分类号】F832.51                                             【文献标志码】A                                                 【文章编号】1673-1069（2021）09-0071-03

1 引言

私募股权已经引入我国近20年，在我国初期面临发展速度慢、总体规模小、投资领域有限等问题。但随着我国的发展，近10年来私募股权发展迅速，资金规模不断增加，成为我国资本市场中重要的一部分。但是由于私募股权基金在我国出现时间短，风险管理体系并没有完全建立，因此投资失败的案例比比皆是，这就使得私募股权基金投资的风险管理尤为重要。

2 私募股权基金投资面对的主要风险

由于私募股权投资不仅受到经济环境变化的影响，同时也跟被投资公司内部的管理发展有关，因此，可以按性质将私募股权投资的风险分为外部风险与内部风险。

2.1 外部风险

外部风险即宏观风险，是由于外部投资环境的不确定性而带来的风险。这类风险无法避免，且会对所有企业产生影响，因此只能通过企业自身来减少外部风险对其的影响。

①国家政策风险。

即由于国家宏观经济目标和相关经济政策的改变对所处行业的公司产生的影响。对于该风险，企业可以通过风险控制来减少损失，如在困难时期采用收缩经营的保守经营方式来降低损失。

②法律法规风险。

我国资本市场还处于发展初期，法律法规尚不完善，目前仍然没有完整的法律法规来保护融资双方的利益，且监管部门近年来陆续出台的一些政策也让投资方错失了最佳机会，因此投资者需要对监管部门的行动有预料并且提前做好准备，以减少损失。

③金融市场风险。

私募股权投资和金融市场有着密切的关系，因此，金融市场证券价格的变化、汇率的变动以及银行利率的波动都会直接影响私募股权基金投资的收益和资金的供应。

2.2 内部风险

内部风险是由于基金公司运作以及被投资企业经营管理的不确定性而产生的，可以通过改善经营方式、优化管理结构等方式来消除。

①操作风险。

由于我国私募股权基金起步较晚，高端人才供应不足，远远不能满足金融机构需求。与此同时，管理层专业水平不足，缺乏独到的投资眼光和分析问题的能力也是导致操作风险的原因之一。

②信用风险。

由于私募股权基金投资期长、流动性差、投资规模较大且回报较高，其稳定性相对较差且信用质量往往比其他金融机构低。特别是我国私募股权基金行业准入门槛较低，因此，信用风险更要主要考虑，否则一不小心就会造成重大损失。

③道德风险。

与信用风险相比，道德风险具有更多的主观意愿，是刻意牺牲组织利益来谋求个人利益。尽管道德风险不是私募股权投资所独有的风险，但是其表现程度要比其他投资高，因此要在合同中明确双方的权利和义务，以免发生风险。

④企业管理风险。

管理风险是在管理过程中因为信息不对称、管理不善、判断失误导致管理水平下降的风险，具体发展战略风险、公司管理风险、企业核心竞争风险和财务风险。因此，企业要在管理者、组织结构、企业文化、管理过程4个方面进行风险规避。

3 私募股权基金投资风险的产生原因

私募股权基金在我国的发展历史仅有20年左右，且引进初期是以外资背景为主，在近几年的飞速发展下，监管部门并没有及时地反应并作出决策，且基金人才的缺失、经营管理经验的不足都是影响我国私募股权基金发展的顽石。

从投资角度来看，私募股权往往投资于没有上市的中小型公司，因此投资者很难获取其公司的内部信息，无法正确地对投资对象进行全面的分析评估。同时私募股权基金的实际操作是典型的委托代理关系，被投资公司的高管很容易为了自身利益而减少对私募股权基金管理人的信息披露。虽然私募股权基金管理人在投资后可以参与项目部分管理，但被投资者仍可以以各种借口拒绝信息披露。不仅如此，我国颁布的大量法律法规都只停留在宏观层面的监管，对风险的把控依旧没有太多规定，从一定层面上讲采用的依旧是宽松的监管政策。

4 私募股权基金投资风险评价指标

4.1 风险评价指标构建原则

①科学性及合理性。

构建的风险指标应该能正确评估风险，具有理论基础和现实意义，并且要能够获取。

②完整性及综合性。

影响私募股权基金的因素多种多样且错综复杂，在选取指标的同时要注意各个指标之间的关系，避免指标遗漏或重复。

③可操作性和可行性。

选取指标要便于收集，并且可以用于后续计算。

4.2 确定评价指标

根据前人的研究成果及部分参考文献，风险评价指标体系的数据量化一般是采用专家打分的方式，對模型求解则采用层次分析法。根据第一部分对风险的分类将第一层级分为6个指标，即M=（M1，M2，…，M6），相应的权重集为A=（a1，a2，…，a6）。其中ai表示Mi指标在M中的比重，且0≤ai≤1。

第二层级分为15个指标，指标集为Mi=（Mi1，Mi2，…，Mij），相应的权重集为ai=（ai1，ai2，…，aij）。其中aij表示Mij指标在Mi中的比重，ai1+ai2+…+aij=1，且0≤aij≤1。具体的分类如表1所示。

4.3 确定评价等级和标准

可以将风险分为5个等级：低风险、较低风险、中等风险、较高风险、高风险，构成评价等级元素的集合：V=（V1，V2，V3，V4，V5）。

4.4 评价指标的权数分配

指标体系中各层次对上层指标的权重既表明了各指标间的相对重要性也是进行综合评价的前提。本文采用德尔菲法和AHP法相结合的定性定量分析：

①建立层次结构模型;

②构造判断矩阵R=（aij），其中aij表示元素i对元素j相对重要程度，aij=1/aji。针对上层元素，对每一层次元素进行两两比较，判断矩阵元素的标度如表2所示。

因为aij=1/aji，因此对n阶判断矩阵，仅需给出n（n+1）/2个元素给出数值。上述指标由专家打分确定。

③专家打分。德尔菲法要求专家对每一对指标的组合都进行评估并打分。

④综合专家意见。统计所有专家的意见，并将结果反馈给专家，使其对评分进行修正或者不修正并给出理由。

⑤求个指标的权重。权重是由判断矩阵的特征向量Y经过归一化处理得到的，特征向量Y的分量yi计算公式：yi=（∏■■aij）1/n，其中i=1，2，…，n。n为判断矩阵的阶数，判断矩阵的特征向量Y=（y1，y2，…，yn）。对向量进行归一化处理得到权重Bi=yi/∑■■yi。

⑥一致性检验。由于不同的人对aij的评估并不是完全一致的，所以只能对其进行估计，并允许一定的误差出现，但不能出现逻辑错误，如M1比M2重要，M2比M3重要，M3却又比M1重要，所以当n≥2时一定要进行一致性检验。一致性指标CI=（λmax-n）/n-1，CI=0完全一致;CI接近0，有满意的一致性;CI越大，不一致越严重。为衡量CI的大小，引入随机一致性指标RI=（CI1+CI2+…+CIn）/n。考虑到一致性偏离可能是随机原因造成的，还需将CI和RI进行比较，得出检验系数CR=CI/RI，一般认为CR≤0.1时矩阵具有良好的一致性，可以接受。

5 私募股权基金投资风险管理对策

私募股权基金的投资通常有10个步骤：获得项目流、初步联系、初步评估、尽职调查、设计投资方案、撰写投资备忘录、谈判投资协议条款、最终批准和完成交易、交易后管理以及退出投资，因此对项目的投前、投中、投后3个流程的风险把控极其重要。

5.1 投前阶段风险控制

只有选择了优良的投资项目，后续的投资才会有意义，因此，投资的关键是投资前期的项目筛选和初步审查。影响项目筛选的关键主要有投资规模、行业发展、公司发展阶段、产品性能、管理团队以及投资区域等方面，即由宏观到微观，由浅入深对企业进行分析和调查。因此要想做好投资前的风险控制，主要应关注以下几点：

第一，创业团队的公司治理模式以及能力分析，根据前人的研究经验比较好的模式主要有众星捧月型模式和经营团队型模式;第二，企业内部管理，可以从计划、组织、人事、激励和控制5个领域依次分析;第三，技术创新能力分析，内部的技术创新条件是不可被复制的，特别是在当前时代的大背景下，创新是一个企业发展的重要因素;第四，市场占用情况，通过分析产业上下游的关系以及同行竞争性来判断企业未来的发展空间;第五，财务分析，根据公司的财务报告可以设计出一套财务安全控制系统;第六，政策环境分析。

5.2 投中阶段风险控制

在经过项目的筛选和基本审查后，就要安排投资团队和风控团队来进行尽职调查，在充分地了解企业内部情况的条件下进行充分评估，最终作出投资决策。

①尽职调查。尽职调查是解决投资机构信息不对称问题的措施，投资机构采用专业的方法和手段对公司进行深入的分析，了解其内在价值、核心竞争力以及自身的优势和不足，尽职调查主要从业务、财务、法律3个方面进行。

②投资评审。如果尽职调查后发现公司的情况满足投资评审的要求，则召开评审会，对评审会的提问尽调团队要如实详细地回答，对不清楚的问题要进行进一步调查。如果评审顺利通过，则开始对投资价格、投资决策进行明确，如果未能通过评审，则将项目纳入储备资源库，待条件成熟后再进行投资。

③投资决策。即与标的企业签订《股权投资协议》，这是一个双方谈判博弈的过程，因此要经过多番协商后才会签订。

5.3 投后阶段风险控制

投后阶段是对投资企业进行监管，保证退出投资后可以获得预期收益。因此私募股权基金管理人要做到以下几点：第一，优质的管理人员和管理架构，专门成立投后管理部门，以保证准确地对基金进行监管;第二，建立完善的管理机构，及时全面地了解公司内部信息，避免信息不对称;第三，建立后续的管理服务;第四，选择合适的退出方式，一般来说私募股权基金的投资期限在3～5年，基金管理人要根据企业和市场的具体情况改变投资决策。

6 结语

私募股权基金投资是一种高风险、高难度、高技巧的投资，受到很多因素的制约，因此一般而言，需要有专门的基金管理团队，要有丰富的管理經验和市场运作经验，以此来帮助企业制定相应的发展战略。但是，私募股权投资者只能参与企业管理，不能控制企业。

风险分析在私募股权项目投资中的地位越来越重要，对我国经济发展也有很大的作用。因此要采用定性和定量相结合的方法，尽量减少非系统性风险。同时要确保选取的评价指标要科学、全面、客观，在经济环境、金融市场、管理、技术、财务等方面进行具体的分析，尽可能多地获取信息，保证指标的真实性。私募股权基金投资成功与否关键在于能否有效进行风险控制，虽然影响私募股权基金投资的因素有很多，但是仍然可以通过一些手段在各个阶段减少风险，使其控制在可以接受的范围内。

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